从交易特征来看，全面牛市的极致阶段市场交易通常更为活跃，区间日均换手率 相对较高。
从市场行情的演绎节奏来看，2000 年以来的四轮牛市走势均呈现“快速上涨震荡调整-震荡上行-牛市极致”的特征。以上证指数区间日均涨跌幅作为划分标 准，2000 年以来的四轮牛市走势可划分为快速上涨、震荡调整、震荡上行、牛 市极致四个阶段。以 2003-2007 年市场走势为例，2003 年 11 月 19 日-2004 年 4 月 6 日为快速上涨阶段，2004 年 4 月 7 日-2005 年 7 月 18 日为震荡调整阶段， 这两个阶段共同构成 2005-2007 年全面牛市的前奏；2005 年 7 月 19 日-2006 年 8 月 7 日为震荡上行阶段，2006 年 8 月 8 日-2007 年 10 月 16 日为牛市极致 阶段，这两个阶段共同构成 2005-2007 年的全面牛市阶段。 但全面牛市与结构性牛市在行情演绎方式上存在一定区别。全面牛市的“快速上 涨-震荡调整”阶段处于牛市前奏，而结构性牛市的“快速上涨-震荡调整”阶段 则在牛市进程之中，这一差异的主要原因是，全面牛市中“震荡调整”阶段的低 点（本段讨论的低点、起点等均指上证指数收盘价）低于“快速上涨”阶段的起 点。具体来看，2003-2007 年以及 2012-2015 年市场震荡调整阶段的低点均低 于快速上涨阶段的起点，而 2016-2018 年、2019-2021 年市场震荡调整阶段的 低点则均高于快速上涨阶段的起点。 从持续时间来看，震荡上行和牛市极致阶段的持续时间通常长于快速上涨和震荡 调整的持续时间。2003-2007 年、2012-2015 年、2016-2018 年及 2019-2021 年市场快速上涨和震荡调整阶段的平均持续时间分别为 3.2 个月、6.2 个月，低 于震荡上行（10.3 个月）和牛市极致阶段（11.3 个月）的平均持续时间。从各 个阶段的最长和最短持续时间来看，快速上涨阶段最长持续时间和最短持续时间 分别为 4.6 个月、2.1 个月；震荡调整阶段最长持续时间和最短持续时间分别为 15.4 个月、1.1 个月；震荡上行阶段最长持续时间和最短持续时间分别为 12.6 个月、5.2 个月；牛市极致阶段最长持续时间和最短持续时间分别为 14.3 个月、 8.5 个月。
2.1 前期深度调整和预期改善推动市场进入快速上涨阶 段
从快速上涨的发生条件来看，其一般出现在市场经历深度调整后，且伴随重大利 好政策出台或政策信号释放以扭转市场预期的时刻。这是因为，市场经过深度调 整后，往往已释放了较多的风险，估值通常处于相对较低的水平，具备了反弹的 基础；而重大利好政策的出台或政策信号的释放，能显著改善市场预期，提振市 场信心，消除投资者对宏观基本面或市场风险的担忧。在低估值基础与预期改善 的共同作用下，市场进入快速上涨阶段。 市场快速上涨前，通常会经历深度调整。2003-2007 年、2012-2015 年、 2016-2018 年及 2019-2021 年的市场快速上涨前，均经历一段时间的深度调整。 具体来看，2001 年 6 月 27 日-2003 年 11 月 18 日、2009 年 8 月 5 日-2012 年 12 月 3 日、2015 年 6 月 13 日-2016 年 1 月 28 日、2018 年 1 月 29 日-2019 年 1 月 3 日上证指数的区间跌幅均超过 30%，且这期间沪深 A 股跌幅超过 30%的 个股占比达 60%以上。
