基金机构行为在定价权、季节性、产品创新、新趋势等维度对债券投资产生重要影 响。
根据 2024 年各品种中各类机构的二级现券净买入情况，基金具备定价权的品种主要 是多数期限的政金债，长端国债新券以及 1-3 年信用债。 （1）多数期限的政金债：基金具备免税优势，在主导中短端政金债定价的基础上， 近年随着拉久期偏好更多长端政金债也转由基金定价。由于政金债较政府债的利息收入 需征收所得税，基金的分红收益具备免征所得税的优势，基金成为机构投资者配置政金 债的主要工具。2024 年之前，基金是 5y 以内中短端政金债最大的二级净买入方，与其久 期较为匹配；2024 年以来在低利率环境下机构拉久期博收益的诉求提升，中长端政金债 的最大净买入方也逐渐切换至基金，例如 7-10y 政金债新券的最大定价方由原来的农商 行（24 年为 12.3%，下同）切换为基金产品（55.8%），15-20y 政金债新券由其他产品类 （17.7%）切换为基金产品（57.4%），5-7y 政金债老券由大行（2.9%）切换为基金产品 （90.4%）。2024 年 10y 政金债跟同期限国债利差从 20bp 压缩至最低 3bp，后稳定在 5- 10bp 区间。 （2）长端国债新券：7y、20y、30y 等期限。同样由于拉久期偏好，更多的长端国债 也转由基金定价，其中新券处于增发状态更受基金青睐，表现更为明显。2024 年基金替 代农商行，成为 5-7y 国债新券（32.7%）、15-20y 国债新券（45.9%）的最大定价权方， 对 20-30y 国债新券的定价权（36.5%）超过保险（31.5%），宽松情绪演绎时 30-10y 多次 压缩至 10bp 附近的历史水平，品种的交易属性明显增强。 （3）1-3 年信用债：企业债、金融债等。2024 年基金对 1-3y 企业债、金融债净买入 占比分别高达 60.9%、51.3%，具备主要定价权。此外，2024 年基金拉久期以及博交易特 征显著，对 7-15y 企业债、金融债占比较 23 年环比上升明显，定价权显著提高，但未占 据主导地位。
二季度债市处于季节性牛市行情，基金净买入规模位于全年高位。回顾 2020-2024 年 10 年国债收益率在各个季度表现情况，一季度经济数据存在“春节错位”等扰动因素， 债市收益率多窄幅波动。进入二季度，市场回归基本面定价，财政支出加码带动资金转 向平稳，收益率以下行居多。此外，基金“追涨杀跌”以及临近半年报倾向于通过增持债 券提升组合稳定性等因素下，配置需求旺盛，导致基金在二季度配置规模位于全年高位， 在二级净买入维度以及基金季报中的全口径维度均得到印证。
此外，近年基金在年末存在抢跑行为，主要是提前交易下一年降息和配置行情，多 在 11 月下旬-12 月上旬，可重点关注 10y 国开、30y 国债、5y 二级资本债等交易属性较 好品种。观察 2022-2024 年 11-12 月期间基金净买入情况，规模较 10 月环比上升。券种 上，主要以 1-3 年、3-5 年、7-10 年国开，以及 7-10 年其他（剩余行权期在 2-5 年的二级 资本债）为主，规模分别为 3042 亿、3051 亿、2464 亿以及 1298 亿。此外，除 2022 年 赎回潮扰动之外，2021 年、2023 年、2024 年末基金抢跑，10y 国开活跃券-次活跃券、 30y 国债活跃券-次活跃券、5 年 AAA-二级资本债的利差均呈现压缩规律，可积极关注。
1、摊余成本法定开债基
