全球制造业投资上行，主要有三个驱动逻辑。
1. 美国联邦基金目标利率：24年11-12月连续降息50BP，根据Fed Watch数据，25 年9月相较于25年4月的降息指引更加乐观，25年底的利率降至3.5%的概率提高至 74%，26年底利率降至2.75%的概率提高至27%。 2. 欧洲央行：自2024年6月开始降息，截至2025年6月，已连续降息8次，目前存款 机制利率为2%，主要再融资利率为2.15%，边际贷款利率为2.40%。 3. 发展中国家降息：中国、南非、印度、墨西哥、土耳其均进入降息周期。
1. 全球：8月全球PMI创14个月高位，生产趋势普遍改善
8月份全球产出增长幅度是过去三年中最大的一次。根据S&P Global，全球PMI从7 月的49.7上涨至8月的50.9，重新回归至扩张区间，创24年6月以来的新高。PMI的 回升主要得益于生产分项（global production，该指数追踪制造业生产量的月度变化） 的上升，8月份全球生产录得自去年6月以来最强劲的环比增幅。尽管增速仍相对温 和（折年率约为1.5%），但此次生产指数的增速是过去三年较高的之一。 全球多数地区生产趋势改善，东南亚、欧洲、美国表现强势。在有PMI数据的33个 国家中，18个国家产出增长，其余15个国家产出下降。印度、泰国、西班牙、哥伦 比亚、美国、澳大利亚、荷兰等地区快速增长，仅有六个经济体（英国、爱尔兰、 巴西、越南、哈萨克斯坦和捷克）的表现相比7月恶化。
2. 欧洲：机械设备、金属制造PPI扩张，德国财政刺激成效显著
欧元区8月经济加速，德国财政刺激成效显著。根据S&P Global数据，欧元区经济 复苏势头在8月继续缓慢加速，尽管产出和需求的整体扩张仍显疲软，但有一个积极 信号：该地区制造业经济在疫情后的深度低迷已宣告结束。制造业PMI在8月自2022 年6月以来首次升至50.0荣枯线以上。其中德国经济表现最为亮眼，制造业改善推动 德国8月整体PMI连续三个月增长，德国第三季度GDP有望再度温和增长。根据华尔 街见闻，25年上半年德国宣布大规模财政扩张计划，借贷约5000亿欧元以提升国防 预算、3000亿欧元用于基础设施建设，总计约占GDP的20%，财政政策转向“不惜 一切代价”模式。
从欧盟27国PPI分项看，6-7月依然延续温和增长趋势，其中食品制造、金属铸造业、 机械设备制造、运输设备制造等子板块表现亮眼，而纺织品、化工品步入收缩区间。
3. 北美：制造业回流重启，从科技行业到传统制造业
美国通过对外加关税+对内降税的方式推动制造业回流。根据科尔尼统计的制造业回 流指数，22-23年的经济刺激带动美国制造业回流显著加速，24年刺激法案的到期以 及高通胀的环境下，回流速度显著放缓。25年美国通过增加关税+大美丽的法案（One Big Beautiful Bill Act）的方式重振制造业：（1）对外增加关税，抑制海外企业对美 出口，同时换取海外资本对内投资；（2）对内降低关税，盘活美国企业现金流，刺 激本土企业扩大资本开支。
美国制造业回流驱动建造支出显著增加，24年投资额相较于20年翻了3倍以上超过 2000亿美元。对比22-23年制造业回流，本轮周期有两个结构化差异： （1）回流动机发生了变化：根据科尔尼对CEO选择回流的动机的统计，企业对于 未来在美国建立和扩大制造业务的意愿仍在显著增强，同时将地缘政治紧张局势视 为回流推动因素之一的CEO数量增加到50%左右；而对于成本控制、供应链韧性、 可持续性的重视程度相应下降。 （2）从科技行业到传统制造业：根据Wind，从各板块制造业投资的增速看，计算 器、电子和电气板块增速在22年高增之后放缓，而金属制品等传统制造业板块在25 年增速出现显著的加速。根据科尔尼统计对于CEO的访谈，美国初级金属以及服装 和家居用品等行业表现出要在未来三年内回流制造业务的强烈意愿。
1. 宏观层面：去库由零售端向制造端传导，建筑和工业机械率先复苏
美国制造业库存于22年初见顶达到约9千亿美元，之后顶部企稳。（1）库存水位绝 对额保持在高位，反映了美国需求的增长以及逆全球化背景下的制造效率下降；（2） 22-23年随着需求的下降被动补库存，在24年开始主动去库存，美国需求也到了最差 的时候，目前去存库已经持续了20个月；（3）从各环节库销比看，零售商去库最彻 底，目前已经出现补库存趋势，终端补库带动制造端制造端被动去库。 机械行业已经步入被动去库阶段，新订单同比转正。根据Wind，25年7月美国制造 业机械设备行业新签订单（季调）同比+6%，连续7个月同比提升；7月库销比为2.6， 同比下降，需求上升带动库存下降——机械设备行业被动去库趋势已经确认。
从美国机械设备各子板块库销比、新签订单同比增速看，处在景气扩张期的为建筑 机械>工业机械>空调和制冷设备>涡轮机和发电机>农业机械>装卸转运设备等。处 在景气收缩期为金属加工机械、矿山石油及天然气机械。
2. 微观层面：补库带动美国挖机销量高增，消费品板块去库步入尾声
美国挖机销量在基建、地产双弱背景下快速恢复，补库趋势已经确认。根据Wind数 据，25年5月美国基建、地产建造支出分别同比-6%、0%，目前正处在基建和地产 双弱阶段。根据AEM数据，25年北美挖机销量（Shippment）从5月的-20%修复到 7月的+24%，其中7月美国中大挖增速极快，迷你挖同比+1%、小挖同比+59%、中 挖同比+120%、大挖和超大挖同比+24%，我们认为在下游需求尚未明显好转之前， 挖机的需求主要是补库带动。 工业品下游补库可以从卡特彼勒找到更多论据。（1）卡特经销商库存自23Q4开始 下降，目前库存的绝对水位创23年以来新低；（2）卡特建筑机械经销商北美终端销 售连续两个季度保持正增长，远好于卡特建筑机械北美收入增速；（3）卡特25年6 月底在手订单创历史新高，同比+31%。
美国消费品主动去库基本结束，但是尚未开始补库。根据Wind，2023年底劳氏和家 得宝的库存与收入增速出现拐点，24-25年收入增速持续快于库存增速，二者逐渐收 敛，行业的主动去库存步入尾声。根据哈雷财报，哈雷戴维森经销商库存自24年以 来处在下降通道，25Q2的经销商库存水位仅相当于24Q1的约70%。
美国工业品和消费品的差异在于，消费品对价的敏感度高于消费品。根据Bloomberg、 AEM，25年6-7月份美国挖机（工业品）需求持续好于手工具（消费品），表明（1） 消费品对量的敏感度高于工业品，因此随着通胀和关税成本向下游逐步传导，消费 品“价”的提升＜涨价后对“量”的抑制，因而美国工具五金的名义增速在7月首次 转负；（2）工业品复苏相较于消费品品具有连续性，其一工业品面向B类客户，对 价格敏感性偏弱，其二体现在生产和库存周期更长。 综上所述，美国工业品和消费品品同处在库存的低位，我们认为美国消费品对利率 的敏感性更高，复苏弹性更大，脉冲性强；而美国工业品复苏韧性更足，持续性强， 波动弱。