市场快速上涨阶段之前及过程中，通常有重大利好政策出台或政策信号释放。从 2003-2007 年、2012-2015 年、2016-2018 年及 2019-2021 年的市场快速上涨 阶段来看，这些时期的上涨前后通常有重大利好政策出台或政策信号释放，这或 许是推动市场快速上涨的重要原因之一，比较典型的有 2003 年末股权分置改革 信号逐步释放、2016 年初供给侧结构性改革政策信号释放等。 2003 年 11 月至 2004 年 4 月市场快速上涨之前及过程中，伴随着多重利好政策 出台和政策信号释放。1）股权分置改革信号逐步显现：2003 年 11 月 10 日， 时任证监会主席尚福林在一篇公开发表的题为《积极推进资本市场改革开放和稳 定发展》的署名文章中指出，“在解决如股权分置、上市公司部分股份不流通等 问题时，必须切实保护公众投资者的合法权益。”2003 年 11 月 12 日，李振宁 （2001 年李振宁以专家身份出现，致力于解决股权分置问题，并作为证监会解 决该问题的三人小组成员之一起草了方案第一稿）在《中国证券报》署名发表《变 统一决策为分散决策》，直指股权分置改革的重要性；2）QFII 进入中国股市， 带来增量资金：2003 年有 12 家外资机构获得 QFII 资格，获得了 17 亿美元的投 资额度，折合成人民币已超过 140 亿元；3）政策重视资本市场的投资回报，鼓 励合规资金入市：2004 年 1 月《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见》印发，提出重视资本市场的投资回报，要采取切实措施，改变部分 上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量， 为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会，鼓励合规资金入市。
2012 年 12 月至 2013 年 2 月市场快速上涨之前及过程中，伴随着多重利好政策 出台和政策信号释放。1）政策强调积极稳妥推进城镇化，市场对房地产市场回 暖的预期有所升温：2012 年 12 月政治局会议强调要保持宏观经济政策的连续性 和稳定性，积极稳妥推进城镇化，并且与 2012 年 7 月政治局会议相比，对于房 地产调控以“加强房地产市场调控和住房保障工作”一句话概述，叠加房地产领 域销售和投资端数据在 2012 年末至 2013 年初出现回升，市场对房地产市场回 暖的预期有所升温；2）暂停 IPO 缓解二级市场流动性压力：2012 年 10 月至 2014 年 1 月，IPO 暂停在一定程度上缓解了二级市场流动性压力；3）美联储宣 布扩大量化宽松规模以提振经济：2012 年 12 月 13 日凌晨，美联储宣布继续维 持利率水平在 0-0.25%区间，且扩大资产购买规模 450 亿美元，以替换原有的 扭转操作(OT)措施。
2016 年 1 月至 4 月市场快速上涨之前及过程中，伴随着多重利好政策出台和政 策信号释放。1）资本市场政策陆续出台，稳定市场预期：2016 年 1 月 7 日， 上交所、深交所、中金所三大交易所官方网站发布消息决定暂停熔断机制，同日，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，规范相关人员减 持行为；2）供给侧结构性改革政策措施逐步落地：2016 年 1 月 26 日，中央财 经领导小组第十二次会议研究供给侧结构性改革方案等工作。随后，《国务院关 于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《国务院关于钢铁行业化解过 剩产能实现脱困发展的意见》等政策文件相继发布，供给侧结构性改革逐步开启； 3）增量资金流入预期升温：2016 年 3 月 12 日记者会后，证监会主席遭遇香港 记者提问“深港通今年会不会通”时，回应称“肯定通”。
