拆分来看，近年来盈利增速下行主要来自于价格下行。
股债收益差中枢下行反映了大部分永续增速下修
永续增速下行过程可能暂告一段落。GDP名义增速在2019-2022年中枢基本稳定在7.5%附近，2023年增速持续下行，2024-2025H1增速基本稳定在4.25% 附近，较此前中枢下降3.2%左右。随着房地产、地方债务和银行体系风险下降，永续增速的下行可能暂告一段落。 股债收益差中枢下行反映了大部分永续增速下修。2019-2021年股债收益差中枢大致在1.4%，2025年以来中枢大致在-0.7%，中枢较此前已经下降了2.1% 左右。
考虑到今年A股盈利增速大概率较2024年提升，G?上行也对股债收益差 中枢有一定支撑，股债收益差可能从前期的趋势性下行转向区间震荡。 中期来看，对利率而言，走势料从趋势性下行转向震荡；对股市而言， 企稳回升的概率也在上升。
“反内卷”或有利于稳定长期盈利增速中枢
拆分来看，近年来盈利增速下行主要来自于价格下行。2024年以来GDP实际增速已有小幅回升，但平减指数累计同比连续9个季度为负。 工业产能利用率延续低位，若“反内卷”对于约束供给有一定效果，则有利于稳定长期盈利增速中枢。
模型显示，利率下行、社融回升、美元回落对股市有滞后利好
我们使用10Y国债利率、美元指数、社融存量增速对万得全A做回归，日度数据均转换成月度均值，回归调整R²大致在60%附近。模型显示，10Y利率下行、 美元指数下行、社融增速抬升环境有利于股市上涨。
回归模型显示，2017年前后变量间关系有所变化
具体来看，2017年前后各变量之间的关系有所变化。 美元指数在2017年之前基本与万得全A同向变动，此后转为反向变动，反映在零利率时期美国利率对万得全A影响有限，经济景气度影响更大，所以美元指 数与万得全A基本同向变动；随着美国利率波动幅度加大，利率对万得全A影响上升。 10Y国债利率前期股债跷跷板效应较强，后期股债同涨增多。主要是由于前期经济内生融资需求较强，融资需求上行/下行驱动股债走势。随着经济内生融资 需求下降，政府融资替代私人部门融资，政府融资扩张的同时可能调控利率下降以化解债务压力，因此在2021年和2024年9月以来，股债基本同涨。 社融存量增速对万得全A一直是正向拉动。 主要变量对万得全A影响的滞后期变长。可能也与经济内生融资动能下降有关，流动性投放从企业居民自发扩表，转向财政货币发力，降低融资成本从而间 接推动私人部门资产负债表平稳乃至扩张，因此政策对资产价格影响的时滞有所拉长。
三大变量何去何从？美元指数短期或小幅反弹
短期来看，美元指数下行幅度较大，2Y美债利率3.7%隐含了未来一年降息80BP预期，继续下行空间可能有限。结合当前美元指数相对拟合值偏离较多，参考2024年9月美联储首次降息即为美元指数低点，此后2024年9月至2025年1月，美元指数自100附近反弹至 109附近。若今年9月降息落地但后续持续性不及预期，美元指数短期或有反弹。
三大变量何去何从？社融至年底料回落至7.9%附近
今年上半年政府债发行结构较快，至7月底社融中政府债存量同比达到21.9%，剔除政府债的社融同比则在6%，且连续6个月在这一水平附近。往后来看，根据两会计划，至2025年年底社融中政府债存量同比料降至15.5%附近，假设剔除政府债的社融同比维持6%，则年底社融增速或降至7.9%附近。
三大变量何去何从？10Y利率料区间震荡
利率方面，下行或受到银行负债成本约束。 但房价再度下行，贷款趋弱，央行对资金面态度较为友好。
短期关注上涨斜率，中期看至明年上半年上涨概率均较高
短期来看，模型预测9-10月市场或阶段性回调。 中期来看至明年上半年市场上行概率较高，此后由于美元指数和社融增速的滞后影响，市场或转而下行。
银行超额收益的两个时期
2005年以来，银行股超额收益主要表现在两个时间段：2011.2-2016.9，持续5 年7个月，以及2020.12至今，已持续4年7个月。 2011.2-2016.9分为5个阶段：①2011.2-2012.11熊市，银行跌幅小于大盘；② 2012.11-2014.6震荡市，银行小幅上涨；③2014.6-2015.6牛市，银行涨幅不及 大盘；④2015.6-2016.2熊市，银行跌幅小于大盘；⑤2016.2-2016.9小牛市， 银行涨幅大于大盘。 2020.12至今分为2个阶段：①2020.12-2024.1熊市，银行震荡；②2024.1- 2024.6震荡市，银行上涨。
银行股股息率与10Y国债利率
资产比价来看，两个时期银行股股息率均升至10Y国债利率之上。 两个时期银行股股息率均呈现先上后下走势，银行股股息率高点均在5.5%附近。银行股超额收益结束的标志在于银行股股息率与10Y国债利率之差迅速收窄，受到银行股涨幅较大、10Y国债利率上行、银行股息支付率下降等因素影响。
银行股股息率不同水平倒算股价空间
银行股股息率最终水平可以采取三种情境假设：【保守情况】静态对标2015年4月，股息率降至3.2%附近；【中性情况】静态对标2017年5月，股息率降至 2.5%附近；【乐观情况】动态对标10Y国债利率，股息率降至2%附近。其中利润增速使用万得一致预测，全部上市银行和国有大行考虑财政部定增对股本 的稀释。 从测算结果来看，中性情况下银行股上涨空间在20%附近，其中股份行由于利润增速预期较低，上涨空间相对较小。
