供给叙事延续，需求逻辑提供铜上行动能。
2025年矿端供应扰动频发，全年铜矿供应态势偏紧且较年初预期下滑。今年以来，矿产国政策、缺电、安全事故等因素使得铜矿供给不确定性加剧。从202502全球重点铜企的生产来看,2502重点矿企铜矿产量 375.6万吨,同比增长 3.6%。受品位下滑、矿震、生产事故、检修等因素的影响,Glencore、Ivanhoe、Teck、Nornickel、Codelco 五家企业生产计划较年初下调了 23.9 万吨。Woodmac预计 2025年全球铜矿供给同比增加13.5万吨(同比+0.6%)，全年铜矿供应紧张态势难改。
资本开支不足、矿山老化、极端天气等因素影响下，预计矿端中长期供给或维持较低增速。近年来前期资本投入不足、资源国政策收紧使得新铜矿项目开发放缓，而矿山老化、极端天气频发等问题又使得存量铜矿项目供给不确定性加剧。一系列因素将在中长期内影响矿业开采，对有效供给形成约束，预计2026-2027年全球铜矿供给增量为78.8、80.6万吨，增速为3.4%、3.3%。
全球冶炼产能持续释放，而矿端供给不足致使铜矿缺口扩大。据SMM,2024-2025年全球共有383万吨新增产能，其中2025年冶炼厂有182万吨的产能释放，但矿端新增产能有限，且实际产量具有高度不确定性，或可仅增13.5万吨。冶炼产能增长高于铜矿，矿端供给不足致使原料缺口扩大。
废铜成为原料端的关键补充，但关税政策致使美国进口货源受阻，国内废铜供给同样紧张。在铜精矿供应持续紧缺的背景下，废铜成为原料端的重要补充。据CRU数据，2024年美国废铜出口量同比增长约10%,其中40%直接出口中国,另有25%通过转口贸易间接流入中国。特朗普关税政策下,高成本持续抑制中国采购意愿,2025年1-7月中国自美进口废铜13.3万吨,同比骤降 50%,占比降至10%。1-7月中国累计进口废铜133.5万吨，累计同比下降0.6%，自泰国(累计增加7万吨)、日本(累计增加1.5万吨)等地进口废铜进口增量起到了部分对冲作用。进口废铜供应趋紧的核心矛盾,一方面在于美国货源因贸易壁垒难以流入,另一方面是欧洲市场资源紧张且报价高企。而国内废铜供给方面，8月国家发改委等四部委联合发布《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》(简称“770号文”)，政策不确定性下原本依赖政策优惠获取低成本废铜原料的企业开始减产，导致阳极板供应紧张，SMM预计9月不用铜精矿(废铜或阳极板)冶炼厂的开工率为59.9%环比-8.3pct，阳极板供应紧张加剧或持续到年底。
现货TC持续负数，国内冶炼厂亏损加剧，铜冶炼厂减产及原料端紧缺向电解铜传导的可能性增加。现货铜精矿加工费(TC)持续下探至-40美元/吨左右，已触发冶炼行业大规模亏损。海外冶炼厂减、停产范围加速扩大，继嘉能可旗下的PASAR、Altonorte铜冶炼厂停产后，中国中矿资源集团亦宣布暂停其纳米比亚Tsumeb铜冶炼厂业务,凸显行业经营压力全球化蔓延。2025年1-6月全球精炼铜产量达1421.4万吨，同比增长3.3%。据Mysteel,1-7月国内电解铜产量为782.2万吨，同比增长 14.1%。国内冶炼厂虽获硫酸价格高企支撑，部分缓解亏损压力，但Antofagasta加工费谈判已跌至零水平，叠加港口铜精矿库存处于相对低位，冶炼厂亏损面临进一步下行风险，减产力度或将加大。中长期来看，“反内卷”政策将逐步引导冶炼行业严控产能，未来矿冶平衡的矛盾有望得到逐步缓解。
面对外部关税冲击,国内经济保持韧性叠加抢出口效应延续,国内铜需求向好。我国上半年GDP实现5.3%的增长，增速超过全年5%左右的经济增长目标，各项政策更加给力、靠前发力，带动经济持续回升向好。关税政策不确定性下抢出口效应仍在延续,我国出口维持强韧性，1-8月我国出口累计增速5.9%，较去年同期提高1.2pct。2025年1-7月国内电解铜表观需求量达935万吨，同比增长 10%。铜加工行业维持高开工率，铜杆、铜箔开工率同比基本均超去年同期水平，7-8月铜杆开工率75.3%、75.6%，同比增长4.4、1.5pct。
分领域看:电力端，2025年1-7月中国电网投资完成额累计3,315亿元，同比+13%，电源投资完成额累计 4,288亿元，同比+3%;家电端，1-7月空调产量18,346万台，同比+5%，其中出口数量同比+4%，受上半年需求前置、部分地区的能效补贴政策退出、以及高基数效应影响，9月空调排产1075万台，较去年同期生产实绩下降12%;地产端，1-7月房屋竣工面积2.5亿平方米，同比-17%，继续拖累用铜需求;新能源领域，1-7月风电新增装机量53.7GW，同比+79%，新能源上网电价市场化改革刺激光伏抢装，1-7月光伏新增装机223.3GW，同比+81%，受国内消费政策提振，1-7月新能源汽车产量804.9万辆，同比+33%。后续看，今年是“十四五”收官之年，电网计划总投资超8250亿元，电网有望维持高景气，“两新”、补贴政策继续拉动家电、汽车消费，但政策带来的消费提振或边际减弱，而光伏抢装退潮后增速承压。
