城镇化率的提升或逐渐面临边际放缓的特点，对应的刚性住房需求 逐渐趋于稳定，由此行业逐渐进入发展新模式。新模式主要包括机制、管理、 预售改革、住房供应等方面。
从 1998 年房改以来，我国房屋管理历经开发、开发+物业管理等阶段。对于开发类房屋，房屋 管理周期主要分为交付前和交付后，交付前主要包括拿地、开发、建造到交付等环节，交付后主要 包括维护管理住房等环节。交付前主要涉及开发商、交付后主要包括物业管理，针对建造和销售， 或涉及到代建管理的机构。交付后或涉及二手房租赁、二手房买卖等，对应中介机构。
1.开发类。销售环节包含新房预售、新房现房销售和二手房销售，房屋经纪商（中介）传统的业务领域以 二手房买卖和租赁为主，由于新房和二手房对应客群重叠，大型房屋经纪商在获客和渠道方面较开发商优势更明显，因此近年来房屋中介在新房销售环节逐渐扩大业务领域和市场份额。参考贝壳和 我爱我家两家中介头部公司，2025 年 H1 贝壳新房和二手房的 GTV 交易占比分别为 29.53%、 70.47%、2025 年 H1 我爱我家的新房和二手房 GTV 占比分别为 14.18%、85.82%。未来，房屋中 介或持续向开发商提供渠道服务与代理销售服务，如通过经纪人利用一手房和二手房联动的方式， 线上、线下获客与新房楼盘、存量房屋进行客户匹配，促成房屋成交。
我国目前存量房规模较大，从每年交易层面看，2023 年 1-11 月全国二手房成交量占二手房和 新房成交总量的 37%，其中高能级城市的存量房交易占比会更大。以上海和郑州为例，2023 年全年 上海和郑州的房屋成交（包含二手住宅、新房住宅）套数分别为 41.17 万套、25.87 万套，其中二手 房占比分别为 48.74%、40.66%。美国 2025 年 1H 新房和存量房共成交 2829.8 万套，其中存量房 占比高达 86.05%。我国的存量房市场成交占比有望进一步提升。
存量房的整体规模较大。按照我国城镇每个家庭户约有 1.5 套房计算，截至 2020 年我国城镇 共有 4.66 亿套住房，按照户均 100 平米的面积估算，存量住房面积约为 466 亿平。随着家庭户规 模逐渐减小（2020 年我国户均规模为 2.62 人/户，2010 年该值为 3.09 人/户），人均住房面积已提 升至 41 平米，我国楼市逐渐进入存量房市场。存量房市场衍生的业务除了上文提到的交易环节，还 有房产维护等。 房屋维护环节主要针对物业管理业务。存量住房建成时间较早，房屋的维护尚无专业的物业管 理机构负责；商品住房建成时间相对较晚，房屋的维护通常由开发商下属物业管理公司或专业的第 三方物业管理公司负责。由于房屋会逐渐老化待修，房龄较长的存量房亟待专业的物业管理公司进行维护。截至 2020 年，我国城镇居民家庭户 2000 年以前的房屋面积占比约为 27.56%，2000 年后 建成房屋面积占比约为 72.44%。尽管部分城市有统一的房屋管理单位，考虑到物业管理的时效性 和每户对应的物管人员配比等方面，老旧小区的物业管理亟待全面覆盖。
2.运营类。对于运营类房屋，如租赁用公寓住宅或保障性租赁住房/公租房等居住性质的房屋，通常在建成 竣工后会由项目运营方招租。运营方通常为项目所有者相关的运营机构或合作的专业房屋租赁运营 机构。运营方可招租，如自行对接企业单位等 B 端或 C 端。
以华夏北京保障住房 REIT 底层资产为例（扩募前），底层资产为两个保障房项目（分别为北 京文龙家园项目、熙悦尚郡项目），项目原始权益人为北京保障房中心（实控人为北京市国资委）， 项目运营方为北京市保障房中心，负责配租运营。我国持续推进筹建保障性租赁住房的工作，随着 我国保障性租赁住房的规模逐渐扩大，对于保障性租赁住房的运营管理和物业管理需要相应的平台管理和监督。
获取租金为收入的持有型物业作为存量资产的组成部分，租赁性质的住房可以获得稳定现金流， 是 REITs 底层资产的代表。我国目前保障性租赁住房、房企旗下的持有型租赁住房等在持续推进。 头部规模房企的租赁住房如万科、龙湖、华润等房企旗下的泊寓、冠寓等品牌共开业 35.91 万间， 出租率普遍在 90%以上。
由于收取租金形式的房地产项目持有周期较长，我们参考全周期的综合管理模式，如易商集团 的全周期管理主要从前期拿地开始，到项目中期运营，至后期 REITs 上市并持续进行运营管理。由 于全过程的周期较长，因此参与阶段主要分为 3 个： 阶段 1：前期与合作方共同拿地，并共同出资建设，公司管理方运营监管； 阶段 2：竣工后交付，租赁类项目开始招商（或在竣工前），随后项目进入成长期； 阶段 3：项目逐渐进入成熟期，部分合作方（包括公司本身）或退出项目股权，通过旗下运营公 司管理项目、由于项目已经开始稳定运营，因此项目可申报 REITs 上市。
