从点心债发行结构来看，2022-2024 年城投点心债的发行额占比明显上升，但 2025 年 1-8 月有所下滑。
本文所称点心债为广义离岸人民币债券，是指在中国境外发行、以人民币计价并支付本息 的债券。离岸人民币债券于 2007 年在中国香港起步，是人民币国际化战略的关键一步。由 于离岸人民币债券初期单笔规模小、期限较短，被称作“点心债”，后续点心债成为离岸 人民币债券的代称，发行人大多是中国境内企业。
回顾点心债历史发行规模的变化，该市场经历了起步-成长-低谷-复苏-扩张五个阶段，发行 额受政策、汇率和流动性、供求关系等因素影响： 2007-2009 年：2007 年 6 月，央行和发改委发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人 民币债券管理暂行办法》，2007 年 7 月，国开行在中国香港发行第一只离岸人民币债券， 拉开了点心债发行的序幕。在点心债起步初期，市场制度尚不完善，发行人集中在境内金 融机构，主体较为单一，年度发债规模不超过 200 亿元。 2010-2014 年：发行主体扩容+人民币汇率升值+离岸人民币资金池扩大，点心债市场迎来 快速发展，2010-2014 年度发债规模从 358 亿元增长至 2978 亿元。发行人方面，2010 年 2 月，香港金管局放宽在港发行人民币债券限制，允许中国香港及海外金融机构、企业发行 点心债。2012 年 5 月，发改委明确允许境内非金融机构赴港发行点心债，点心债发行人趋 于多元化；汇率方面，2011-2013 年人民币对美元汇率升值，离岸人民币资产吸引力上升； 离岸人民币资金池方面，随着人民币国际化推进，跨境贸易中人民币结算规模上升， 2010-2014 年中国香港人民币存款余额快速增长，2014 年末突破 1 万亿元，离岸人民币资 金池扩容为点心债发行提供流动性基础。 2015-2017 年：这一阶段是点心债发行的低谷期，发行额逐年下滑，2017 年全年仅 466 亿 元。2015 年“811”汇改后人民币汇率波动加大，离岸人民币资金成本高于在岸且波动性 较大，在岸人民币债券融资成本相对优势凸显，熊猫债对点心债形成发行替代。同时，10Y 美债利率低于 10Y 中国国债利率，点心债融资成本较美元债也不具优势。2015-2017 年点 心债供需两弱，发展较为缓慢。
2018-2021 年：离岸央票常态发行+离岸人民币资金池企稳回升，点心债市场复苏。2018 年 11 月，央行首次在中国香港发行离岸央票，并建立了离岸央票的常态发行机制。离岸央 票是央行汇率管理的重要工具，央行可通过发行离岸央票回笼离岸人民币流动性，释放稳 汇率政策信号。离岸央票的发行也有利于丰富离岸高等级人民币资产，完善离岸人民币债 券收益率曲线。除了离岸央票的发行，2021 年 10 月深圳市政府在中国香港发行 50 亿元点 心债，为中国内地地方政府首次发行离岸人民币政府债，受到投资者积极认购，后续海南 省政府、广东省政府跟进发债。此外，2018 年以后，随着人民币国际化进程加速，离岸人 民币资金池企稳回升，从 2018 年初的 6000 亿元以下升至 2021 年末的 9000 亿元以上，也 推动点心债发行重拾动能。2018-2021 年，点心债年发行额从 1239 亿元回升至 3090 亿元。 2022-2024 年：政策支持+融资替代+配置需求，近三年点心债发行快速扩张，2024 年点心 债年度发行额突破 8000 亿元。 政策方面，2023 年我国中长期外债发行从备案登记改为审核登记制，监管边际趋严，但对 于优质企业中长期外债融资仍持积极态度。2024 年 7 月发改委《关于支持优质企业借用中 长期外债 促进实体经济高质量发展的通知》指出，对于行业地位显著、信用优良的优质企 业申请办理外债审核登记，在现行管理基础上，实行专项审核，适当简化相关要求，加快 办理流程（房企和城投平台不适用）。 融资方面，对比美元债，由于美联储加息、中美利差倒挂，点心债融资成本低于美元债。 对比境内债，点心债的主要优势在于发行审核和信息披露相对宽松，近年来部分城投平台 由于境内融资严监管，转向境外发行点心债，成为点心债扩容的重要因素。 需求方面，境内低利率+跨境投资渠道拓宽，境内机构对点心债配置需求增长。与境内债相 比，点心债市场容量小、流动性偏弱、城投发行人相对较下沉，存在流动性溢价和信用风 险溢价，可挖掘超额收益。2021 年 9 月债券“南向通”启动，为境内机构投资者参与中国 香港债券市场提供专门投资渠道，2022 年以来上清所南向通债券托管余额波动上升，增量 资金的引入也促进了点心债发行的扩容。
从点心债发行结构来看，2022-2024 年城投点心债的发行额占比明显上升，但 2025 年 1-8 月有所下滑。点心债发行期限偏中短端，平均发行利率波动上行： 1）发行人方面，2020 年以来，点心债信用类主体更加多元化，城投境内融资严监管、转 向境外发债增加，点心债发行中利率债占比下降，城投债占比上升： 点心利率债大多数为中国人民银行发行的离岸央票，其次为财政部发行的离岸人民币国债， 另有部分离岸地方政府债、香港政府绿色债券、外国主权/准主权债券等。随着点心债市场 扩容，2020-2024 年点心利率债发行占比从 76%下降至 49%，2025 年 1-8 月发行占比小 幅回升。 点心信用债发行占比从 2020 年的 24%升至 2024 年的 51%，其中城投债发行占比上升最 为明显，2024 年发行额占到约 20%，与金融债持平。不过，2025 年以来，由于城投境外 债发行监管较严+南向通下城投境外债投资受限，城投点心债发行额、发行占比均有所下滑。 截至 8 月末，2025 年内点心债发行额中，利率、金融、城投、产业、地产占比分别为 55%、 26%、10%、9%、1%。利率、金融和产业债 1-8 月发行额同比增长 6%、34%、120%， 城投和地产债 1-8 月发行额同比下滑 52%、51%。
2）发行期限方面，点心债发行期限以 3 年内为主，2025 年 1-8 月长期限发行占比上升。 2020-2025 年 8 月，发行期限 3 年内的点心债占比在 49-77%，2025 年 1-8 月点心债发行 额中，0-1 年占比最高，3-5 年次之。5 年及以上长期限点心债发行较少，但 2025 年 1-8 月占比上升至 15%，主要来自利率债和外资金融债，产业类主体长债发行额较 2024 年也 有明显增加。
3）发行利率方面，随着城投、产业点心债扩容，2020-2024 年点心债平均票面利率上行， 但 2025 年 1-8 月有所回落。2020-2024 年，点心债平均票面利率从 2.72%逐年上行至 3.34%， 2025 年 1-8 月城投点心债发行同比下滑，产业债发行增加但规模仍较小，点心债平均票面 利率下行至 2.77%，分板块看，城投债、产业债平均票面利率较高，在 5%以上。
