展望未来半年至一年，日本国债利率中枢预计将继续上移，主要由国内通胀和加息预期驱动，而日本央行减少购债、美债利 率上行压力等对日债的影响或将弱化。
今年上半年，日本经济面临较大的关税威胁。美国 4 月 2 日宣布对日本的“对等关税”为 24%，并于 4 月 9 日宣布暂停实 施但仍保留 10%基础关税。此外，美国自 4 月 3 日起对所有汽车及零部件加征了 25%关税。4 月，日本首相石破茂在公开 场合多次称，对等关税对日本经济的影响犹如“国难”，并呼吁举全政府之力应对。IMF 在今年 4 月将日本 2025 年 GDP 增 长预测由 1 月的 1.1%大幅下调至 0.6%。截至今年 6 月，日本对美出口额单月同比下降 11.4%、连续三个月同比下降，其中 汽车出口额同比下降 26.7%。 美日 7 月达成贸易协议，汽车关税调降较大程度上缓和日本经济压力。7 月 7 日，美国曾威胁将自 8 月 1 日起将日本输美商 品关税提高至 25%。7 月 22 日，特朗普宣布对日本实施 15%的对等关税，日本将开放汽车、农产品等市场，并向美国投资 5500 亿美元。美日达成贸易协定的消息令日本资本市场表现积极，日元兑美元、日经指数期货一度直线拉升。日本政府和 资本市场对这份贸易协议的评价积极，因作为日本经济支柱的汽车产业，其面临的关税从此前的 25%下降至 15%，下调幅 度超出预期，甚至还引发了美国汽车行业的不满。日本汽车工业的产值占日本制造业的 50%，总产值占 GDP 比重约8%， 为日本提供了超过 500 万个就业岗位，占日本就业总人口的 8%以上。美国对日汽车关税的调整，有望较大程度上缓和日本 经济压力。
日本经济并未偏离“摆脱通缩”道路，通胀压力持续累积，日本央行仍有加息空间。经济方面，2025 年日本经济原本就处 复苏周期。尽管关税对日本经济形成冲击，但或不改变这一复苏趋势。IMF 在 7 月最新预测将日本全年实际 GDP 增速上修 至 0.7%，仍将高于 2024 年的 0.2%。7 月 29 日，日本经济财政白皮书指出，日本经济仍在稳步迈向摆脱通缩，主要乐观因 素包括：1）关税对日本经济的影响可控，今春美国开始加征关税以来，日本汽车和钢铁等出口量趋势并无明显变化；2）2025 年“春斗”谈判工资涨幅再创新高，工资和物价上涨的良性循环趋于稳定；
3）日本经济复苏不再主要依赖出口和生产，而 是由服务业拉动，更有希望应对海外经济下行的压力等。通胀方面，在核心通胀指标持续高于 2%目标，且食品价格快速上 涨的背景下，日本央行管控通胀的压力也在加大。 未来半年至一年，日本央行或进一步加息至 1%的“中性利率”水平，对 10 年期以上日债利率产生超过 50BP 的拉动。日 本央行在今年 1 月加息一次后持续观望。在美日达成贸易协定后，日本经济和通胀前景整体上支持央行进一步加息。根据日 本央行 2024 年 10 月的论文1，各类测算显示，日本目前的中性实际政策利率区间在-1%至 0.5%之间；假设通胀率稳定在 2%，则中性名义政策利率将在 1%至 2.5%之间。我们预计，日本央行至少会先迈向 1%左右的名义政策利率，即中性利率 估算区间的最低值，意味着政策利率较目前的 0.5%仍有 50BP 的上升空间。日本长期国债利率或将跟随政策利率而上升。 幅度方面，我们预计，10 年期及以上日债利率上升的幅度，可能超过日本政策利率的升幅。观察到，2024 年 3 月至 2025 年 8 月末，日本央行累计加息 60BP，10 年和 20 年日债利率同期大致上行了 90-110BP。
日本央行减少购债计划明确且力度相对温和，加上日债发行速度也在下降，有望令日债供需保持稳定。日本央行在 2024年 7 月公布减少购债计划后预测称，到 2026 年 3 月，央行持有国债余额将减少 7-8％；2025 年 6 月宣布新的购债计划后，预 计到 2027 年 3 月，央行持有国债余额将累计减少 16-17%。最新数据显示，2024 年 7 月至 2025 年 7 月，日本央行持有的 国债规模从 591 万亿日元下降至 567 万亿日元，总规模下降了 23.5 万亿日元（或下降 4.0%）。据日本财务省计划，2025财 年国债发行额预计为 176.9 万亿日元，同比减少 10.6 万亿日元（或减少 5.7%）。今年 6 月，日本财务省另计划在 2025 财 年进一步减少 3.2 万亿日元的超长期（20-40 年期）国债发行。可见，日本央行购债需求下降，或能较大程度上被日债发行 规模下降所抵消。
未来日本央行有意愿、有能力去调控超长期日债利率，以避免日债的恐慌性抛售。回顾2024 年 7 月，日本央行宣布削减购 债计划时，特意强调以下几点：1）央行将于 2025 年 6 月对债券购买进行中期评估，届时日本央行可能维持缩减购债计划， 但也可能根据需要调整计划，具体将视债券市场的发展情况而定；2）如果长债收益率快速上升，日本央行会迅速反应，可 能在上述计划基础上增加国债购买规模以及以固定利率购债；3）如有需要，日本央行可能在未来会议中调整购债计划。今 年 5 月 20 日日债拍卖引发市场波动后，路透社 5 月 27 日称，由于近期日债收益率急剧上升，日本政府或将考虑削减超长 期债券的发行量，可能宣布调整的时点在 6 月中下旬。此消息立刻引发日债利率大幅下降，30 年期日本国债收益率下跌 12.5BP 至 2.91%，为 5 月 14 日以来最低水平，完全收复了 5 月 20 日拍卖需求疲弱引发的利率上行。比较今年 4月末和 7 月末日本央行持债结构，可以看到 5 月以来，日本央行持增持了 20-40 年期国债，减持了 2-10 年期国债。 我们认为，如果未来日债出现较大抛售压力，日本央行可能会尽量保证削减总量按计划进行，同时调整购债结构，放缓超长 债削减、加快中短债削减。如是，超长债利率过快上行的风险或将得到有效控制。
美债利率今年下半年或将保持震荡，继而对日债利率的影响弱化。今年上半年，关税扰动、美国财政前景担忧等背景下，长 端美债利率上行，并对日债利率形成牵引。展望下半年，预计美债利率或将呈现震荡回落趋势：一方面，未来半年至一年， 美联储仍有降息空间。目前美国联邦基金目标利率区间为 4.25-4.5%，属于温和限制性水平。据 CME 期货市场预期，未来 一年（截至 2026 年 6 月），美联储可能降息 4 次。一旦美联储兑现降息，有望带动各期限美债利率回落。另一方面，上半 年美国经济政策不确定性急剧上升，抬升美债期限溢价，即投资者面对不确定性增加了持有长端美债的风险补偿，如今年4 月 10 年与 2 年美债利差随经济不确定性而走高。未来经济不确定性趋于下降，有望驱动期限溢价回落，继而限制长端美债 利率的上升，也将限制长端日债利率上行的压力。
