参考供给侧改革经验，去产能政策对于利率债的影响主要通过预期、商品价格、货 币政策、需求侧等因素传导。
2025 年 7 月 1 日召开中央财经委员会第六次会议，会议的核心议题是综合整治“内 卷”。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业 低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，规范政府采购和招标 投标，促进内外贸一体化，完善高质量发展考核体系。 目前，“反内卷”已经成为我国政策的工作重点。2024 年 7 月 30 日召开的中共中 央政治局会议，首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”，要求强化行业自律、畅通落后 产能退出渠道。时值中央首提“反内卷”一周年，中央财经委员会第六次会议首次将“反 内卷”纳入国家经济治理框架，释放国家层面“反内卷”新信号，加速政策响应速度， 政策方案逐渐落实，兼顾政策干预和行业自律，覆盖行业广泛，涵盖央企和民营企业。 随后，各行业纷纷发布其内部的实施意见。
7 月 1 日，中国水泥协会发布《关于进 一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，要求产能利用率低 于 30%的生产线不可置换，低需求省份限制跨省置换。7 月 3 日，工业和信息化部党组 书记、部长李乐成强调依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争。7 月 7 日，国资委 推动中建、中交、中铁等 33 家建筑央企联合发布《“反内卷”倡议书》，要求摒弃低 价竞争。7 月 9 日，市场监管总局以“维护公平竞争市场秩序，促进民营经济高质量发 展”为主题，召开 2025 年第四次企业公平竞争座谈会。市场监管总局副局长孟扬介绍 近期出台政策整治影响民营企业公平竞争问题，并指出加强公平竞争审查，强化反垄断 执法，提升投资并购审查效率，为民营企业发展创造良好环境和空间。同日，国家发展 改革委副主任李春临表示，已集中清理妨碍统一市场和公平竞争政策措施 4218 件，综 合整治“内卷式”竞争。
参考供给侧改革经验，去产能政策对于利率债的影响主要通过预期、商品价格、货 币政策、需求侧等因素传导。当前“反内卷”实施于经济需求偏弱、物价水平偏低之时， 我们预计 PPI 虽将有所回升，但斜率与高度受限，对利率下行趋势的影响也有限，不会 改变中长期债市的牛市格局。
本轮“反内卷”需求侧偏弱，当前地产投资乏力，基建投资增速放缓，出口承压。 2024 年商品房年化销售面积回落至 9.7 亿平方米；新开工面积 7.5 亿平方米，房地产开 发投资累计同比仍处负区间，上下游钢铁、水泥、有色等行业的产能利用率与价格同步 承压。基础设施建设投资累计同比小幅波动下降。与此同时，在关税不确定、全球库存 周期见顶的大环境下，2025 年二季度出口保持较强韧性，同比增速 7.2%，较一季度的 5.7%小幅走强，但随着下半年基数抬升与外需放缓共振，仍面临负增压力。
与上轮供给侧改革显著不同的是，政策层面已明确排除了通过棚改货币化等大规模 需求刺激的可能。2025 年 5 月，国务院办公厅发布《持续推进城市更新行动的意见》， 将“城市更新”定义为新抓手，强调“留改拆并举”和历史文化保护，明令禁止“大拆 大建”；2025 年 7 月中央财经委会议再次确认，城中村改造即便采用货币化安置，也 仅以消化存量库存为目的。政策重心已从“短期需求刺激”转向“结构性改革”，通过 技术标准规范引领，行业兼并重组，行业自律，投资严格监管等手段推动供给优化，且 从上游到下游均有一定覆盖。 面对需求缺口，货币政策保持宽松。2025 年 5 月央行降准降息落地，随后通过超额 续作 MLF、万亿买断式逆回购等工具，释放较为充裕的流动性。资金利率曲线整体平坦 化，银行间隔夜利率和 DR001 同步下降至 1.4%低位。市场预期下半年仍有存在降息的 可能，以降低融资成本、稳定市场预期、维持宽松环境。
目前，“内卷式”竞争的问题有待进一步解决。一方面，工业产能利用率尚未摆脱 低位运行的状态，直接影响了 PPI 数据的表现。2025 年 6 月 PPI 同比-2.8%，再创 2023 年 8 月以来新低，同比增速连续 32 个月处于负增长区间。另一方面，“内卷式”竞争 对企业经营效率产生了负面影响，工业企业营业利润率维持在 5%低位。此外，不同于 2015-2017 年期间 PPI 下滑、但物价和消费能力相对稳定的情况，本次“反内卷”面临 CPI 与 PPI 双低的宏观环境，CPI 自 2024 年下半年保持下降趋势，并于 2025 年 2 月跌 至负值区间，在整体产业链上均有一定传导，短期内价格回调幅度有限。
从 2015 年-2017 年的供给侧改革情况来看，商品价格的上行和债券利率的上行之 间，存在 1 年的时滞。南华工业品价格、焦煤和螺纹钢的期货价格均在 2015 年 11 月探 底回升，对应的是房地产投资累计同比的触底回升，而债券利率的反转上行出现在 2016 年 11 月，当时出现的标志性事件是，PPI 当月同比的由负转正，以及社融存量同比增速 的触底回升。10 年期国债收益率从 2016 年 11 月到 2017 年 11 月，上行幅度从 2.65%上 行 130bp 到 4%。货币政策方面，2017 年 1 月和 3 月分别加息 10bp，1 年期国债收益率 从 2.15%上行 155bp 到 3.7%。
反观“反内卷”政策落地，2025 年 7 月，国债利率当月即出现回升，10 年期国债 利率快速抬升，从 7 月 1 日的 1.6433%上升至 7 月 28 日的 1.7146%。之所以出现时滞上 的区别，核心在于供给侧改革时资金供给与需求节奏错位：2016 年工业品大涨初期， M2 增速因股灾救市而高位、社融尚低迷，银行间流动性宽松，利率保持低位；直到 2016 年四季度金融去杠杆启动、社融-M2 裂口重新扩大，利率才加速补涨。而 2024 年 7 月 的债市已历经两年牛市，杠杆和久期均处于历史高位，扩张空间有限。而且本轮“反内 卷”政策与超长期特别国债、专项债提前批同步落地，利率上行失去了上轮先去产能后 放财政的缓冲。因此，供给侧收缩的政策信号会立即触发基本面预期变化，推动利率上 行。
因此，我们预测年内 PPI 当月同比稳步回升至-1.5%左右的水平，但转正仍需等待。 此前，10 年期国债在 1.6%低位震荡，短期调整压力来自商品价格小幅反弹，但非需求 推动难以驱动趋势性熊市。社融存量同比增速的回升需要看到反内卷政策从供给侧带来 的企业利润回升，以及随之回升的居民收入预期及杠杆率提升。长期来看，“反内卷” 虽然是供给侧的政策，但政策思路是最后通过企业利润的提高，带动工资和土地等要素 价格的提高，则可以传导到需求上，届时或带来债券利率真正的上行拐点。