摊余成本法定开债基作为资管新规过渡期的红利产品，目前仍在运作但新发受限。 摊余成本法定开债基是摊余成本法债基的主要产品形式。2019 年 5 月摊余成本法定开债 基开始发行，其中在 2019 年四季度和 2020 年三季度迎来两波发行高峰期。中银添瑞 6 个月定期开放债基是 2022 年以来首支步入开放期的摊余成本法债基，开放期结束后产品 重新进入封闭期，维持原有期限、规模变动不大，说明资管新规过渡期结束后摊余成本法定开债基产品仍可存续。但从发行份额来看，过渡期结束后摊余成本法债基的发行审 批受限，新增数量较少。 产品发行放量时期带动国开债收益率下行。摊余成本法定开债基由于估值稳定、免 税的优势，具备机构投资者定制并投向政金债的工具属性明显，债券资产配置中有 70% 以上为政金债，因此产品扩容时期会对政金债带来结构性行情。以 2019 年 11-12 月 3-5 年期摊余成本法定开债基发行高峰期为例，对应期限的国开债较同期限国债下行幅度更 大。
2、同业存单基金
同业存单基金作为现金管理新工具，丰富低风险净值化产品谱系。同业存单基金自 2021 年 12 月起开始发行，其中 2022 年权益市场偏弱导致投资者风险偏好降低，同时随 着《现金管理类理财产品管理暂行办法》的实施，部分银行现金管理类产品整改压降规 模，同业存单指数基金凭借其高流动性、低回撤的特性迎来发行高峰期。 产品发行放量时期，利好高等级同业存单估值。同业存单基金多为指数基金，跟踪 中证同业存单 AAA 指数，产品主要配置 AAA 级同业存单（大行和股份行为主），占比 在 80%以上，因此产品扩容时期会对同业存单带来结构性行情。以 2022 年 4-6 月同业存 单基金发行高峰期为例，利好高等级同业存单估值，股份行多数期限品种发行利率下行 幅度要大于同期限的城商行品种。
3、基准做市信用债 ETF
基准做市信用债 ETF 在完善我国债券 ETF 产品体系的同时，为中低风险偏好投资 者提供了更多的差异化场内投资工具。2025 年 1 月 7 日，易方达、华夏、南方、广发、 博时、海富通、天弘、大成等 8 家基金公司旗下首批 8 只基准做市信用债 ETF 正式发行。 截至 2025 年二季度，基准做市信用债 ETF 总规模为 1282 亿元，深做市信用债规模在 110-140 亿元左右，沪做市信用债规模更大，其中 3 只规模超 210 亿，管理费率和托管费 率合计均在 0.20%，在当前利率中枢偏低，债券基金超额收益获取难度显著上升的背景 下，成本优势价值凸显。
做市信用债 ETF 跟踪债券指数成分券以国企、高等级主体为主，关注中高等级信用 债配置价值。8 只首发产品主要跟踪上证基准做市公司债指数、深证基准做市信用债指 数。截至 2025 年 8 月，沪做市公司债指数和深做市信用指数成份券分别有 280 只、242 只，发债主体以国企为主，主体评级多为 AAA。收益回撤表现上看，2022 年 7 月以来， 深做市信用指数、沪做市公司债指数总收益介于 1-3 年、3-5 年隐含 AA+信用财富指数之 间，但最大回撤远低于二者，具有较好的收益弹性。考虑到我国名义经济增速与资本回 报率均已出现拐点，叠加宽松货币政策驱动，债牛行情有望延续，信用利差仍有一定压 缩空间，加之信用债 ETF 纳入质押库后有望提升其流动性，可重点关注中高等级信用债 结构性机会。
1、拉久期：传统票息、杠杆策略投资回报下降，久期策略重要性明显提升
低利率环境下，高息资产规模快速缩量，传统票息、杠杆策略回报下降。2024 年以 来，国内“供强需弱”的经济格局制约基本面修复动能，投资者预期转弱，加之货币政策 转向“适度宽松”，债市收益率快速下行突破，创历史新低。从存续信用债收益率分布情 况来看，2015 年至 2020 年 3%-5%是信用债收益率的主要分布区间，2021 年、2023 年主 要分布区间切换为 2.5%-4%。至 2024 年底，收益率 5%以上的信用债占比已不足 1%， 2.5%以下占比已高达 92%。 此外，央行对于资金“防空转”以及平衡外部环境压力仍有诉求的情况下，资金价 格维持“贵但平稳”的状态，导致杠杆策略空间有限。假设杠杆策略的资产端为 3 年 AA+ 级中短票，负债端资金成本为 R007，则 2024 年杠杆策略平均收益空间由 2023 年的 91BP 压降至 41BP，性价比显著下降。