2018 年末至 2019 年初，利好政策与事件推动市场上涨。1）国内政策释放积极 信号：2018 年 11 月 1 日，习近平总书记主持召开民营企业座谈会强调，毫不 动摇鼓励支持引导非公有制经济发展，支持民营企业发展并走向更加广阔舞台。 2019 年 1 月 4 日，央行下调金融机构存款准备金率 1 个百分点；2）中美贸易 摩擦阶段性缓和：2019 年 1 月 4 日，中美双方举行副部级通话，确认美国副贸 易代表格里什将于 2019 年 1 月 7 日至 8 日率领美方工作组访华，与中方工作组 就落实两国元首阿根廷会晤重要共识进行积极和建设性讨论。2019 年 1 月 30 日至 31 日，中美在华盛顿举行经贸磋商，双方牵头人重点就贸易平衡、技术转 让、知识产权保护、实施机制等共同关心的议题以及中方关切问题进行了坦诚、 具体、建设性的讨论，取得重要阶段性进展。
从快速上涨阶段的特点来看，此阶段市场呈快速上涨态势，各行业普遍上涨且涨 幅差异较小。具体来看，2003-2007 年、2012-2015 年、2016-2018 年及 2019-2021 年的市场快速上涨阶段，上证指数区间日均涨幅均高于 0.3%，期间 申万一级行业涨跌幅平均值均超过 20%，且各行业区间涨跌幅标准差低于 0.1。 这在一定程度上反映，市场快速上涨阶段具有行业普涨且行业之间涨幅差异小的 特征。
2.2 基本面修复时滞与获利了结压力导致市场进入震荡 调整阶段
基本面修复时滞与获利了结压力导致市场进入震荡调整阶段。由于政策发力到经 济数据改善通常会存在一定的时滞，而预期的改善则相对更快一些。低估值基础 与预期改善共同推动市场出现快速上涨后，基本面修复进程偏缓与投资者此前的 乐观预期形成一定的预期差，部分投资者认为低估值修复已部分兑现，而基本面 偏弱的修复节奏难以支撑估值进一步扩张，市场买盘力量随之减弱，与此同时， 快速上涨阶段积累的获利盘在此时形成显著的获利了结压力，因而导致市场逐步 进入震荡调整阶段。 基本面修复时滞是市场进入震荡调整阶段的原因之一。具体来看，2004 年 4 月 至 2005 年 7 月、2013 年 2 月至 2013 年 6 月、2016 年 4 月至 2016 年 5 月、 2019 年 4 月至 2019 年 8 月市场震荡调整过程中，基本面整体呈现偏弱修复的 趋势，房地产投资端或销售端数据通常出现走弱的情况。背后的原因可能是由于， 政策发力到经济数据改善通常会存在一定的时滞，而基本面修复进程偏缓与投资 者此前的乐观预期形成一定的预期差，因而在一定程度上导致市场进入震荡调整 阶段。
获利了结压力是市场进入震荡调整阶段的另一个原因。从历史来看，当市场在快 速上涨触及前期阶段性高点（收盘价高点）附近时，通常会逐步进入震荡调整阶 段，如 2003-2007 年、2012-2015 年及 2019-2021 年的市场震荡调整，其开启 时间点均出现在市场快速上涨触及前期阶段性高点附近时。背后的原因可能主要 是由于前期高点附近往往积累了大量套牢盘，当市场接近这一位置时，既有前期 被套投资者等待解套离场，也有本轮快速上涨中获利的资金担心“高点阻力位难 以突破”而选择提前落袋为安，双重抛压推动市场进入震荡调整。但 2016-2018 年市场震荡调整开启的时间点有所例外，主要是由于 2015 年末至 2016 年初市 场跌幅较大且下跌速度较快，使得 2016-2018 年市场快速上涨阶段的上涨尚未 触及前期阶段性高点便开启了震荡调整。 从结构层面来看，市场获利了结的行为也较为明显。2003-2007 年、2012-2015 年及 2019-2021 年市场震荡调整阶段，大类板块的涨跌幅与前期市场快速上涨 阶段其涨跌幅呈一定的反向关系，这或许正是市场获利了结行为的体现——前期 领涨行业积累了大量获利盘，在震荡调整阶段，投资者对这些行业的短期盈利预 期趋于理性，同时为了锁定收益，纷纷选择卖出，导致这些行业承受较大抛压， 从而出现领跌态势。