全球制造业PMI温和复苏，但贸易摩擦风险加剧或拖累后续用铜雷求。8月全球制造业PMI回升至50.9%(前值 49.7%)，不仅重返扩张区间，还创下了14个月来的新高。美欧日韩印俄墨等主要发达和新兴经济体均有不同幅度上行，其中欧元区制造业PMI重回50%以上;美国虽仍低于50%(48.7%)，但新订单指数出现了积极变化。近期美国与越南、欧盟、日本等经济体达成经贸协议,关税水平都有不同程度上调。贸易政策的不确定性上升可能逐渐对经济活动造成负面影响,拖累后续用铜需求。
与此同时，铜的需求结构正在发生新旧动能切换，以新能源、数字经济为代表的新兴领域增长迅速，有望提供需求增量，对冲贸易摩擦带来的冲击。随着人工智能的发展，全球范围内的人工智能数据中心也在迅速建设。IEA估计，到2030年，数据中心的铜使用量可能在25-55万吨之间，相当于全球铜需求的12%。我们测算，以新能源、数字经济为代表的中国新兴领域用铜需求占比已从2021年的6%提升至2024年的17%，铜消费量从2021年的83万吨增长至2024年的276万吨。未来伴随全球能源结构的进一步调整,以及数字经济的蓬勃发展,新兴领域用铜需求增长潜力可观。我们预计 2025年国内精铜消费1,635万吨，同比+3.6%;全球精铜消费2,743万吨，同比+2.6%。
从供需平衡表来看:供给端,一系列中长期因素对铜矿有效供给形成约束,冶炼产能集中释放矿端紧缺难以改变。2025年冶炼厂冶炼利润再度压缩,而再生铜供给偏紧,海外冶炼厂陆续减停产国内减产预期仍存。需求端，全球制造业PMI温和复苏，尽管贸易摩擦风险加剧或拖累后续用铜需求，但铜的需求结构正在发生新旧动能切换，以新能源、数字经济为代表的新兴领域增长迅速，有望提供需求增量，对冲贸易摩擦带来的冲击;同时我国电网高景气度依旧，且具备一定出口韧性后续铜需求仍有望保持稳健。整体看，我们预计2025年全球电解铜供需短缺4.9万吨。
美国232关税落地后贸易流向逆转，铜价回归基本面定价。7月30日，特朗普宣布对铜产品加征的 50%高额关税将仅针对铜管、线、电缆等铜加工材、以及铜密集型制品，而铜精矿、粗铜精铜、废铜等铜原料则被明确排除在外。此前,市场普遍认为此次关税将适用于包括铜精矿、粗铜、精铜等的所有铜产品。对美国加征铜关税预期升温引发跨市场套利浪潮，COMEX与LME价差一度达到30%。由此引发美铜的虹吸效应，驱动阴极铜大规模流入美国，刺激COMEX库存激增并加剧非美市场供应紧张。而此次将铜精矿、粗铜、精铜、废铜等铜原料排除在外的政策变化，令美国COMEX铜价与伦铜价格之间的溢价被迅速抹平，COMEX铜价单日下跌超17.9%，目前COMEX于LME价差收窄至1%。美铜“虹吸效应”退潮，全球精炼铜流动将重回平衡。考虑美国对于精炼铜、铜材均有较高的进口依存度，铜材高关税仍将造成美国铜元素缺口，精铜原料的补充可部分缓冲美铜超额库存压力。我们认为在交易因素退潮后，铜价将回归基本面驱动。
短期来看，旺季来临叠加降息预期，铜价有望走强。770号文若全面落地，废铜税负成本将上升，阳极铜供应紧张导致冶炼厂减产压力加剧，且供应紧张加剧的局面或持续到年底。此外，SMM统计9月国内将有5家冶炼厂有检修计划，涉及粗炼产能100万吨;10月有检修计划的冶炼厂将达6家。受原料短缺与计划检修的双重影响，预计9月国内精铜产量预计将减少，10月精铜产量也或将继续走低。需求方面“金九银十”传统旺季开启，下游订单有望逐渐回暖,铜消费有望环比提升。在供应与需求的共振作用下，国内精铜月度供需缺口或将打开，国内社会库存有望在目前21.78万吨的历史低位基础上加速去库，叠加9月美联储的降息预期，或将催化铜价走强上涨。
中长期维度，铜价有望在供给约束、流动性趋松以及全球经济复苏的带动下稳步向上。铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，且未来全球铜矿新投建项目有限，预计2025-2027年全球铜矿供给增速为0.6%/3.4%/3.3%，而冶炼产能集中释放，矿端紧缺难以改变。2025年铜矿供给缺口突出，此后矿端缺口或将进一步扩大,我们测算LME铜价需上涨超过1.25万美元/吨才可刺激铜企进行大规模资本开支，供给约束提供铜价支撑。需求端，全球制造业PMI温和复苏，尽管贸易摩擦风险加剧或拖累后续用铜需求，但新能源转型与数据中心用铜带来需求的结构性亮点，将对冲贸易摩擦带来的冲击。全球降息潮下,充裕的流动性与货币信用的贬值将变相增加工业有色金属商品价值,同时流动性宽松往往指向后续制造业PMI的回暖，铜作为跟随宏观经济的周期性品种，伴随中国经济在政策支撑下带动全球经济复苏的进一步确认，需求逻辑给予铜价更强的上涨动力。
