往后看，门店的毛利率有望因产品结构优化和规模效应而有所提升。
根据鸣鸣很忙上市申请书中弗若斯特沙利文报告，2024 年我国休闲食品饮料零售行 业规模为 3.74 万亿元，同比增长 4.09%，五年 CAGR 为 5.48%。按照区域划分来看，下 沉市场发展空间较大，增速较高。2024 年，下沉市场和高端市场规模分别为 2.31/1.43 万 亿元，占比分别为 61.68%/38.32%，分别增长 4.85%/2.89%。预计未来五年，行业将维持 5%以上的增速，并于 2029 年达到接近 5 万亿市场规模。
回顾过去，休闲零食行业的渠道变革引领行业发展。当前，我们正处于多元化渠道 的阶段。 1）传统零售主导的大流通阶段（1995 年以前）：销售渠道以基层夫妻店、小型百货、 商店和杂货铺为主。 2）现代零售萌芽（1995-2004 年）：外资零售商开始进入中国并快速扩张，推动国内 现代零售业的发展。 3）零售渠道多样化（2005-2012 年）：多 SKU 的连锁卖场、超市、便利店、食品商 店等成为主要流通渠道。 4）电商爆发阶段（2013-2020 年）：互联网的高速发展带动线上新零售的成长，线上 销售不断蚕食线下零售市场。 5）多元化渠道阶段（2021 年至今）：行业竞争加剧，线下量贩零食店爆发，线上直 播电商和内容电商兴起。
按渠道划分，超市 / 杂货店 / 专卖店 / 电 商 / 其他渠道市场规模分别为 1.71/0.85/0.42/0.51/0.25 万亿元，占比分别为 45.85%/22.74%/11.21%/13.64%/6.56%。从 发展趋势来看，更便捷、能满足消费者多样化需求的专卖店和电商渠道逐步侵蚀传统渠 道份额。过去五年，专卖店和电商渠道占比分别提升 3.58/2.40pct，而超市/杂货店/其他 渠道的占比则分别下滑 3.39/1.43/1.16pct。未来 5 年，预计该变化趋势将延续。
量贩零食行业规模：根据万辰集团公告，国内量贩零食店的市场规模从2019年的40.8 亿元增长至 2023 年的 706.7 亿元，CAGR 高达 104%。基于量贩零食店开店空间广阔和 持续承接零食消费者从其他渠道的消费转移的逻辑，预计未来 5 年行业市场规模仍将保 持快速增长，预计 2023-2028 年 CAGR 为 27.2%，即 2028 年达到 2353 亿元市场规模。 对应地，按照上文 2028 年休闲食品行业预测规模 4.69 万亿元计算，量贩零食渠道占比有望从 2023 年的 2%提升至 2028 年的 5%；按照专卖店渠道预测规模 6521 亿元计算， 量贩零食店在专卖店渠道占比有望从 2023 年的 20.8%提升至 36%以上。
量贩零食门店天花板测算：以湖南作为成熟样本市场测算，全国量贩零食门店数量 天花板超过 7 万家。湖南省作为多个量贩零食品牌发源地，市场竞争激烈，门店下沉充 分，因此作为测算的样本市场。选取三个参数对其他省市进行调整后测算开店空间：1） 人口系数：用于调整消费者人群数量，选取各省市常住人口数量进行系数调整；2）消费 系数：用于调整消费者消费能力和意愿情况，选取各省市城镇居民人均食品消费性支出 进行系数调整；3）蜜雪冰城系数：用于调整各省市对于休闲饮料零食需求偏好差异；选 取各省市蜜雪冰城门店数量进行系数调整（考虑到湖南省的特殊性，湖南省的基数为蜜 雪冰城和茶颜悦色门店数量之和）。本文将三个因子系数的乘积作为综合调整系数，用来 估算各省市远期开店空间。此外，根据极海品牌监测数据和百度地图数据，我们将湖南 省主要品牌门店数进行加总，门店数量已超过 4300 家。
鸣鸣很忙集团的单店 GMV 在 2024 年显著提升。从其披露的经营数据来看，两大品 牌于 2023 年合并之后，品牌影响力加强，单店日均单量大幅提升，但客单价（GMV/订 单总数）呈现下降的态势；共同作用下，单店日均 GMV（单店日均单量*客单价）则从 1.4 万元提升至 1.5 万元以上。
