收入端修复快于利润端，成本控制压力增大。
受关税和美国药品价格政策（例如最惠国药价）扰动，我们跟踪的海外主要 CXO 和生命科 学上游公司 1H25 收入和利润的增长整体上仍然承压。可喜的是，我们看到 2Q25 业绩相比 1Q25 有环比改善的趋势。在我们追踪的 10 家公司中，有 7 家公司 2Q25 业绩表现相比 1Q25 出现不同程度的改善（也优于 24 年），特别是在收入端，有 7 家公司的 2Q25 收入 增速快于 1Q25，而仅有 3 家公司的 2Q25 利润增速快于 1Q25。 收入端修复快于利润端。具体来看，2Q25 海外公司收入同比增速的中位数/平均数分别为 +4.3%/ +7.1%，相比1Q25的+0.2%/ +6.0%有改善，这主要由临床CRO公司的收入增长提 速所致，生命科学上游公司的 2Q25 收入增速相比 1Q25 也有一定程度的改善。在 2Q25， 行业利润同比增速的中位数/平均数分别为+1.8%/ +2.4%，相比 1Q25的+2.4%/ +10.7%均 有所放缓，显示出利润端的压力，我们认为这主要由关税等宏观利空给海外公司带来更高 的运营挑战所致。
从细分赛道来看，2Q25业绩改善较明显的公司均为临床 CRO公司，主要得益于 biotech客 户需求超预期增长以及临床后期稳健的客户需求。Medpace 的 2Q25 收入增长 14.2%，是 过去三个季度以来首次双位数增长。生命科学上游公司的业绩则继续受益于下游客户回归 正常耗材采购节奏带来的需求恢复，主要公司的生物工艺业务均有亮眼增长。受到强劲商 业化生产需求的持续推动，C(D)MO 公司的表现继续领跑。Lonza 的 1H25 收入同比增长 17%，显著快于 2024 年（-2.1% YoY）。虽然三星生物 2Q25 的收入增速有所放缓，但 1H25 仍增长了 36.1%，快于 2024 年（+19.0% YoY）。
新冠疫情后，CXO 和生命科学上游公司虽面临了不同的需求环境，但均将成本控制作为企 业重要的运营策略，而成本控制在1H25受到了外部宏观环境波动的挑战。基于我们汇总的 海外主要 CXO 和生命科学上游公司的历年毛利率、净利润率、折旧及摊销以及资本支出数 据，我们认为在当下不确定的全球宏观环境背景下，海外公司将会面临更高的成本控制压 力。 海外公司的 1H25 毛利率和净利润率没能延续 2024 年的改善趋势。海外公司疫情后的 2022-24 年毛利率和净利润率呈现下降趋势，主要由全球医药研发和生产需求走弱导致。 我们在 2024 年末观察到利润率改善的趋势，但随着全球关税政策以及美国药品价格政策对 下游客户需求的扰动，1H25 海外公司的毛利率和净利润整体呈走弱趋势。 1 ）对于 C(D)MO 和生命科学上游这些重资产的公司而言，受益于商业化需求增长， C(D)MO 率先走出下行周期，利润率出现改善；而生命科学上游公司的利润率仍有压力。 我们跟踪的重资产公司的平均毛利率从 2021年的 50.2%下降到 2024年的 45.7%，但 2Q25 恢复至 47.9%；平均净利润率从 2021 年的 22.3%下降 2024 年的 19.5%，1H25 净利润率 与 24 年基本持平。 2）对于临床 CRO，得益于在人员成本上有较大调整灵活性，它们的平均毛利率从 2021 年 的 27.4%上升至 2024 年的 28.8%，毛利率表现显著优于同期的重资产公司。但 1H25 临床 CRO 公司的毛利率开始下滑，2Q25 的平均毛利率为 27.4%。临床 CRO 的净利润率自 2021 年后的下滑趋势一直延续至 2Q25。 3）临床前 CRO 公司 Charles River 受到早期研发需求持续减少带来的成本压力，这种压力 在 2024 年下半年显著增加，并延续至 2Q25。但 Charles River 的 2Q25 毛利率和净利润率 均高于 1Q25 和 2024 年。临床前 CRO 公司在 2Q25 的业绩反弹主要得益于 1Q25 强劲的签 单，但考虑到全球医药融资较疲弱，业绩反弹的持续性仍有待观察。
2023-24 年资本支出下降的趋势或将在 2025 年内反转。为了应对新冠期间大增的需求， CXO 和生命科学上游公司普遍增加资本支出（capex）来提升产能，资本支出增加的趋势 直到 2022 年末才终止，并持续下降至 1H25。疫情期间的资本支出高投入提高了折旧和摊 销对后续年份财务的影响，2022-24 年折旧和摊销占收入比重持续上升，但在 2Q25 出现普 遍下降。然而，在披露 2025 年资本支出目标的 4 家公司中，资本支出占收入比重相比 24 年均有小幅上升，这可能表明管理层为应对潜在的需求反转而提前布局产能建设，或将提 升未来的折旧压力。基于管理层在 2023-24 年对资本支出投入强度的持续控制，我们预计 25 年折旧和摊销对财务的压力将继续减小。 为了应对宏观波动下的成本压力，除了控制资本支出投入，海外公司也启动了人员调整、 产能调整、提升自动化应用率等措施来提升经营效率。我们预计这些成本控制措施将在 25 年继续展现效果。
绝大多数海外主要 CXO 和生命科学上游公司的 2Q25 业绩好于预期（beat），股价反应积 极。在公布 2Q25 业绩后，股价表现最好的细分板块为临床 CRO，主要反映了出乎市场意 料的 biotech 客户需求增长带来的季度业绩超预期以及全年指引上调。例如，在美国临床 CRO Medpace 公布 2Q25 业绩后，其当天的股价大涨 54.7%。
由于新冠疫情后至今的行业需求持续分化和波动，大部分海外 CXO 和生命科学上游公司的 股价仍低于 2022 年初的水平。在此期间，股价表现较好的公司有 Medpace（临床 CRO） 和 Samsung Bio（CMO）；股价表现较差的公司有 Sartorius（生命科学上游）和 Charles River（药物发现和安评）。
