相较于日本 2014 年以来的稳态市场，中国工程机械市场仍有增长空间。
对比日本工程机械市场，中国工程机械市场尚未进入成熟阶段。从小松发展历程反观日本工程机械行业， 长周期来看，日本工程机械市场的兴起源自 1945 年开始的战后重建需求，随后在地产基建需求驱动下快速增 长，1990 年到达次轮峰值，对应周期长度约 45 年；1991-2001 年受地产泡沫破裂等因素影响，工程机械市场 整体下行，对应周期长度约 10 年；2002 年触底回升，2007 年到达次轮高点，对应周期长度约 6 年；次贷危机 压制下的下行周期仅 2 年，随后市场震荡向上。从中国工程机械行业角度看，首轮国内地产基建投资驱动阶段 在 2011 年以前，工程机械行业更体现为成长性；2012-2016 年国内增量市场不足带来周期性下滑，对应周期长 度约 6 年；2017-2021 年国内保有量更换周期驱动阶段，对应周期长度约 5 年；2022 年国际卫生事件冲击下开 启下行，参考日本工程机械周期，预计工程机械内需未来仍有向上趋势。
2014 年以来日本工程机械内需进入相对稳定期间，步入成熟市场。从日本工程机械市场出货额角度看， 2014 年以来日本市场工程机械出货额的波动收窄，同比增速在±10%以内稳定波动，我们认为 2014 年以来日 本市场内需已经达到相对稳态，即小松所描述的“日本市场是成熟且相对稳定的市场，需求波动较小”。观察 相关宏观经济指标，此阶段对应的城市化率在 90%、服务业增加值占 GDP 增加值的比重约 70%，均达到相对 稳态，2014 年以来波动较小。
回到中国工程机械内需问题，从城市化率程度对比，未来上升空间仍在。中国城市化率等体现建设需求尚 未开发完全，后续工程机械需求动力仍在，市场需求远未达到饱和。从城市化率来看，2024 年中国城市化率 为 66%，低于日本 1970 年的 71%，若以日本稳态城市化水平 90%作为发展目标，预计中国城市化率还有约 36%的发展空间，根据联合国预测，预计 2050 年中国城市化率将达到 80.03%，较目前城市化率水平提升约 21%。
此外，中国工程机械渗透率提升仍有较大空间。2014 年以来日本基建和房地产需求趋于稳定，我们选取 工程机械需求/基建地产投资，来代表工程机械渗透率情况。2015-2023 年日本工程机械需求/基建地产投资平均 为 2.68%，2015-2023 年中国工程机械需求/基建地产投资平均为 1.68%。对标日本，长期来看，中国工程机械 渗透率仍有较大提升空间。
挖掘机占比提升反映行业趋于成熟，目前中国工程机械市场较日本仍有较大差距。产品端来看，挖掘机作 为工程机械的主流设备，参考日本市场经验，2014 年工程机械整体市场需求相对稳定后，挖掘机占比仍有进 一步提升空间，随着行业成熟挖掘机有加速替代低价值量设备趋势，2014 年日本挖掘机需求量占比约 61%， 2024 年已提升至 72%，2022 年曾达到历史最高水平 78%；对比而言，中国挖掘机占比目前相对日本成熟市场 较低，近期挖掘机国内需求量占比约 45%，因此判断我国工程机械内需仍未完全释放，仍有较大空间；此外， 我们认为随着①机器替人；②产品附加值提升；③下游多元化及新增应用场景等因素催化下，中国挖掘机市场 需求占比仍有较大上行空间。
具体到工程机械主要下游，从国内基建和地产两端进行分析，我们认为虽然地产端短期需求疲软，但基建 需求依然强劲，专项债的发行、以及大力度化债落地有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力，后续内需仍有支撑。 基建端来看，基建累计同比增速继续保持相对较高增速。在稳增长及政策支持推动下，2024 年中国基建投 资累计同比达 9.39%，较 2023 年的 8.24%提升约 1.15pct，整体基建投资同比增速在 2021 年触底后持续改善。 分结构来看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业实现投资额同比增长 23.90%，交通运输、仓储和邮政业实 现投资额同比增长 5.90%，水利、环境和公共设施管理业实现投资额同比增长 4.20%。
地产端来看，房屋新开工、销售面积仍同比下降，短期仍较乏力。2018 年以来中国房屋新开工、销售面 积同比增速快速下行，2020 年转负，2022 年达到最大同比降幅，分别为-39.40%、-24.30%，2022 年以来同比 降幅有所改善，中国 2024 年房屋新开工面积同比下降 23.00%；商品房销售面积同比下降 12.90%。地产端需求 相对疲软。
专项债发行保持高位，发债进度有所加快。2024 年全年我国累计新增专项债发行额 4.02 万亿元，同比增 长 45%，从过去四年看，年内累计规模保持高位；从发行进度来看，2024 年财政部安排新增地方政府专项债券额度 3.9 万亿元，加上 2023 年结转的 1000 亿元，财政部下达的各地 2024 年新增专项债券额度 4 万亿元已 全部推进完毕。展望来看，后续专项债发行有望持续保持高位。
大力度化债方案落地，需求有望逐步释放、企业经营质量有望改善。2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大 常委会第十二次会议闭幕，明确直接增加地方化债资源 10 万亿元。同时也明确，2029 年及以后年度到期的棚户 区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。从影响来看，我们认为主要从以下几个方面对机械行业有一定促 进：①释放资源，促进需求：通过实施置换政策，地方政府可以腾出原本用来化债的资源，用于促进发展、改 善民生；腾出受制于化债压力的政策空间，更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构 调整；综上化债政策实施在一定程度上有望促进需求的释放；②消化历史债务，企业经营质量改善：此前在政 府财政压力相对较大情况下，部分 ToG 业务占比较高的公司存在一定程度上的应收账款周转率下降问题，同时 应收账款在累积一定年限下有坏账计提风险，目前在化债方案实施下，此类企业回款有望加快，坏账风险有一 定比例下降，整体经营质量有望改善。