量贩零食门店通常以品牌零食饮料引流，用白牌产品赚钱。相较品牌零食饮料，白 牌产品无品牌溢价，且终端价格相对不透明，定价空间较大，因此其毛利率高于品牌零食饮料。以鸣鸣很忙为例，其量贩零食门店的单店投资额为 55-60 万元，综合毛利率为 18%左右，综合净利率为 8-10%，回收期在一年半到两年。根据不同区域/城市的经营成 本对于毛利率会有一定的调节，高线城市毛利率一般会有所提升。 根据以上数据，我们对其单店模型进行拟合。可以发现，门店的费用端相对固定， 毛利的波动显著影响门店的盈利能力，即门店的经营核心指标为客流、客单价和毛利率。
往后看，门店的毛利率有望因产品结构优化和规模效应而有所提升。从门店的产品 构成来看，随着品牌影响力加强，门店的客群趋于稳定，低毛利的引流产品占比有望逐 步降低，而毛利率相对较高的肩腰部产品、白牌产品和自有品牌产品占比有望提升，从 而提升整体单店的盈利能力。从供应链整合来看，量贩零食集团的规模越大，对上游生 产商或品牌商的议价能力越强，成本优势更明显。 在量贩零食品牌层面，其盈利能力与加盟门店盈利能力息息相关，一荣俱荣，一损 俱损。一方面，量贩零食集团总部留存的毛利率均按照引流产品、肩腰部产品和白牌产 品进行划分，且其毛利率水平高低与加盟门店的步调保持一致，高毛利产品占比提升也 有助于品牌层面盈利能力提升。另一方面，当前阶段，量贩零食品牌给予加盟商的扶持 和补贴力度较大，若后续加盟门店盈利能力持续提升，补贴力度或减小。
回顾行业发展历程，量贩零食业态起于疫情前，兴于疫情后。借鉴国外零售行业发 展经验，零食行业玩家入局量贩零食赛道，改造传统线下休闲零食销售业态，资本市场 下场助力品牌加快跑马圈地进程，快速完成全国化布局。当前，“南很忙北万辰”的行业 格局基本形成。
我们可以把行业发展划分为四个阶段： 1）2017-2020 年：品牌成立期；借鉴国外零售行业的发展经验，国内“硬折扣”风 起，量贩零食玩家/品牌先后成立入局。品牌创立者以行业玩家为主，经验丰富。各大品 牌成立时间集中在 2010-2021 年间，发源于华中、华东地区，这是我国休闲零食生产企 业聚集地，也是后续各家竞争最为激烈的主战场。 2）2021-2022 年：资本助力期；国内经济进入相对低速发展周期，叠加新冠疫情对 消费者心智的冲击影响，量贩零食概念风起，该业态受到一级资本市场追捧，融资火热， 助力行业迅速燎原。 3）2023-2024 年：跑马圈地期；为抢占先机，头部玩家拿到一级市场融资后，开始 大手笔通过兼并收购和跑马圈地开店扩大其品牌影响力。区域型龙头企业迅速发展成为 全国性龙头企业。期间，零食很忙和赵一鸣零食的合并可视为该阶段的标志性事件。与 此同时，万辰集团通过持续兼并多个品牌并快速整合而迅速发展壮大。 4）2025 年以来：大浪淘沙期；当前，行业头部品牌已经跑出来，后续开始比拼各品 牌的供应链能力和精细化运营能力，我们判断强者恒强，中小品牌生存空间将越来越小。
当前， “南很忙北万辰”的行业竞争格局基本已经形成。按照各个量贩零食品牌的 门店数量，我们可以将其分为三个梯队：第一梯队为两大头部集团万辰和鸣鸣很忙，门 店数量遥遥领先；第二梯队为门店数在 1800-5000 家的中型品牌，包括零食有鸣、糖巢、 零食优选、爱零食四个品牌，通过战略性布局稳步建立起区域品牌优势；第三梯队为门店数在 1800 家以下的小品牌，包括恰货铺子、戴永红、零食舱等，凭借自身的特色商品 和服务，在部分区域建立自己的服务特色。
