对比三丽鸥，泡泡玛特的 IP 版图向内容端延伸的空间值得期待。
泡泡玛特模式的突出之处在于兼具了 IP 创新与品类创新，并互相加强，打破了 IP 衍生品 行业上下游分工鲜明的传统模式。迪士尼、三丽鸥侧重于上游 IP 孵化，而产品创新更多交 予授权伙伴。万代、美泰、孩之宝更多扮演产品商业化平台角色，尽管各有其独当一面的 自有 IP（机动战士高达、芭比、变形金刚），但仍以承接外部 IP 为主。而泡泡玛特既是自 主 IP 孵化器，同时也是产品品类的创新工场。一方面，“自产自销”的模式使其对外依赖 度低，最大化自身在 IP 全链条商业价值中所占据的份额；另一方面，自主 IP 带来品类定价 权和高溢价，品类创新为 IP 运营提供源源不断的新载体及工具箱，二者循环往复互相强化。 平台的力量对新 IP 培育的重要性：第 N 次曝光机会及消费者教育能力。泡泡玛特通过 Labubu，已证明自己培育全球顶流潮玩 IP 的能力，下一步的看点在于热门 IP 的连续打造。 我们希望格外强调平台化对于 IP 企业的价值。尽管每年新锐 IP 企业及工作室都不断涌现， 其中不乏大热 IP 种子选手，但持续培育新 IP 梯队的能力才是重中之重。我们看到泡泡玛特 越来越多 IP 收获“丑萌”的评价，如 Labubu、Crybaby、Zsiga，背后原因在于在 IP 内容 爆发背景下，单纯的可爱越来越泯然众人，差异化 IP 需要在可爱的基底上添加怪异的“佐 料”，但这一“冒险”亦增大粉丝接受的难度，因此启动阶段更加艰难。一方面，中小平台 承担风险能力弱，资金量有限，试错成本高；另一方面，泡泡玛特的会员私域流量池、跨 IP 联动、全域营销体系给予新 IP 流量扶持及第 N 次曝光机会，在某次曝光中的出圈热议即 可盘活 IP 生命力，使公司能够接连打造风格鲜明、差异化突出的新 IP 梯队，扩大市场份额。
当前时点，泡泡玛特 IP 运营体系的四重进化。 1） 公司已验证自身持续开辟新品类的能力。搪胶毛绒、MEGA、萌粒、多元衍生品持续拓 宽矩阵，从而为各 IP 充分发挥自身特征的独特魅力提供了更加丰富的工具箱。 2） 组织架构持续升级。公司围绕头部 IP 建立专属团队，提供跨部门、全链条、中长期规 划的措施收获明显成效，使头部 IP 持续迸发新生命力，保持了长期快速增长。2025 年 4 月公司调整组织架构，设大中华/美洲/亚太/欧洲四个大区，将总部中台服务向各大区 扁平化拆分，提升前端市场运营效率，有望持续赋能海外精细化运营及粉丝破圈。 3） IP 之间的热度传导能力。Labubu 的全球爆火不仅限于自身，也由于其稀缺性带来的热 度外溢，一并提振了 Molly、Dimoo、SP、星星人、Crybaby 等 IP 热度，上述 IP 的搪 胶毛绒亦处于常态化断货状态，PUCKY 等一度相对平淡的 IP 亦有热度回升。 4） 全球社媒串联下的 IP 热度跨区域互惠。社交媒体时代，IP 生态由企业及粉丝共同完成。 由于各区域偏好各异，潮玩 IP 常出现“墙内开花墙外香”，海外热度又反哺国内的情况。 全球粉丝的创意在各社交平台之间相互流转，为公司 IP 的破圈提供源源不断的燃料。
