上市公司对地方政府的贡献包括以下三种形式：
2020-24 年央国企上市公司贡献的分红 CAGR 约 11%，主要来源于分红比例提升；其中地 方国企提升速度高于央企。金融、石化、通信占全部央企分红贡献约 70%，所以我们不认 为从财政角度，公用央企的分红提升有绝对的必要性（2020-24 年相关公司的分红提升明显 弱于全行业，虽然投资者广泛认为他们拥有更好的现金流）。事实上，央企上市公司的分红 约 60-70%被留存在一级公司内，或侧面印证上市公司通过借力资本市场帮助母公司降低资 产负债率、提升分红能力的作用会更突出。地方公用二梯队的公司分红提升的趋势更为明 显，未来北京/上海/河北/广东/陕西/四川等地对电力公用资产分红的诉求或高于中央。
分红贡献：2020-24CAGR 达 10%，央企仰赖银行/石化/通信，地方依靠白酒/煤炭/公用
2019-24 财年宣布的分红，上市央企从 7895 亿增加至 12957 亿，CAGR10.4%，地方国企 上市公司合计分红从 2847 亿增加至 4522 亿，复合增速 9.7%。考虑国资持股比例，央企 分红贡献 2024 年达到 7389 亿，2020-24 年的复合增速 10.8%（2020-24 年中央国有资本 经营收入增速 6.6%，分红贡献国资收入可能滞后一年）；2024 年地方国企对地方政府贡献 分红 1728 亿，2020-24 年复合增速 9.8%（同期国有资本经营收入增速 13.9%）。
上市央企分行业，银行的分红贡献从 2019 年的 49%下滑至 2024 年的 37%，2020-2024 年银行对国资委的分红贡献 CAGR 为 5%；第二大来源为石油石化行业，占比从 11%提升 至 18%，绝对值 CAGR 高达 22%；第三大行业通信分红快速增长，同期复合增速 86%领 先全行业，占比从 1%提升至 13%；按照 2024 年贡献力度紧随其后的是非银、建筑建材、 公用、煤炭和交运。
上市地方国企分红构成与央企差异较大，食品饮料贡献最大，从 2019 年的 18%提升至 2024 年的 33%，绝对值 CAGR 高达 24%；煤炭行业波动较大在 8%-24%（低点和高点分别在 2019 年和 2022 年），同期 CAGR 为 18%也高于全行业水平；公用事业为第三大来源（占 比 7%-11%），2020-24 年 CAGR 仅 10%与全行业一致，主因 2021 年火电巨亏导致；紧随 其后的行业为交运和金融，同期地产分红贡献下滑 22%，逊于央企地产上市公司。
各省国有上市企业通过分红上缴利润绝对值差异显著，贵州、四川 2024 年控股国企上市公 司分红贡献超 200 亿，上海、山东、广东、陕西、江苏超 100 亿，14 个省份年均上缴不足 10 亿。2020-24 年贵州/四川的头部白酒企业年均可贡献分红 233/85 亿（占当地国有资本 经营收入的 110%和 51%），山西、陕西、河北的煤炭企业利润与分红在 2020-2022 年间实 现快速增长（当地占比 35%/42%/55%），所以这些区域的公用事业分红压力相对较小。
分红对财政的贡献：央企“留存”明显，地方国企关注年北京/河北/上海/陕西/山西/广东
考虑实际控制人持股比例，央企上市公司分红绝对值2021-24年均值增长至7000亿左右（主 要源于三桶油和三大运营商的利润上缴明显增加），明显超过中央国资经营收入的 2217 亿 （不包括非税部分），可见一级央企层面“留存”较多，主要体现在： 1） 官方公布的国有独资企业应交利润收取比例从 0%-25%分五档（仅中国烟草总公司 25％），显著低于 2021-24 年央企上市公司分红比例的 35%-41%。 2） 央企优质资产证券化比例高，所以集团收到的上市公司的利润上缴叠加非上市资产的亏 损，整体分红潜力不如上市公司：2021-24 年每一年中央控股上市公司归母利润总和均 超 3 万亿，但 2025 年 1 月国资委副主任介绍 2024 年中央企业利润总额仅 2.6 万亿。
考虑实控人股比，地方国企上市公司分红绝对值 2020-24 年均值在 1576 亿，明显低于国资 经营收入 3676 亿（不包括非税部分），与中央的趋势差异较大，我们认为原因可能在于： 1） 地方国资的证券化比例较中央更低： 2） 地方政府土地、基础设施等资产转让收入较高； 3） 部分地方参股上市公司获得的分红显著：根据上市公司公布的分红与股权比例数据，我 们测算云南省 2024 年从参股的长江电力与华能水电获得的分红约 16.3 亿，超过云南 省控股的所有上市国企分红贡献；广西省从单独一家参股企业桂冠电力获得的分红 3.6 亿就已经接近全广西控股国企之和的 63%。 从各省国企分红占国有资本经营收入比例来看，全国合计 2020-24 年在 36%-44%，各省差 异较大。2024 年该比例超过 100%的省份包括上海、青海、贵州、山西，接近 100%的还 有北京、河北和四川，当地国企分红对国资收入的贡献较为明显。四川、山西等省份呈现 出显著趋势：分红对国资的贡献过去 5 年从微不足道上升至支柱作用。2024 年该比例低于 5%的省份有西藏、内蒙、宁夏、黑龙江、辽宁和湖北，可见当地国有资产证券化比例较低。