行业发展展望 1：龙头品牌有望扩张至 2 万家以上门店。 目前来看，量贩零食行业前十品牌门店数量预计已经达到约 4.5 万家；根据我们的预 测，行业可容纳超 7 万家量贩零食店，即行业仍有 50%+的开店空间。作为行业龙头的鸣 鸣很忙和万辰集团，实现扩张至约 2 万家门店的概率较高。 各家跑马圈地混战的阶段已经过去，各大品牌后续扩张发展区域均有所侧重。好想 来和鸣鸣很忙集团基本全国化铺开，但好想来针对偏远区域有所放弃，鸣鸣很忙集团旗 下两大品牌则兵分两路，完成区域互补式覆盖。第二梯队品牌则相对谨慎，深耕强势区 域，辐射周边，如零食有鸣深耕西南地区和西北地区，糖巢深耕福建周边区域，爱零食 则集中在华中和西南地区。
展望 2：行业竞争趋缓，龙头品牌的盈利能力有望提升。 对标其他零售连锁业态，量贩零食品牌当前的盈利能力尚有提升空间。2024 年，鸣 鸣很忙和万辰集团的净利率分别为 2.12%和 2.01%，剔除股份支付费用后的净利率分别为 2.32%和 2.70%。对标其他零售业态，量贩零食的利润率偏低，部分其他零售业态的净利 率高达双位数。随着规模效应和品牌效应的持续释放，运营效率的持续提升，行业竞争 趋缓，以及自有品牌占比提升，我们判断量贩零食品牌的盈利能力有望持续提升至更高 水平。
短期行业竞争趋缓已现。从主要量贩零食品牌 2025 年的加盟政策来看，跑马圈地降 温，加盟补贴政策更为谨慎，行业品牌方大力补贴加盟门店从而加剧行业竞争的阶段或 已经过去。其中，鸣鸣很忙集团旗下的零食很忙和赵一鸣的开店一次性补贴已经从 2024 年最高的 10.8 万元降至 2025 年的 3.6 万元；万辰集团好想来 2024 年迁址补贴和开店补 贴并未明确出现在 2025 年加盟政策中。此外，门店端的直接和间接折扣不管是频次还是 力度均有所减少。
打造自有品牌，有助于提升量贩零食品牌的中长期盈利能力。从某种角度来说，自 有品牌是量贩零食品牌力的有效变现方式之一。基于消费者对于品牌的信任，通过减少 中间环节，极大程度上利用强大的“中国制造”，减少对第三方知名品牌的依赖，减少比 价压力，摆脱单纯的价格竞争，有效提升盈利能力，也反哺品牌影响力。发展自有品牌 产品为鸣鸣很忙的发展战略之一。2025 年，鸣鸣很忙在北京国家游泳中心举办了“2025 鸣鸣很忙省钱战略发布会”，正式宣布进军自有品牌，并推出多款自有品牌产品，其中红标和金标两大系列产品，分别聚焦“超高性价比”和“高品质生活”需求。好想来则力 图以创新的“三维布局+品类扩容”实现差异化突破，其中，战略层为发力自有品牌，构 筑竞争护城河，在低价表象下实现价值深耕。
展望 3：“量贩零食+”业态发展，大有可为。 随着纯粹的量贩零食天花板逐步显现，各大品牌积极寻求新的发展空间，硬折扣超 市打开新的想象空间。针对折扣超市业态，多家头部平台已有一定布局。其中，万辰集 团推出多个业态：“来优品省钱超市”、“好想来省钱超市”、“好想来全食优选”，在不同 地区试水；赵一鸣零食推出 3.0 模式的“赵一鸣省钱超市”；布局较早的零食有鸣已经开 出超 2000 家的批发超市；爱零食推出硬折扣超市业态，门店面积扩张至 200 ㎡以上。 对比之前的量贩零食门店，省钱超市/折扣超市做了产品品类的延伸。目前来看，主 要增加的品类有高频日常生活必需品（如纸品家清、烘焙类产品）、符合当下情绪消费热 潮的 IP 潮玩类产品等。增加商品品类一方面有助于提升客单价，降低客单数对门店盈利 能力冲击的敏感度；另一方面有助于提升客户黏性，提升消费频次；此外，长尾品类毛 利率较高，有助于拉高整体盈利能力。 对比传统商超和会员系统，“量贩零食+”新模式商业逻辑存在较大的差异。传统商超 和会员系统大多以大面积卖场为主，以生鲜品类引流，依靠品牌方上架费和长尾日用百 货产品或自有品牌产品盈利。“量贩零食+”除去与原有量贩零食重合的品类，百货区域主 要以低价高频的纸巾、粮油、调味品等标品 SKU 引流，而以非标的长尾日用百货品获利。
