银行负债端扰动加大，理财谋求多资产配置。
1.1、 期：低利率环境通常催生存款“活期化”
日本低利率时期，存款长期活期化，源于实体需求低迷+长期超宽松货币政策。 日本存款利率从 1991 年的 5.99%快速降至 1996 年的 0.3%，其后存款利率始终在 1% 以下，我们观察日本国内持牌银行的负债结构，1993-2023 年期间活期存款不断增加， 而定期存款规模不断收缩，即所谓的“存款活期化”显现明显。随着央行极度宽松 的货币政策，基础货币量大幅增加，也推动了活期存款总量上升。
由于日本 M1、M2、M3 的计算公式分别为： M1=流通中现金+即付存款（结算性活期、一般性活期、储蓄、通知、特殊、纳 税准备金存款）； M2=M1+定期存款（含零存整取储蓄）+定期存单； M3=M2+邮政储蓄存款+信用合作社存款+劳动金库存款+农业合作社存款+渔业 合作社存款+金钱信托； 存款“活期化”后，日本 M1 增速长期高于 M2。由于彼时货币供应持续扩张， M1 总量持续增长，M1 增速在 1991 年开始超过 M2 增速。存款活期化的背后是大量 资金闲置，并未使得实体经济实质复苏，而是加剧了“流动性陷阱”。
美国 2008 年金融危机后：交易性活期存款占比加速上升，定期存款占比下降。 2008 年次贷危机后，2009 年活期存款和现金持续增长，而小额定期存款、零售货基 有所下降，主要是当时避险需求增加，叠加低利率环境下定期存款的收益吸引力下 降，居民对多资产投资的需求增加，交易性活期存款比例不断上升。
德国低利率时期亦呈现明显的“存款活期化”特征。2009-2020 年德国低利率时 期，全部银行的负债中一般性活期存款比例逐年提升，在负债端的比例从 16.42%升 至 36.11%，占比接近翻倍。而原先占比较大的同业定期存款占比快速下降，同时同 业活期存款也小幅上升，体现了明显的“存款活期化”特征。
1.2、 量：“存款搬家”或影响货币派生，抑制银行扩表
过去几年的个人存款“定期化”一定程度加强了银行负债稳定性。2018 年以来 我国个人存款的“定期化”表现在银行负债端，是个人定期存款占比从 2017 年的 14%逐步提升至 23%，大大增强了负债的稳定性。但随着后续存款利率下降而“活期化”， 银行负债端压力是否会加大？
但存款“活期化”或短期内增加银行负债压力，中长期趋于动态平衡。从美国 的银行负债端来看，2007-2008 年次贷危机期间存款占比短暂下降、借入资金占比上 升，但其后存款占比不断提升，其中个人和公司存款比例持续增大。为什么低利率 并未造成大量存款流失？低利率环境下，各银行之间的存款利率差距不断缩小，存 款的流动性分层缓解，转而投资基金、股票、保险等其他资产，使得银行账户沉淀 越来越多的活期存款，形成存款的动态平衡。
低利率初期中小银行因利率优势占优，长期大银行因综合金融优势占优。德国 低利率初期（2008-2017）部分区域银行由于能提供比大银行更高的定期存款利率， 其1Y定期存款规模在2008年次贷危机后不降反升，从而支撑了区域银行不断扩表。 但随着 2016 年存款利差（最高银行与最低银行）不断缩窄直到 1BP，区域银行的存 款利率失去吸引力，使得 1Y 定期存款规模有所下降，扩表速度放缓。
负债结构的变化，减少了存款派生，银行仍需阶段性提价吸收同业负债。若不 考虑准备金的影响，“存款搬家”并不影响银行体系内的负债总量。存款流入资管产 品后，资管产品底层可投资同业存款、同业存单，或通过给企业融资的方式转化为 企业存款重新进入银行体系。但是负债结构显然发生了变化，对单家银行来说，存 款流出后不一定能回到自家银行，若存款流向资管产品，资管产品的投向可影响 M2 总量，影响存款的派： （1） 若资管产品投资政府债，而政府不支出的话，相当于短期回收了流动性， 长期支出后不影响； （2） 若资管产品投资银行金融债、NCD，银行可能获得资金并用于偿还存量 债务，这两项不计入 M2，存款减少后未被等额替代为新的存款，导致 M2 总量下降，直接削弱 M2 派生。从而抑制银行扩表。 再考虑到近年理财等资管产品的投向以现金及存款、NCD、融出等资产较多， 并不一定直接进入实体，可能影响货币政策传导的有效性。
1.3、 价：活期存款的沉淀，可显著降低银行负债成本
存款“活期化”后，银行负债成本通常明显下降。以摩根大通为例，2009-2010 年存款总量略有下降后，2011 年重启增长，避险情绪退去之后活期存款增长较快， 再加上银行扩张社区银行、营销零售存款，存款的稳定性得到提升，实现了“价降” 的同时存款总量保持稳定增长。
日本存款活期化后，银行存款成本长期处于低位。活期存款逐渐成为负债结构 的绝对主力，使得日本的部分银行负债成本大幅下降。以日本三菱 UFJ 银行为例， 2013-2022 年存款成本率始终不高于 0.05%。为了增加活期存款的稳定性，一些银行 开始重视零售客群，零售存款较为分散、稳定性高于对公，即使活期化也不会大规 模外流。
2.1、 短期：短债为基本盘，负债端久期限制较大
受制于负债端对流动性的要求，理财投资端短期仍以中短债为主。增量资金仍偏好短期限产品，对应理财底层资产也很难主动拉久期，仍将以 3Y 以内中短债为主。 随着信托平滑工具收紧，理财为减少净值波动，或提前缩小风险敞口，主动降低整 体久期。但若债市行情较为确定的情况下，不排除阶段性拉久期的可能性。
2.2、 中长期：居民风险偏好或逐步提升，多资产是趋势
监管收紧委外、债市低利率环境下，理财需扩大能力圈、转向多资产。而由于中债登开户限制、QDII 额度较少、资本利得无法免税等硬性劣势，理财在中长期仍 有较多配置基金、委外基金专户的需求。信用债 ETF 可解决流动性问题。随着债券 “南向通”的扩容，理财机构多资产投资的“牌照”不断增加。此外，可转债、REITs 等资产也成为“固收+”理财近年增配的热门品种。