基础制度：预售改革。目前我国商品房的基础性制度主要针对商品房从拿地到销售的流程制定，包括前期融资、拿地 开发、到竣工前的预售和竣工后的现房销售。 由于我国住房市场曾处于供不应求的关系中，叠加房地产行业重资本的行业特点，因此商品房 以预售为主。我国商品房取得预售许可证的前提为：1）已交付全部土地出让金、取得土地使用权、 2）持有建设工程规划许可证和施工许可证、3）投入开发建设资金达到工程建设总投资的 25%以上， 并已经确定施工进度和竣工交付日期。由于住房交付周期通常在预售后 2 年左右，因此购房者在预 售商品房交房前已经支付全款。 中国香港预售起源于早期预售楼花。随着中国香港楼市发展逐渐成熟，预售楼花逐渐收紧。目 前中国香港政府在大部分新批土地契约中均会限制楼宇在建成之前出售房屋，若取得《预售楼花同 意书》则可进行预售。其中条件包括：1）开发商须先证明发展项目已达指定阶段，2）开发商同时 具备足够资金完成项目。购房者在预售阶段与开发商签订临时买卖合约，随后签订正式买卖合约， 最后在交易完成（交付日）签订转让合同；若购房者在签订临时买卖合约后没有签署正式合约，开 发商返还临时买卖合约支付的 5%订金。预售资金由开发商的律师保存监管。
预售是商品房高周转的特征之一。在房屋供不应求的阶段，预售制度下房企可更快实现资金回 流。因此，较早的开盘可减少资金回流的时间。在此阶段，楼市的去化周期较短，房企经营以规模 为导向，对应整体的经营杠杆偏高，即通过快周转做大规模，产品以中低端为主。相对应的，期房 销售表现普遍优于现房销售表现，去化周期通常较短。
若以现房待售库存和对应的去化周期看，则 2017 年-2021 年之前的现房去化周期维持在（15， 26）个月区间内。
在这个周期内，房企的整体经营杠杆处于较高水平（选择“三道红线”中要求的剔除预收账款 后的资产负债率作为杠杆水平的衡量指标）。
在 2020 年“三道红线”提出后，部分房企的经营杠杆较高周转时期下降。在楼市“供需关系发 生变化”后（2023 年 7 月政治局会议提到），房企的经营杠杆进一步下降。在楼市刚性需求释放不 足的背景下，楼市整体去化周期明显提高，预售楼市去化逐渐被动进入“现房”销售——预售开盘的 房屋因去化周期较长和库存压力较大等原因，房屋竣工后依然处于待售状态。在此阶段，现房销售 表现普遍优于期房销售表现，去化周期通常较长。房企的经营逐渐向利润导向转变，主推产品以高 端为主。
同样以现房待售库存和对应的去化周期看，则 2021 年-2024 年之前的现房去化周期维持在 20 个月以上。
在这个周期内，部分房企的整体经营杠杆较 2020 年前下滑（同样选择“三道红线”中要求的剔 除预收账款后的资产负债率作为杠杆水平的衡量指标）。
从各主要城市的去化周期看，北京/深圳/广州等地在 2015-2021 年间的商品住宅去化周期显著 低于 2021 年-2024 年的去化周期。
根据 2025 年 6 月 13 日，国常会提到“要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底”，我们 按照 2000 年以来的住宅累计新开工面积与 2000 年以来的住宅累计销售面积之间的差值测算住宅广 义库存。根据如上测算，我们得到截至 2025 年 6 月末，全国商品住宅广义库存规模为 16.2 亿方， 对应的去化周期为 22.54 个月。
若将广义库存中的狭义库存剔除，我们认为狭义库存为已竣工待售的住宅，因此将狭义库存剔 除后即得到在建项目的大致规模。根据以上假设，我们得到截至 2025 年 6 月，在建项目规模约为 12.18 亿方，占 75.03%，该比例的变化趋势与住宅销售规模中的期房销售占比基本一致，即在建项 目构成目前销售规模和库存规模中的大部分。
房地产为重资本行业，房屋建造所需资金较多，若待住房完全竣工后进行销售则资金回笼所需 周期较久。从拿地至竣工至少需要 2-3 年的时间，若销售耗时 1 年，叠加按揭贷款审批发放的时间、 购房者分期付放款等因素，项目全程耗时至少 3 年。从现金流回正的角度，假设项目净利润率为 10%， 则项目竣工后或须销售 90%同时取得按揭贷款额作为销售回款才可实现现金流回正（不考虑所融资 金在项目竣工后持续产生融资成本）。若按这种方式进行销售，则现金流回正所需时间较长。
