下半年，美国内需增长或继续低于趋势，但三季度以来消费增长和 AI 投资周期再度加速， 不符合典型的“滞胀”定义，且名义增长大体平稳、叠加政策利率有下行空间，均有望继 续支撑风险偏好和流动性环境。
首先，三季度以来消费边际修复，AI 投资周期也存在部分 加速迹象，美国名义增长相对平稳，或难言“滞胀”。6-7 月美国零售销售整体边际改善，6 月核心零售环比增速上修至 0.8%，7 月环比增速仍有 0.5%，其中汽车销售也连续 2 个月环 比增速在 1%以上；不过零售销售为名义指标，关税导致的价格上行也部分推高了整体读数。 同时，AI 巨头在近期上调年度 Capex 目标，宣布扩大 AI 投资。
例如，谷歌将全年计划资 本开支由 750 亿美元上调至 850 亿美元，并将在未来 2 年向俄克拉荷马州额外投资 90 亿 美元，用于扩建云计算和人工智能基础设施13；微软则表示其第一财季资本支出预计超过 300 亿美元，创下单季度最高纪录，高于市场预期的 237.5 亿美元14。因而，消费、投资的 边际修复或能够在一定程度上支撑美国实际增长，“滞胀”风险相对有限。其次，名义增长 大体平稳叠加政策利率仍有下行空间，有助于支撑风险偏好与流动性宽松环境。2025 年一 二季度，美国名义 GDP 同比增速分别为 4.67%、4.53%，虽较 2024 年全年的 5.28%略有 放缓，但仍大体平稳。此外，虽然 4 月金融条件一度大幅收紧，但年初以来美国 流动性环境整体宽松，截至 8 月 18 日，高盛美国金融条件指数累计放松 66bp。 考虑到当前美国政策利率仍处于 4.25-4.5%的高位，利率调整空间较为充裕，市场也定价至 2026 年底联储仍将累计降息超过 120bp。因此，政策利率的潜在调整仍能够支 撑风险偏好和流动性环境。
由于通胀传导未必超预期，短期通胀回升对美债收益率影响有限，但“大而美”法案实施 后美债收益率仍有压力，关注金融去监管、美元稳定币扩容、美债发行结构变化可能形成 的缓冲。如前所述，通胀回升 或不会对联储降息构成制约；此外，通胀不确定性是美债期限溢价的重要驱动因素，而随 着关税的不断落地，通胀的不确定性有望高位回落，因而整体来看，三季度通胀 回升对美债收益率影响有限。中长期来看，“大而美”法案实施后美债收益率仍有上行压力。 正如我们在《美国“大而美”法案的近忧与远虑》（2025/7/7）中所述，“大而美”法案实际 财政成本超过 4.1 万亿美元，且其中 2029 年以后赤字减免的愿景也难以实现，这不仅将给 美债供给带来压力，从供需失衡的渠道推升美债收益率中枢，还将削弱美国债务可持续性 以及政府公信力，推升美债期限溢价。此外，联储、财政部有部分手段能够短期缓冲美债 利率上行压力，但长期影响或相对有限。首先，放松银行监管以及稳定币扩容可能一定程 度提振对美债的需求，增强美债市场的流动性，短期缓解美债面临的供需矛盾。其次，美 国财政部可以通过多发短债的方式来一定程度上“消化”不断攀升的赤字规模，且多发短 债可以为避免将高利率成本长期固定。但是，美国财政赤字仍将在中长期转化为美债供给 压力，从而推高美债收益率的中枢；考虑到短债到期规模已处于历史高位，短债占比也高 于 TBAC 建议区间，通过发行结构短期可以部分缓冲美债利率上行压力，但长期或难以持 续。
维持中长期美元面临贬值压力的观点。年初以来美元指数一度大幅贬值，截至 8 月 18 日， 相较 2025 年初 109.6 的高点贬值 11%至 97.8。值得注意的是，2025 年 4 月以后美元指数 走势与利差脱钩，当前美元指数较利差指示水平低 4.3 个百分点。虽然有部分观 点认为，美元走弱是由于海外投资者抛售美国资产所导致的，但是从海外投资者持有的美 国资产来看，目前还没有看到大规模抛售美国资产的迹象，这可能是由于目前没有明显替 代美元的货币。例如，海外投资者持有的美国国债规模在 4 月以来变动不大。
可 能的原因是特朗普对等关税及其对美国现有制度的供给部分动摇了投资者对美元的信心， 加上过去十年投资者对美元资产明显超配，美国以外投资者担忧美元贬值对组合的冲击， 因而加大了对美元资产的对冲。例如，根据 BIS 的研究，4-5 月美元走弱期间，亚洲和欧洲 交易时段美元的走弱要更加明显；5 月以来中国台湾新台币汇率的大幅升值也被 认为与中国台湾寿险公司增加美元资产对冲有关。 中长期看，全球资产配置多元化、美元作为支付、储值工具的安全性下降、美联储独立性 存疑等因素仍将继续推动目前大幅高估的美元走弱。全球各国去美元化或者分散美元资产 的趋势仍在持续。例如 2025 年世界金协对全球储备经理的调查显示，计划在未来 5 年降低 美元资产比率的央行占比达到 73%。俄乌冲突后，美元武器化的风险使得其作 为支出与储值工具的安全性下降。而特朗普再度执政以来，多次“宣称”施压联储主席鲍 威尔降息，美联储独立性也受到挑战。