票息、杠杆策略投资回报下降的背景下，资本利得对于提高组合收益更加重要，其 中久期策略重要性明显提升，这一特征在 2024 年已被充分验证。一方面，投资者可以通 过拉久期获得更高的票息收益；另一方面，凭借久期优势，可以在利率趋势性下行阶段 获取更多资本利得。2024 年以来，中长期利率型基金久期中位数稳步抬升，四季度债市 行情快速演绎的情形下，基金对 10 年期及以上债券的二级净买入占比由 2024 年三季度 的 13%大幅提升至 40%。2025 年一季度，因债市处在逆风期，基金通过净卖出长久期品 种降低波动风险。待二季度债市迎来修复后，重新拉长久期，10y 以上净买入占比回到 20%附近这一新的平台水平，较往年中枢仍有明显提高。
2、重交易：净值化监管的持续推进，加剧交易行为
资本利得交易的增加，即资产管理行业净值化监管的持续推进，债市呈现“低利率、 高波动”的特征，市场波动放大。低利率环境下，市场更加注重通过资本利得交易提高 收益，但市场交易集中又放大了市场的波动。与此同时，针对银行理财平滑机制的监管 整改仍在持续；公募基金由于具备净值管理能力强、税收优惠等优点，对机构投资者的 吸引力较大，近年工具属性愈发突出，使得更多资金在市场波动时通过申赎公募基金管理净值和流动性，又进一步放大了市场波动，使得交易节奏更快。可以看到 2024 年基金 净买入卖出的变化显著放大。
3、低费率：公募降费大势所趋，低费率的指数化产品或迎来加速发展
近年来，公募基金降费率已从市场自发行为升级为监管引导下的系统性改革。2023 年 7 月，证监会启动公募基金行业费率改革工作，印发了《公募基金行业费率改革工作 方案》，提出在坚持以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮动费率产品试点，完 善公募基金产品谱系。2023 年四季度，公募费率改革后的首批 20 只浮动费率基金正式 成立。2024 年 7 月，《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》正式实施，调降基 金股票交易佣金费率，降低基金管理人证券交易佣金分配比例上限。2025 年 5 月，证监 会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出对主动管理权益类基金，推行与基金 业绩表现挂钩的浮动管理费率收取模式等一系列改革措施。根据 Wind 统计，2024 年公 募基金管理费收入同比下降 8.1%，交易佣金总额下降 34.7%，行业综合费率水平持续走 低。
低利率环境下指数产品的低费率优势凸显，且我国指数基金相较于海外仍有较大的 发展空间。目前债券型指数基金的管理费率多在 0.15%~0.3%之间，托管费率在 0.05%~0.1% 之间，而主动管理型债基的管理费率多在 0.3%以上，托管费率多在 0.1%以上。在收益率 过低的市场环境中，票息收益有所下降，投资者对高费率的感知会明显提高，指数基金 低费率的优势凸显。此外，相较于海外而言，2010 年-2023 年美国共同基金中被动型产品 的占比从15.7%上行至41.5%，日本股票型基金中指数型产品的占比从13%上行至58.4%。 截至 2024 年末，我国公募基金中指数型产品的占比为 15.3%，债券基金中指数型产品的 占比为 12.6%，指数化进程接近美国 2013 年时的水平，仍有较大发展空间。
