25H1&25Q2 收入利润双疲软，各线酒企渐分化。
25H1&25Q2 酒企业绩明显承压，各线酒企发展逐渐分化。25H1 白酒行业营业收入同比 下降 0.8%至 2414.2 亿元，增速由正转负，25Q2 由于“禁酒令”政策性事件影响，行业在需 求端面临明显压力，且近两年行业走势疲软，反映在企业报表端有明显表现。预计“禁酒令” 政策渐渐放宽后，后续有望迎来触底向上。25Q2 白酒行业营业收入为 880.6 亿元，同比增长 -4.9%。 分档次看：1）高端酒：依托强品牌力及刚需需求属性，动销受外部环境影响相对较小， 25H1/25Q2 营业总收入分别同比+6.2%/+3.4%，占比+4.4%/+3.7%至 66.4%/63.7%；2）次高端 酒：25H1/25Q2 营业收入分别同比-0.02%/ -5.4%，25Q2 同比增速相较 24Q2 同比增速显著下 降，占比-0.1%/+0.1%至 11.9%/10.6%。次高端酒企间分化显著，其中山西汾酒受益于青花系 列产品表现较好，25H1 营业收入同比增长 5.35%；3）区域龙头酒： 25H1 区域龙头酒企增 速走势分化，在大本营市场具备较强竞争力的区域龙头表现依然较为稳健，如古井贡酒等， 25H1/25Q2 营业收入分别同比-18.9%/-31.1%，占比-3.8%/-3.2%至 17.1%/19.2%。4）三四线 酒：25H1/25Q2 营业收入分别同比-12.7%/-13.5%，占比-0.6%/-0.6%至 4.6%/4.4%。分拆看： 1） 25H1 营业收入增速：高端酒（+6.2%）>次高端酒（-0.02%）>三四线酒（-12.7%）> 区域龙头酒（-18.9%）； 2） 25Q2 营业收入增速：高端酒（+3.4%）> 次高端酒（-5.4%）> 三四线酒（-13.5%）> 区域龙头酒（-31.1%）。
具体来看——收入利润增速减少，各线酒企呈分化趋势： 一、高端酒：25Q2 茅台业绩维持增长，但增速放缓；五粮液业绩维持个位数增长；泸 州老窖业绩增速由正转负。 二、次高端酒：政商务消费面临高压，使得次高端产品业绩大幅下滑，各酒企表现分化， 其中多价格带布局+基地市场表现优异+受益清香势能向上的山西汾酒业绩维持个位数增长， 水井坊业绩增速由正转负，舍得因费用管控及产品结构调整，25Q2 表现相对较优，酒鬼酒 归母净利润增速急剧下跌。
三、区域酒：大众婚宴/聚饮消费旺盛推动动销增长，25H1&25Q2 业绩高增&具持续性。 徽酒——古井贡酒 25Q2 收入利润双双由正转负，产品结构有所影响，但根据地市场具 备较强支撑；迎驾 25Q2 业绩不及预期，营收和利润持续失速，但洞藏系列在 100-200 元价 位大依然具备较强势能；口子窖收入利润环比下降，宏观环境影响下内部改革进展放缓。 苏酒：洋河 25Q2 业绩环比进一步下降，市场份额持续降低；今世缘利润增速由正转负， 省内竞争优势在市场环境挑战下受挫。
25H1 白酒行业整体明显承压但归母净利润增速普遍由正转负。25H1 白酒行业归母净利 润同比减少 1.18%至 946.34 亿元；25Q2 白酒行业归母净利润为 312.26 亿元，同比减少 7.50%。
分档次来看：1）高端酒：营收在压力下维持增长但盈利能力下降，25H1/25Q2 净利润 增速分别变动-8.94、-12.55 个百分点至 5.49%、0.62%；2）次高端酒：25H1/25Q2 净利润增 速分别变动-15.88/-12.44 个百分点至-3.22%、-19.41%， 增速急剧下降主因政商务消费需求 影响；3）区域龙头酒：因高基数+库存较高等影响叠加，收入利润增速明显下降，25H1/25Q2 净利润增速分别变动-37.90、-49.94 个百分点至-25.93%、-41.21%。4）三四线酒：25H1/25Q2 净利润增速分别变动-126.28、-321.03 个百分点至-28.74%、-57.51%，持续承压。 分拆来看： 1） 25H1 净利润增速分别为：高端酒（+5.49%）> 次高端酒（-3.22%）> 区域龙头酒 （-25.93%）> 三四线酒（-28.74%）； 2） 25Q2 净利润增速分别为：高端酒（+0.62%）> 次高端酒（-19.41%）> 区域龙头酒 （-41.21%）> 区域龙头酒（-57.51%）。