3.1 基本面、流动性与产业趋势推动市场进入震荡上行和 牛市极致阶段
从牛市震荡上行和极致阶段的驱动因素来看，这两个阶段市场的上涨通常是多重 因素协同作用的结果。其中，基本面改善是核心，流动性宽松与产业趋势往往形 成共振效应。其中，基本面改善奠定 2003-2007 年、2016-2018 年市场震荡上 行和牛市极致阶段市场上涨的基础，而流动性宽松与产业趋势形成共振效应推动 2012-2015 年以及 2019-2021 年市场在这两个阶段上涨。 2005 年 7 月至 2007 年 10 月，企业盈利与宏观经济的同步改善推动市场上涨， 期间上证指数上涨 502%。2005Q3-2007Q4 名义 GDP 增速保持两位数增长，A 股归母净利润累计同比增速持续回升，ROE（TTM）由 2005Q4 的 8.0%回升至 2007Q4 的 16.8%。并且，2005Q3-2007Q4 期间，申万一级行业连续四个季度 ROE（TTM）改善的比例峰值超 50%，反映多数行业盈利能力均显著回升。随 着企业盈利与宏观经济的同步改善，2005 年 7 月 19 日至 2007 年 10 月 16 日市 场迎来震荡上行和牛市极致阶段，期间上证指数上涨 502%。
2013 年 6 月至 2015 年 6 月，宏微观流动性共振与产业趋势驱动市场上涨，期 间上证指数上涨 165%。流动性方面，2013 至 2015 年，中美货币政策宽松周期 （美联储量化宽松、中国降准降息）为市场提供基础流动性，而杠杆资金通过融 资融券渠道加速入场，形成“流动性溢价—估值扩张—资金虹吸”的正反馈循环； 产业趋势方面，移动互联网快速发展推动 TMT 板块盈利能力提升，TMT 板块 ROE(TTM)逐步提升。流动性宽松与产业景气度上行的双重驱动下，2013 年 6 月 28 日至 2015 年 6 月 12 日市场迎来震荡上行和牛市极致阶段，期间上证指数 上涨 165%。 2016 年 5 月至 2018 年 1 月，基本面改善叠加北向资金流入推动权益市场微观 流动性改善，A 股市场逐步进入震荡上行和牛市极致阶段，期间上证指数上涨 27%。基本面方面，2016Q2 至 2017Q4，虽然实际 GDP 增速面临换挡，但供给 侧结构性改革推动价格回升助力名义 GDP 增速显著回升，A 股 ROE(TTM)也逐 步修复。而流动性方面，2016 年 5 月至 2018 年 1 月，北向资金持续流入推动 权益市场微观流动性改善。基本面改善叠加北向资金流入推动权益市场微观流动 性改善，2016 年 5 月 20 日至 2018 年 1 月 26 日 A 股市场形成结构性牛市，期 间上证指数上涨 27%。
2019 年 8 月至 2021 年 2 月，宏微观流动性共振叠加国内基本面修复与产业升 级，A 股市场逐步进入震荡上行和牛市极致阶段，期间上证指数上涨 33%。流 动性方面，2019-2021 年央行通过多次降准降息保持流动性稳中偏松，叠加美联 储于2019年开启降息周期并在2020年紧急宣布将利率降至接近零水平 + 7000 亿美元量化宽松政策，中美两国流动性环境整体宽松，此外，偏股型基金发行带 来的增量资金推动权益市场微观流动性显著改善。产业趋势方面，新能源革命催 生电力设备等赛道景气度上行，电力设备行业 ROE (TTM)在 2019Q3 至 2021Q1 呈现逐步修复的趋势。此外，随着疫情防控取得阶段性成效，2020Q2-2021Q2 国内经济加速复苏，企业盈利显著修复，全部A股ROE (TTM) 从2020Q2的8.0% 回升至 2021Q2 的 10.1%。宏微观流动性共振叠加国内基本面修复与产业升级， 2019 年 8 月 8 日至 2021 年 2 月 19 日，A 股市场逐步进入震荡上行和牛市极致 阶段，期间上证指数上涨 33%。