考虑到以上方式的销售机制下，开发商资金回流的周期较长，因此部分城市或在预售的基础上 采取 1）提高预售门槛、2）减缓预售资金存入房屋相关账户的速度、3）加强预售资金监管等措施。 1） 提高预售门槛： 目前我 国多 数城市 的预 售制 度为房 企满 足投入 开发 建设 资金达 到工 程建设 总投 资的 25%以上 等要求可获得预售许可证。因此，部分城市提高预售门槛，如将预售条件适当调整为项目实现封顶 或项目进度完成 80%以上、精装房屋实现房屋毛坯竣工后才可申请预售资格等。 2） 减缓预售资金存入速度 目前购房者申请按揭贷款后，银行随即将按揭款打入开发商预售监管资金账户中，即开发商的 资金回流速度相对较快。若将预售款项（包括首付款和按揭款）按照工程进度打入开发商资金账户 中，或规定项目竣工交付前打入开发商资金账户的预售款比例上限，以此制约开发商资金回流较快 或私自挪用资金的情况。 3） 加强预售资金监管 目前我国内地预售资金的监管主要由银行进行，如监管银行按固定周期出具预售资金收缴支出 对账单，并明确资金支出用途，开发商将工程进度以及预售资金的收支状况向行政主管部门备案。 若参考中国香港的监管制度，由律师或其他无利益关联的第三方进行资金监管，在开发商施工过程 中遇到支付工程款等需支出预售资金的情况时，由该第三方支配资金划拨，进一步加大开发商挪用 资金的难度。利用第三方进行资金监管的好处是银行本身会监督管理资金的划拨，同时政府相关部 门进一步监管第三方，加大第三方违反规定腾挪资金后的“犯错成本”。
住房供应：刚性需求和改善需求结合。居民的住房需求主要由刚性需求、改善性需求构成，房屋房龄增加会延伸更新需求、房价上涨 会刺激投资需求。在城镇化快速推进的阶段，为满足居民的刚性需求，曾出台“7090”政策：2006 年我国曾出台《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》，其中提到“自 2006 年 9 月 1 日起， 各城市（包括县城）年度新审批、新开工的商品房住房总面积中，套型建筑面积 90 平米以下住房 （含经济试用住房）面积所占比重，必须达到 70%以上”，主要为了调整住房供应结构，稳定住房 价格。随着我国楼市的供需关系发生转变，政策迎来调整优化。2024 年深圳取消执行“7090”政策。 此次“7090”政策逐渐调整优化后，市场化供地逐渐匹配居民的改善性住房需求。刚性住房需求逐 渐向政府性供房过渡，如 2024 年 5 月 17 日杭州临安区发布《关于收购商品住房用作公共租赁住房供应商的征集公告》，将满足一定条件的房源收购用作公租房。在降低市场化住房的去化压力的同 时满足居民刚性需求。
1.市场化供应好房子。改善性住房主要通过品质吸引居民。2025 年 3 月，“好房子”首次写入政府工作报告——“适 应人民群众高品质居住需求，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、指挥的‘好房子’”。 2025 年 3 月，住建部发布国家标准《住宅项目规范》的公告，主要从基本规定、居住环境、建筑空 间、结构、室内环境、建筑设备等 6 大方面做出相应要求，如新建住宅层高不低于 3 米、4 层及以 上住宅设置电梯、提高墙体和楼版隔声性能、提高阳台等临空处栏杆高度等。好的产品有望促进居 民的置换需求，满足居民改善居住条件的需求。
好房子具备强产品竞争力，已有多个房企在 2025 年半年报中强调产品力。部分房企公告显示， 好房子项目去化水平较高，赢得客户认可，吸引较多的改善置换群体，有效释放板块内的改善性需 求。
2.政府主导保障房供应。2023 年 9 月，规划建设保障性住房工作部署会议召开，指出规划建设保障性住房有利于缓解大 城市住房矛盾、有力有序推进房地产转型和高质量发展。为加大保障性住房建设和供给，满足工薪 群体刚性住房需求，各地正加紧筹建配售型和配租型保障性住房，如深圳、广州、西安、杭州等城 市已开工建设一批配售型保障性住房项目。 截至 2023 年末，全国累计建设筹措保障性租赁住房月 564 万套（间），完成“十四五”计划 900 万套（间）的 62.7%，2024 年前 9 月全国以建设筹集保障性住房 148 万套，即截至 2024 年 9 月末，全国共完成保障性住房筹集 712 万套，完成“十四五”计划 900 万套（间）的 79.11%。
