70 年代以来，美国共经历 12 次降息周期，其中 5 次为软着陆环境下的预防式降 息，美联储平均降息 234BP，降息平均持续 9 个月。
7 次降息时或降息后出现经济 衰退，平均降息 647BP，降息平均持续 20 个月。预防式降息的动因可分为两类，一 是防范潜在风险，包括 1998 年 LTCM 冲击、2019 贸易冲突与全球经济放缓；二是 通胀回落后，进行利率“再校准”，包括 1984、1995、2024 年的预防式降息，目 的是在通胀缓和、增长降温时下调政策利率，使利率回到与中性利率更匹配的区间。 应对式降息主要动因是应对美国衰退、就业压力，包括 1970 年尼克松衰退、1974 石油危机、1980 年和 1981 年双底衰退，1990 年储贷危机，2001 年互联网泡沫破 裂以及 2007 年金融危机。1982 年前，可使用折现率判断政策利率下调与否。1982 年后，则可使用联邦基金目标利率作为判决降息的标准。
整个降息周期里，10 年美债利率均趋于下行，降息落地前下行斜率较大，降息 落地后可能反弹；软着陆环境里，短端利率(2Y)降息后 1-2 个月即可能触底走平；通 胀预期整体反弹力度较为有限。美联储降息前 3 个月，10 年美债利率平均下降 62BP， 首次降息后 1 个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约 11BP；2 年美债 利率在降息前趋于显著下行，降息后出现分化，衰退环境下，降息后 3 个月内仍继续 下跌；软着陆情形下，降息落地后 1-2 个月，短端利率可能触底走平；通胀预期（使 用 DKW 美债利率四因子拆解出通胀预期）在降息前通常下行，降息后持平，软着陆 情形下通胀预期高于衰退情形，但整体反弹力度较为有限。
降息前后，期限利差往往呈现典型的三阶段特征，降息前趋于正常化，降息后趋 于陡峭化。在降息预期发酵期，短端先回落，期限利差从倒挂或接近倒挂向正常化形 态修复；在落地冲击期，2 年利率仍可能下行，10 年利率同步下降但幅度较小；后 续演绎期，利差走阔的程度取决于经济路径与风险溢价的变化。由于 10 年国债利率 可以拆解为对未来短端利率路径的预期以及期限溢价之和，因而利率曲线的变动同时 受降息定价与风险定价的驱动，前者决定利率曲线何时陡峭化，后者决定陡峭化程度 有多深。 预防式降息环境里，利率曲线在降息前后往往仍能维持正常形态，陡峭化程度较 温和。降息落地后，通过压短端来修复曲线，期限利差往往不会持续倒挂。衰退环境下，降息前 3 个月左右，短端利率先行定价降息，出现较大回落，期限利差趋于从倒 挂中修复；降息落地后，2 年期仍下跌、10 年期同样趋于下行但相对缓和，期限利 差可能由倒挂转向进一步走阔。
美国 5 次预防式降息的案例里，降息动因并非衰退本身，而是潜在下行风险或外 部冲击。1984 年预防式降息，主因是通胀压力缓和，经济增速放缓，GDP 增速由 1984 年一季度的 8.1%降至四季度的 3.3%，通胀全年 4.3%，未再加速；1995 年预 防式降息主因是温和通胀环境下，经济增速降温，美联储 1995 年至 1996 年落地三 次降息；1998 年降息主因是预防 LTCM 冲击引发的金融风险，1998 年 9 至 11 月连 降三次，其中 10 月为临时会议降息；2019 年因全球增长放缓、贸易不确定性与温和 通胀格局，美联储实施中期调整式的预防降息。
经济“着陆”的方式决定了美债利率的下行斜率和空间，预防式降息里，美债利 率下行幅度较浅，下行斜率较缓和，反弹时间更早，10 年美债利率阶段性低点往往 出现在最后一次降息落地前后 1 至 2 个月内。预防式降息里，10 年美债利率平均下 降 234BP，低于衰退式降息的 647BP。10 年美债利率阶段性低点往往出现在最后一 次降息落地前后 1 至 2 个月内，表明美联储政策方向起主导作用。以 2001 年互联网 泡沫危机为例，10 年美债利率企稳时点为最后一次降息的 2003 年 6 月前后。1995 年预防式降息情景里，10 年美债利率回升时点同样为 1996 年 1 月最后一次降息落 地前后。其逻辑在于，一旦末次降息确定，增长不失速，长端利率将可能在风险中性 利率与风险补偿的带动下回升。
