2024 年盈利见底，2025 年小幅上行，未来供给优 化有望带来盈利中枢继续上行。
根据公司财报和国家统计局数据，从华新水泥销量增速来看，走势基本和全国水泥 产量增速一致，全国只有西藏新疆等少数地区需求仍在增长，其余地区均受到地产 和狭义基建拖累，近三年水泥需求呈现下滑趋势，景气趋势相近，因此我们下文主 要讨论全国水泥需求景气，不再单独讨论公司布局区域情况。
根据国家统计局，2025年1-8月水泥产量累计同比-4.8%，我们预计下半年降幅环比 扩大，预计2025年水泥产量降至约17亿吨、同比下滑6%，较2024年降幅有所收窄。 从主要下游地产和基建来看，2025年1-8月地产新开工面积累计同比-19.5%、施工 面积-9.3%，狭义基建投资累计同比+2.0%，地产新开工和竣工面积增速较2024年全 年增速有所改善、基建投资增速有所回落。 近几年地产需求大幅下行，带来水泥行业需求下台阶，目前仍未企稳，参考海外经 验，地产和基建下台阶后带来水泥需求大幅下行，中长期有望稳定在新的平台期， 预计第一个平台期约10亿吨左右。
短期水泥行业通过错峰生产“去产量”，以实现稳价或涨价。24Q1水泥行业价格见 底后，行业加强协同，通过错峰生产去产量， 随后24Q2-24Q4三个季度价格逐季改 善，25Q1行业盈利维持在较好水平。但随着需求下行，供需压力加大，错峰执行时 有反复，例如今年2季度以来企业错峰生产执行情况欠佳，库存偏高运行，导致水泥 价格4-8月持续下跌。8月下旬以来，由于前期价格持续下探后部分企业已经出现亏 损，水泥行业加强自律，陆续开启下半年推涨，若错峰执行到位，下半年涨价落地 确定性较强。
面对行业产能严重过剩困局，政策性“去产能”已在路上，目前抓手是超产管控。 据数字水泥网统计，截至2024年底，全国新型干法水泥熟料线1543条（含小型特种 水泥窑），年熟料设计产能18亿吨，预计实际年产能21-22亿吨，产能利用率约53%， 产能过剩矛盾加剧。现阶段虽然能通过常态化错峰生产和停窑减产发挥减产涨价的 作用，但随着需求下滑，错峰减产效应逐渐减弱，且执行过程中常有落实不到位情 况，破坏行业生态建设的干扰因素阶段性反复出现，稳市复价的基础仍不牢固。“去 产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，由于水泥生产线开关较为灵活、过去 在高景气时期积累了一定的利润，短期较难通过市场化出清，且目前企业退出转型 亦缺乏行之有效的渠道和方式，行业仍需通过政策性去产能， 2024年以来水泥行业 供给端政策频出，旨在优化产能，若政策严格落地，将带来实际产能出清： 一是超产管控，2024年10月31日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，明确低效产能不能用于置换，要求企业补齐备案产能和实际产能的差额 指标，对超产产能部分的管控有望带来实际产能出清；据数字水泥网不完全统计， 今年初到现在，海螺水泥和中国建材等企业部分生产线公布了补齐产能方案，全国 累计补齐产能3000多万吨，退出产能约5000万吨。二是水泥行业纳入碳市场，2025年3月26日，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业 工作方案》，标志着全国碳排放权交易市场首次扩大行业覆盖范围工作正式进入实 施阶段，25年-26年度是启动实施阶段，27年度以后是深化完善阶段，预计2027年 后头部企业碳排放优势有望转化为成本优势，行业成本差拉大，倒逼落后产能出清。 三是环保和能效水平考核，根据国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》， 水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据数字水泥网，预计有 16%产能不达标），若到2025年底能效不达标则会面临强制技改达标（盈利底部， 企业花钱改造意愿不强），或淘汰退出。
从年度维度来看，我们判断2024年国内水泥盈利见底： 一是从水泥行业利润总额来看，根据数字水泥网，2024年水泥行业利润总额250亿 元，创2011年以来新低，吨利润总额14元，和2015年底部基本相当。
二是从水泥企业历史盈利对比来看，先看龙头企业海螺水泥 半年度数据，2024H1 吨毛利和2009H1、2015H2两个历史底部基本相当，均为51-52元/吨；全口径吨净 利高于两个历史底部（一是骨料和海外水泥贡献利润增量，二是账上现金增加带来 投资收益和财务收入增加）。再看各水泥企业年度数据，2023-2024年底部特征明 显，和2015年底部相比企业有一定分化，吨净利普遍有所提升，一是来自技改和产 能置换带来生产成本优化、固定成本折摊和费用优化，二是高盈利周期后资本开支 下降、负债率下降、现金增加，带来财务费用和投资收益改善，三是骨料和海外水 泥等贡献业绩增量。
2025年煤炭成本下跌、企业继续协同稳价，行业盈利同比小幅改善。25Q1开年后 需求恢复情况好于预期，根据国家统计局和数字水泥网，1季度水泥行业产量同比仅 下滑1.4%，水泥价格先跌后涨，行业延续去年2季度以来的减产涨价思路，3月积极 推进行业自律，加强错峰生产，并通过提价改善企业盈利，3月末全国各地区水泥价 格普遍上调。25Q2需求端降幅扩大，供给端逐步恢复，错峰执行情况弱于预期，水 泥价格持续下跌，但25Q2业绩仍然同环比增长，主要系2季度煤炭成本继续同环比 下降，且水泥均价高于去年同期。展望下半年，7-8月水泥价格继续环比下跌，价格 已低于去年同期，8月下旬以来各地也陆续开启涨价，但落实情况一般，预计9月后 将继续旺季几轮推涨，考虑到当前价格低于去年同期、且去年4季度基数较高，预计 下半年价格和盈利同比有一定压力，但由于上半年盈利同比大幅增长，预计全年整 体盈利同比上行。
中长期来看，未来水泥需求和供给都将下行，盈利的变化则取决于供需两端哪个下 行更快，长期来看随着供给格局改善（落后产能出清、产能利用率提升，行业集中 度提升），水泥行业盈利中枢有望继续改善。
