收入端有望延续改善，盈利能力回升可期。
公司收入端的修复具备内外双动能：从外部来看，考虑美国降息预期升温以及关税反倾销 带来的订单回流，家居市场需求回暖利好公司收入端；从内部来看，公司美国电商自主品 牌的发展将为公司的收入端的新引擎。
1.1 美国降息预期逐步升温，有望催化家具需求提升
市场对美联储降息的预期持续增强，美国房贷利率有望逐步回落，这将有助于降低购房成 本，刺激成屋销售市场复苏。 2025 年 3-7 月 ， 美国 成 屋 销售 折 年数 分别为 402/400/404/393/401 万套，同比增长-2.43%/-1.965/-0.49%/0.00%/0.75%，降幅逐渐缩 窄，6 月后同比开始转正。截至 9 月 11 日，据 cme 跟踪降息至 4.00%-4.25%概率为 92%, 降息至 3.75%-4.00%概率为 8%。若降息政策如期落地，预计成屋销售同比增速有望进一步 改善，并带动家居需求边际回暖。
1.2 第三轮反倾销及对等关税有望推动订单回流美国工厂
2018 年起，美国相继对进口床垫启动三轮反倾销措施。其中，首轮反倾销终裁于 2019 年 10 月落地，裁定梦百合、际诺思、敏华控股等主要中国企业的反倾销税率分别达到 57.03%、 192.04%和 162.76%不等。受此影响，中国床垫对美出口关税成本大幅提升，出口量急剧萎 缩。至 2019 年 8 月，美国自中国进口床垫规模同比暴跌 99%，中国产品在美国当月床垫 进口总额中的占比骤降至仅 1%。为缓解反倾销冲击，中国头部企业积极推进海外产能布 局，为订单回流美国工厂打下基础。
复盘反倾销的历程，前两轮床垫主要涉及中国及东南亚和欧洲小部分国家，第三轮床垫反 倾销涉及国家及地区：波斯尼亚和黑塞哥维亚、保加利亚、缅甸、印度、意大利科索沃、 墨西哥、菲律宾、波兰斯洛文尼亚、西班牙、中国台湾。
第三轮反倾销对美国床垫市场的影响可概括为两方面，一方面是非反倾销国家对美国出口 床垫占比持续上升，另一方面，床垫生产回流美国本土，美国进口床垫规模萎缩，具体可 表现为：1）2024 年，海绵橡胶/泡沫塑料制褥垫和非海绵橡胶/泡沫塑料制褥垫出口中， 非反倾销国家占比均明显提升；2）2024 年，美国海绵橡胶或泡沫塑料制褥垫/海绵橡胶或 泡沫塑料之外进口分别为 6.7/3.2 亿美元，同比-32.1%/-33.9%，进口床垫规模萎缩。
1.3 海外电商：自主品牌表现优异，销售额及销量双增长。
公司持续加强自主品牌建设，旗下 Ego 与 Mlily 品牌通过亚马逊等主流海外电商平台积极 拓展海外市场，销售表现突出。自 2024 年 8 月以来，两大品牌合计销售额始终保持同比 正增长，其中 2024 年 12 月同比增速最高（171.5%），2025 年上半年同比增长率达 48.8%。 总体而言，尽管海外电商业务收入存在阶段性波动，但公司自主品牌在海外市场竞争力持 续增强，未来海外业务收入具备较大增长潜力。
根据上述的分析，公司外销业务盈利端以往受限于三个因素：原材料价格上调、高额海运 费以及海外产能的供需错配。如今，这三个因素都有明显改善的迹象，预期公司的盈利端 也会有所修复。
2.1 原材料价格回落
原材料方面，从国内市场来看，2022 下半年国内采购的原材料价格已明显回落，成本端压 力趋缓： 2025 年 9 月第 1 周（截止 9 月 5 日）国内 TDI 均价为 13900.00 元/吨，环比下降 3400 元 /吨，今年 1-8 月均价为 13159.70 元/吨，较 2024 年 1-8 月均价同比下降 13.76%。 2025 年 9 月第 1 周（截止 9 月 5 日）国内 MDI 均价为 17800.00 元/吨，环比上升 200 元， 今年 1-8 月均价为 17861.59 元/吨，较 2024 年均价下降 7.17%。 2025 年 9 月第 1 周国内软泡聚醚均价为 8120.0 元/吨，环比上升 40 元/吨，今年 1-8 月 均价为 7821.42 元/吨，较 2024 年均价下降 13.25%。
从海外原材料市场看， 2022 年 9 月起 MDI、TDI 价格均开始有所回落；2025 年美国 MDI 价格小幅回升，TDI 价格维持在相对低位；欧洲地区 MDI 和 TDI 价格均维持在相对低位。 美国地区：截止 2025 年 8 月，美国 MDI 价格为 6669 美元/吨，环比下降 0.33%，2025 年 前 8 个月 MDI 均价较 2024 年前 8 个月均价上升 483.63 美元/吨；截止 2025 年 8 月，美国 TDI 价格为 2932 美元/吨，环比下降 1.48%，2025 年前 8 个月 TDI 均价较 2024 年前 8 个 月下降 523.5 美元/吨。 欧洲地区：截止 2025 年 8 月，欧洲 MDI 价格为 2424 美元/吨，环比下降 0.45%，2025 年 前 8 个月 MDI 均价较 2024 年前 8 个月均价下降 135 美元/吨；截止 2025 年 8 月，欧洲 TDI 价格为 3318 美元/吨，环比下降 3.80%，2025 年前 8 个月 TDI 均价较 2024 年前 8 个月下 降 307.25 美元/吨。
2.2 海运费价格回落
2022 年三季度国际海运费快速回落，并在 2022-2023 年保持低位，直至 2024 年一季度再 次出现上升，但目前已显著回落。2024 年公司运杂费用率为 5.86%，同比下降 0.43pct。
2.3 海外工厂产能利用率提升，盈利能力顺势改善
公司通过自建、并购等方式，目前拥有包括境内、塞尔维亚、泰国、西班牙、美国五个生 产基地。前期由于反倾销影响及美国需求回落，海外工厂盈利能力受到影响。 但预计随着美元降息叠加反倾销带来的订单回流，公司外销收入有望复苏，推动海外工厂 产能利用率回升，尤其是美国生产基地盈利能力有望逐步达到合理水平。 以公司美国东西部核心生产基地——美东工厂（南卡工厂）与美西工厂（恒康亚利桑那工 厂）为例，2022-2024 年，美东工厂产能利用率从 63.52%大幅提升至 82.80%（以 8 亿元 为满产基准，设计产能 8-10 亿元），已接近满产水平；美西工厂产能利用率维持稳定， 2023/2024 全年产能利用率分别为 54.73%/53.43%。截止公司披露最新数据，25Q1 公司美 东工厂产能利用率达到 82.64%，美西工厂产能利用率达到 61.31%，为公司海外业务提供 了坚实的产能支撑。