我们认为大部分地方政府不大可能出于补充财政的需求要求国企加大分红：考虑上市公司 分红对财政总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）的贡献，不 考虑上级公司“截流”效应，中央企业占比 2024 年为 8%，地方国企仅 1%，其中贵州达 到 7%，山西和陕西超过 2%，四川、上海、山东、福建和安徽超过 1%。部分市级国企的 分红对地市级别的财政支持可能较大，例如万华化学 2023 年分红对于烟台国资收入贡献达 到了四分之一，以及白酒企业对宜宾、泸州等城市的贡献。 但是，倘若地方融资进一步受限，那么分红可能在部分区域会成为有效补充：考虑分红对 财政缺口（预算收入 vs 预算支出）的贡献，2024 年上海和贵州达 12%和 7%，超过 3%的 地区有山西、陕西和北京，超过 2%的有浙江、四川、山东、江苏、广东和福建。
单看公用事业板块，2024 年北京、河北、广东和浙江相关上市公司的分红对国资收入贡献 超过了 10%，考虑对当地可支配总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入+国有资本经 营收入）的贡献，北京、广东、重庆、浙江、陕西等公用上市公司的分红达到 0.2%左右。
分红比例：地方龙头带头快速提升，公用事业领域央企和大型地方企业提升幅度有限
我们统计 AH 一共 1072 家上市地方国企业和 583 家央企，发现 2020-24 年来： 1） 地方国企的加权分红比例均值显著高于央企，2024 年前者已经提升至 56%； 2） 分红比例的算数均值都显著低于加权均值，可见央国企中龙头企业带头提升分红明显； 3） 2022 年来，中央和地方各口径分红比例均呈现上升趋势。
从各地国企分红比例来看，2024 年分红比例的算数均值与加权均值两个口径都高于全国均 值的仅四川、青海、河北和贵州四省，恰好该四省财政自给率都低于全国均值。两个口径 都明显低于全国均值的为海南、湖南和福建，共同特点为杠杆率适中、省属国企实力不够 雄厚，个体因素包括当地龙头上市企业非省级国企且分红比例较低（例如紫金矿业、长沙 银行）或当地国企数量、体量均有限（海南）。分红比例该指标提升最快的省份包括上海、 天津、山东、内蒙、湖北和河北。经济大省中江苏提升最快，广东、浙江不明显；我们猜 测与前者土地出让依赖度较高有关，卖地收入下降的同时其他收入需要承担更多贡献。
央企公用事业（包括电力）的分红比例提升显著逊于全行业，对整体央企分红贡献 2019-24 年在 5%左右。源于长江电力等龙头企业历史上较高的分红水平（且并未持续提升），叠加 火电企业分红比例近年来波动较大，公用行业加权平均的分红比例反而有所下降，算数平 均的分红比例也并没有明显上升的趋势。考虑到行业的分红绝对值对中央国资委贡献较小， 央企公用企业（尤其是电力企业）更多的作用可能还是体现在：1）能源保供和“双碳”转 型，2）承担中央基础设施建设的国民经济支柱作用。
从地方公用事业公司的分红比例来看，龙头企业（浙能电力、粤海投资、申能股份、陕西 能源、甘肃能源、深圳能源等）提升不明显，或因分红比例已经较高，或因有较大资本开 支压力，相比其他国企近年来分红比例的快速提升就稍显不足。但是，算数均值公用行业 2021 年来分红比例上升较高，体现出二线企业中本来分红比例明显低于 30%的上市公司纷 纷增加对股东的回报力度，借此回馈股东或支持母公司（往往是当地能源平台、投资平台 或水务、燃气等公用事业平台）。
相比分红，上市公司收购股东资产或对充实财政更为有效。正如我们前文测算的，中央的 国有资本经营收入远小于上市央企通过分红（考虑股权比例）上缴的利润，可见上市公司 的母公司（或母公司的母公司）层面“截流”较为明显。所以，上市公司通过现金收购母 公司资产或可以更直接充实一级央企的现金流，同时还贡献资产转让收益，假设该交易配 套融资还可以降低整个集团的资产负债率。地方国资层面，以武汉控股收购武汉城投的资 产并配套融资为例，上市公司可以借力二级市场融资渠道为当地城投化解债务压力。 中央或地方国资为对优质资产的证券化确实意味着损失部分股权与控制力，但是可以获得 的优势包括但不局限于： 1） 注入优质资产给控股的上市公司，获得的一次性收入，但同时还保留对资产本身的控 制力（相较于把资产的全部股权直接对外出售给第三方）； 2） 通过注入优质资产优化上市公司盈利能力与营运指标，上市平台可以获得更好的股权/ 债券融资能力，增强对财政收入的贡献力度； 3） 上市公司拥有更多的融资渠道，做大做强上市企业，相比国有独资公司可以更好通过 投资等方式支持地方经济； 4） 股票的流动性更强，意味着地方政府可以灵活通过二级市场股票交易来获得收益。