经济衰退下的降息，节奏更快、幅度更深。联储通常在衰退风险加大的 3 到 6 个月内密集降息并伴随非常规工具，平均降息幅度达 647BP。70 年代以来，美国共 出现 7 次衰退式降息：1970 年尼克松衰退，美国利率紧缩后内需回落、失业率上升； 1974 年第一次石油危机，名义利率大幅下行但受通胀约束；1981 年沃尔克时代，为 压制高通胀实施严格紧缩，贴现率于 1981 年触及历史高位 15.7%，随后经济增长失 速，美国形成 1980 至 1981 年的双底衰退；1990 年储贷危机，信用收缩、房地产行业压力上升；2001 年互联网泡沫破裂，企业投资骤降，政策利率 2000 年末的 6.5% 快速降至 1.75%；2007 年金融危机，联邦基金利率从 5.25%一路降至 0.25%。 衰退式降息下，10 年美债利率触底回升时间更晚，在降息周期结束后，加息周 期启动之前，长端利率往往见底回升。衰退式降息情形下，10 年美债利率平均下跌 199BP。美债利率触底回升的时间点晚于预防式降息，一般在启动加息之前出现反转， 对应市场从衰退定价转向再通胀定价的阶段，此时增长与通胀的下修接近尾声、风险 偏好触底。在政策上，需联储结束降息并释放“维持现状”的前瞻指引。如 1992 年 9 月，美联储将目标利率降至 3.0%，此后长时间持稳不变，1994 年初联储释放加息信 号，长端利率出现反弹并见底回升。
本次重启降息的节奏依然是先快后慢，明年降息节奏或趋缓。美联储虽仍有降息 空间，但美债期限溢价上升，美债利率与非美利率背离，或可能制约明年长端利率下 行幅度，当前 10 年美债利率或已处于底部区间。
从中性利率框架看，明年美联储降息空间可能较为有限，美国名义自然利率为 3.0%-3.5%左右，或将制约未来长端美债利率下降空间。基于中性利率分析框架，预 防式降息情形里，美联储实际政策利率往往回落至实际自然利率上沿附近。例如 1995 年、1998 年、1984 年预防式降息，扣除 PCE 通胀的实际有效联邦基金利率均持平 或稍高于实际自然利率，降息深度均较浅，主因是防范通胀抬升。衰退情形下，降幅 则更深。如 1990 年储贷危机降息，2001 年互联网泡沫危机降息，2007 年金融危机 降息等。参考 HLW 模型，美国实际自然利率为 0.7%-1%附近，美联储对 2026 年美 国 PCE 通胀增速预测为 2.6%，名义自然利率为 3.0%-3.5%左右，参考以往的经验 规律，这意味着通胀收敛至 2%的过程中，美联储有 3-4 次降息空间。
美国期限溢价的上升，对冲了政策利率的下行，长端利率的后续反弹可能早于以 往降息周期的经验规律。2024 年以来，10 年收益率不降反升的主要贡献来自期限溢 价回升，ACM 模型口径的下的 10 年美债期限溢价由负转正，到 2025 年 8 月，升至 0.9%附近，对冲了短端利率下行对长端收益率的拉低作用。根据美债利率四因子模 型框架，期限溢价的抬升，一是源自 美国财政与债务供给的扩张，二是源自特朗普政策不确定性风险的定价，明年，二者 仍然可能难以出现大幅改善，若未来特朗普政府继续加强对美联储的干预，长端利率 可能不降反升。
本次降息重启，美债长端利率与非美出现背离，欧洲、日本长端利率上升，美债 利率回落，对冲后美债收益为 0.5%，显著低于 10 年日债的 1.64%，未来或可能抑 制美债需求。在方向和节奏上，今年美债更平缓，欧债、日债抬升更明显，日本 10 年国债升至 1.6%、德国 10 年国债升至约 2.7%、英国 4.7%，美国则降至 4.06%（均 为 9 月 17 日数据）。年初至今，日本国债利率上行幅度居前。一方面是货币政策分 化，美联储更鸽派，欧日更鹰；二是欧、日财政问题更严重，美国赤字率受关税影响 已有所缓和。美国与欧日利率的背离仍然可能持续存在，以日元投资者为例计算，一 年期对冲成本约 3.6%，以 10 年美债利率 4.06%计算，对冲后美债收益为 0.5%，显 著低于 10 年日债的 1.64%，可能削弱美债的配置需求，长端利率持续下行的机会或 有限。