3.2 震荡上行阶段的重要市场特征
牛市震荡上行开启时点，通常伴随着 A 股非金融石油石化归母净利润单季度同 比增速由负转正。具体来看，2003-2007 年、2012-2015 年、2016-2018 年及 2019-2021 年的牛市震荡上行开启时点的前后，A 股非金融石油石化归母净利润 单季度同比增速均由负转正，虽然后续市场上涨的驱动力可能并非源于基本面改 善，如 2013-2015 年市场的震荡上行和牛市极致阶段主要是由于产业趋势和宏 微观流动共振推动的，但盈利增速由负转正这一信号本身，为市场从震荡调整转 向震荡上行提供了关键的“安全边际锚点”，因为盈利增速转正标志着企业经营 最差阶段结束，在一定程度上能修复投资者对基本面的悲观预期，也为各类驱动 因素（无论后续是基本面改善、产业趋势还是宏微观流动性共振）的发力铺垫了 基础。
牛市的震荡上行阶段，上证指数上涨天数占比通常超过 50%，最大回撤通常相 对较小，其中，结构性牛市震荡上行阶段，上证指数的最大回撤一般低于 10%。 具体来看，牛市的震荡上行阶段，上证指数呈“阶梯式上涨”特征，其中， 2016-2018 年、2019-2021 年结构性牛市震荡上行阶段，上证指数的上涨天数占 比超过 55%。并且，从历史来看，牛市的震荡上行阶段，上证指数的最大回撤 一般低于 12%，其中，2016-2018 年、2019-2021 年结构性牛市震荡上行阶段， 上证指数的最大回撤一般低于 10%。 牛市震荡上行阶段通常在开启后的第 60~80 个交易日里的走势较为震荡，且牛 市震荡上行阶段开启后的第 120 个交易日前后，市场对前期阶段性高点的突破 情况对后续走势影响较大。2003-2007 年、2012-2015 年、2016-2018 年及 2019-2021 年的市场震荡上行阶段，均在开启后的第 60~80 个交易日出现“窄 幅震荡”的走势。此外，2003-2007 年、2012-2015 年及 2016-2018 年市场震 荡上行阶段开启后的第 120 个交易日前后，市场对前期阶段性高点的突破情况， 对该阶段后续走势影响较大：其中，2003-2007 年和 2016-2018 年市场明显突 破前期阶段性高点，其震荡上行阶段的后续表现较好；而 2012-2015 年未能突 破，该阶段后续表现相对一般。
此外，历史来看，牛市震荡上行阶段开启后形成阶段性高点后的回调，通常在震 荡上行的涨幅收窄至 6%~7%后，重新开启上涨。2003-2007 年、2012-2015 年 及 2016-2018 年市场震荡上行阶段开启后，形成阶段性高点后的回调，通常在 震荡上行的涨幅收窄至 6%~7%后，重新开启上涨，其中，2003-2007 年、 2016-2018 年震荡上行阶段涨幅分别收窄至 6.6%、6.2%后重新开启上涨，而 2012-2015 年则收窄至 7.1%后重新开启上涨。 从时点上来看，牛市震荡上行阶段开启后形成阶段性高点后的回调低点，通常出 现在震荡上行开启后的第 90 个交易日附近。具体来看，2003-2007 年的市场震 荡上行阶段启动后，市场先震荡上行形成阶段性高点，随后开启回调，回调过程 持续至第 95 个交易日，此时形成阶段性低点；2012-2015 年市场震荡上行过程 中，类似的节奏再度上演，震荡上行开启后的回调在第 92 个交易日结束；而 2016-2018 年的震荡上行阶段，回调过程在第 88 个交易日的时间窗口收尾。