对比三丽鸥，泡泡玛特的 IP 版图向内容端延伸的空间值得期待。参照三丽鸥，我们认为泡 泡玛特在 IP 设计、产品创新、线下体验、全域营销、组织架构协作上的能力均已非常成熟。 而在影视动画、游戏等内容制作上，三丽鸥通过长期布局下积累了明显优势，泡泡玛特通 过内容端发力，进一步成长的空间值得期待。 如前所述，三丽鸥的动画内容投放对海外 gmv 的反弹及高速增长功不可没，2020 年在 YouTube 上线的《Hello Kitty 与好朋友的超可爱大冒险》已发布超 150 集，约周更频率， 截至 2025 年 8 月 11 日，仅英文版的累计播放量已超 3.1 亿次，平均单集播放量 197 万次， 最高单集播放量 3398 万次。2023 年上线 YouTube 的《库洛米的美丽旅程》亦收获超 2,100 万次播放（英文版）。其动画多为 5 分钟以内短片，以单元剧模式展现人物魅力。其意义在 于突出 IP 性格设定，突显可爱属性，强化情感连接，并为 UGC 内容提供物料。三丽鸥印 证了短视频化的动画制作在 IP 宣传上的可行性。同时，三丽鸥也积累的动画长篇的策划经 验，2013 年由其原作的《Show by Rock!!》游戏-动画两栖企划取得明显成功，带动游戏一 度跃居日本 App Store TOP20。 泡泡玛特动画有望由浅入深，为 IP 全球热度再添薪火。自 2021 年收购两点十分动画 10.2% 股权起，公司对动画内容持续进行布局及试水，并通过与追光动画等的合作积累制作经验。 今年·。我们认为公司的上述布局已反映与三丽鸥类似的动画短片制作思路，有望打造短内 容爆品，待经验成熟后亦具备制作长篇内容潜力。参考三丽鸥经验，其对全球热度破圈的 驱动力或超当前市场预期。
展望未来，泡泡玛特 IP 商业价值的成长驱动因素包括： 1） 新品类布局多点开花。饰品、甜品、积木、卡牌等新品类持续推出并逐步发力，持续拓 宽 IP 的接触场景。乐园改造及二期扩建有望稳步推进，通过偶装表演和场景体验，对 星星人等新 IP 的热度传播起到越来越大的作用。 2） 区域拓展方兴未艾。海外渠道拓展仍处早期，欧美市场热度爆发处于首年，维持高速成 长可期，中东、拉美等空白市场约占全球玩具行业 13%份额（2023 年），为公司未来 布局预留空间。2025 年 4 月公司升级全球组织架构，设立大中华/美洲/亚太/欧洲四个 大区，IP 运营本地化有望更进一步。伴随欧美地区收入贡献占比提升，以当地偏好为 导向发掘本地艺术家，有望使公司将其在国内趋于纯熟的“艺术家 IP 商业化平台”飞 轮在海外二度复制扩张。 3） 品牌升维，从“产品消费”进化至“品牌文化认同”。公司开发的搪胶毛绒品类引领了 全球的时尚包挂风潮。公司亦更加积极建立品牌调性，将爆款 IP 热度沉淀至对品牌的 认可，进而建立“泡泡玛特的 IP 代表潮流前沿”的粉丝心智，惠及品牌旗下整体 IP 矩 阵。品牌文化推广措施包括 2017 年以来举办的历次潮玩展会；25 年 2 月开设 Hirono 小野首店打造“情绪共生场”；25 年 4 月创刊《play/GROUND》杂志，以精心编辑的 纸媒传递品牌视觉风格及引领生活方式，发展品牌自身的态度表达。我们认为公司正以 行业领先的设计审美、时尚理解及 IP 运营能力，建立全球潮流号召力。
从 IP 维度的未来空间测算。IP 是潮玩行业的核心资源，对泡泡玛特长期空间的判断仍取决 于对 IP 商业价值的把握。2024 年，公司已有 13 个 IP 收入超过 1 亿元，其中 4 个 IP 收入 超过 10 亿元。2025 年，我们预计公司龙头 IP 收入规模或已接近百亿元量级。展望未来， 我们基于头部 IP、次头部 IP、长尾 IP、外部授权 IP 四个梯队维度进行拆分，对 2029 年的 收入规模空间进行了情景分析测算，中性情景下，我们预估 IP 矩阵的成长有望驱动公司 2025-29 年保持 25%的收入 CAGR，乐观情境下 CAGR 有望达 30%+。