25H1/25Q2 分别有 4/4 家酒企利润增速高于收入增速，徽酒龙头/三四线酒表现亮眼， 我们认为白酒行业具有韧性，政策监管下的业绩下滑能随时间修复。老白干酒、古井贡酒、 伊力特、金徽酒等 4 家酒企 25H1 净利润增速超收入增速，主因区域龙头，大本营市场具备支撑，市场份额占据优势；舍得酒业、天佑德酒、古井贡酒、老白干酒等 4 家酒企 25Q2 净 利润增速超收入增速。
销售、管理费用均有所增长，导致净利率 25Q2 明显下。市场压力下，25H1/25Q2 白酒 行业毛利率同比+0.25/+ 0.11 个百分点至 81.44%/ 81.26%。受费用率+税金及附加波动影响， 25H1/25Q2 白酒行业净利率同比-0.13/-0.98 个百分点至 40.47%/ 36.79%，且分化较大。拆分 来看： 酒企 25H1 毛利率分别同比变动：三四线酒（+ 0.88 个百分点）> 区域龙头酒（-0.24 个 百分点）> 次高端酒（- 0.40 个百分点）> 高端酒（- 0.47 个百分点）； 酒企 25H1 净利率分别同比变动：高端酒（-0.37 个百分点）> 次高端酒（-1.04 个百分 点）> 三四线酒（-1.94 个百分点）> 区域龙头酒（-2.73 个百分点）。
酒企 25Q2 毛利率分别同比变动：高端酒（-0.20 个百分点）> 三四线酒（-0.45 个百分 点）> 区域龙头酒（-0.61 个百分点）> 次高端酒（-3.45 个百分点）； 酒企 25Q2 净利率分别同比变动：高端酒（-1.33 个百分点）>三四线酒（-2.43 个百分 点）>次高端酒（-3.46 个百分点）> 区域龙头酒（-4.14 个百分点）。
25H1 和 25Q2 酒企费用率总体上升，25H1 过半数酒企销售费用率提升，25Q2 大部分 酒企管理费用率上升。25H1：销售费用率方面，期间伊力特、酒鬼酒、口子窖、古井贡酒等 酒企销售费用率均实现同比下降，主要酒企销售费用率出现正常浮动，金种子酒、洋河股份、天佑德酒、水井坊等酒企因为仍处于渠道扩张/梳理阶段及自身调整等原因，费用投入有所增 加；25Q2：白酒行业销售费用率同比上升 0.30 个百分点至 8.30%，13 家酒企管理费用率有 所提升，在行业调整阶段，公司为了维持市场份额，费用投放力度整体上仍保持增长，但投 放结构和方向上更加注重消费者层面，同时加强对渠道的扩展和掌控，25 年 H1&25Q2 酒企 销售费用率分别同比+0.08/+0.30 个百分点，管理费用率分别同比-0.13/+0.18 个百分点。
具体盈利情况来看——25Q2 白酒行业净利率出现不同程度的下滑，其中高端酒承压表 现相对较好。 一、高端酒：贵州茅台 25Q2 净利率下降受税金及费用小幅提升影响，现金流及预收款 表现也出现明显下降；五粮液同样在压力下出现业绩小幅下滑；泸州老窖毛净利率略有下滑， 主要受产品结构+红包返利等影响。 二、次高端酒：25Q2 次高端酒利润端分化大，其中山西汾酒因费用控制相对较好，利 润波动小；舍得酒业因对渠道库存管理较强，毛利率表现优于同业，净利率逆市增长，而酒 鬼酒/水井坊则因中高价位产品需求恢复较弱，导致利润端短期承压。 三、区域酒龙头：25Q2 净利率有所下降，整体表现较为分化。
徽酒——受益于省内消费升级趋势延续，徽酒整体表现优于行业平均，其中古井贡酒盈 利能力持续提升，费用持续优化；迎驾贡酒上升势头遭市场需求冲击导致业绩略有回调，但 总体发展状态良好；口子窖毛利率、净利率双下降、管理费率增加，但其他费率有所下降， 业绩具有韧性。 苏酒：洋河短期盈利能力承压；今世缘毛净利率略有下降，但优于同业。