从2024年9月以来市场的演绎节奏来看，当前市场或已进入震荡上行阶段。2024 年 9 月 18 日至 2024 年 10 月 8 日，上证指数日均涨幅为 2.6%；而 2024 年 10 月 9 日至 2025 年 4 月 7 日，上证指数日均跌幅为 0.1%；2025 年 4 月 8 日至 2025 年 8 月 6 日，上证指数日均涨幅为 0.2%。因此，从上证指数的运行来看， 2024 年 9 月以来，上证指数走势呈现“快速上涨——震荡调整——震荡上行” 的特征。此外，从上证指数各阶段的驱动因素来看，与历史上牛市各阶段背后的 驱动因素较为一致。因此，当前市场或已进入震荡上行阶段。
2024 年 9 月 18 日至 2024 年 10 月 8 日或为本轮市场上行周期的快速上涨阶段。 从 2024 年 9 月 18 日至 2024 年 10 月 8 日市场快速上涨的驱动因素来看，低估 值基础和重大政策出台是推动市场快速上涨的重要因素，这与历史前几轮牛市快 速上涨阶段的驱动因素一致。具体来看，2024 年 9 月市场快速上涨前经历过深 度调整，2023 年 5 月 9 日至 2024 年 9 月 13 日，上证指数跌幅达到 20.4%，多 数申万一级行业同期的跌幅超过 20%。此外，政策积极发力提振市场信心，推 动市场在 2024 年 9 月中下旬至 10 月上旬快速上涨：2024 年 9 月 24 日，“一 行一局一会”推出多项重磅政策；9 月 26 日，政治局会议强调要降低存款准备 金率，实施有力度的降息，要促进房地产市场止跌回稳。
2024 年 10 月 9 日至 2025 年 4 月 7 日或为本轮市场上行周期的震荡调整阶段。 2024 年 10 月至 2025 年 4 月，基本面整体呈现修复趋势，但修复进程整体偏缓。 此外，2024 年 10 月 8 日，上证指数盘中最高价接近 2021 年的阶段性高点时逐 步开启回调，在一定程度上反映投资者存在一定的获利了结行为。因此，从 2024 年 10 月 9 日至 2025 年 4 月 7 日市场震荡调整的驱动因素来看，与历史上牛市 的震荡调整阶段的驱动因素类似。
2025 年 4 月 8 日以来，市场或已进入震荡上行阶段。从行情的特征来看，2025 年 4 月 8 日至 2025 年 7 月 25 日，上证指数区间日均涨幅为 0.2%，呈现出震荡 慢牛的行情特征。从宏观环境来看，当前 AI 产业加速发展，国内货币政策基调 转为“适度宽松”，美联储下半年仍有望再次开启降息，并且中长期资金与居民 资金积极入市，叠加国内基本面呈温和改善趋势。因此，基本面温和改善、宏观 微观流动性共振以及 AI 产业蓬勃发展或成为本轮市场震荡上行的重要驱动因 素。
此外，从震荡上行开启的时间点来看，或许也表征当前已进入牛市的震荡上行阶 段。具体来看，2003-2007 年、2012-2015 年、2016-2018 年及 2019-2021 年 的牛市震荡上行开启时点的前后，A 股非金融石油石化归母净利润单季度同比增 速均由负转正。今年一季度，A 股非金融石油石化归母净利润单季度同比增速已 由负转正，这与历史上牛市震荡上行开启时的特征形成呼应，进一步指向当前市 场可能处于相似的阶段切换节点。
从当前来看，市场走势较为强势，并未在震荡上行阶段开启后的第 60~80 个交 易日里出现“窄幅震荡”的走势。不过，当前市场或正在逐步形成阶段性高点， 后续需关注阶段性高点的成型，以及后续市场能否突破该阶段性高点。若上证指 数能有效突破 4 月 8 日以来市场形成的阶段性高点，未来市场在震荡上行阶段 的表现值得期待；若未能突破前期形成的阶段性高点，则未来一段时间市场走势 或相对震荡，直至牛市极致阶段启动。
