产品结构优化，渠道多元布局。
2025H1 金价持续上行，同期高基下黄金首饰销量阶段承压。黄金珠宝行业 12 家上市公司 2025H1 年实现营业收入 1166.91 亿元，同比下滑 13.27%， 整体业绩阶段性承压。 单季度看 2025Q2 黄金珠宝行业收入 616.15 亿元，相较 2024Q2 增加 11%， 2025Q2 板块逐渐回暖。Wind 数据显示，2025 年 4 月/5 月/6 月黄金珠宝行 业收入同比增速分别为 12.3%/14.1%/12.9。行业驱动力主要源自于金价趋稳， 黄金价格相较于 2024 年 Q2 的高位震荡有所趋稳，减少了消费者对价格波 动的担忧；此外，头部品牌通过推出高工艺、高设计感的黄金珠宝产品，满 足了消费者对“悦己”和“文化价值”的需求；另外，珠宝品牌加强渠道优化， 积极开拓线上和下沉市场布局。 金价上行受益及黄金品类销售结构变化影响，毛利率逐步企稳。金价高位 持续上行克重黄金收入贡献占比下降，一口价黄金及金镶钻品类销售占比 有所提升，驱动毛利率逐步企稳。2025H1 年黄金珠宝行业毛利率为 10.95%， 同比增加 0.27pct；2025Q2 行业毛利率 9.90%，同比 2024Q2 下降 1.2pct。
2025Q2 费用率有所下降，净利率有所下滑。2025H1 年黄金珠宝行业期间 费用率 6.32%，同比增加 0.14pct，其中销售/管理/财务费用率分别为 3.6 %/1.81%/0.91%；2025Q2 黄金珠宝行业销售/管理/财务费用率分别为 3.33%/1.58%/0.82%，较 2024Q2 分别变化-0.4pct/-0.2pct/+0.03pct。2025Q2 黄 金珠宝行业期间费用率对比 2024Q2 同比-0.7pct，表明在成本控制方面采取 了有效措施，如优化供应链、加强数字化管理、提升运营效率等。2025Q2 净利率为 2.6%，同比 2024Q2 下滑 1.8pct，因金价波动与产品结构变化导 致。
黄金品类增速分化，投资金与计件黄金品类增速更优。2025Q2 潮宏基/周大 生/曼卡龙分别实现归母净利润 1.42/3.42/0.34 亿元，同比 2024Q2 分别增长 44.29%/37.36%/31.32%，优于行业增速水平，主要由于金价上行预期提振计 件黄金与投资金终端动销。 潮宏基、曼卡龙终端计件黄金与投资金销售占比较高,周大生得益于产品结 构优化及金价上行带来的定价红利，毛利率显著提升至 36.07%/+ 13.14pct。
金价上行趋势有望持续。中长期看，全球地缘政治风险常态化、美元信用弱 化背景下，各国央行持续增持黄金储备，金价预期延续上行态势，我们预计 对冲比例低的黄金珠宝品牌将较大程度受益存货增值带来的毛利率提升， 利润弹性更大。 品类分化：克重销量或仍有承压，一口价投资金动销释放。分拆黄金珠宝品 牌各品类销量层面看，金价高位持续上行，预计克重黄金品类销量或仍将有 所承压；一口价与金镶钻品类受益金价上行背景下产品价值凸显，滞后的涨 价预期加速终端动销释放；投资金品类有望随着金价波动加大销量释放。我 们预计一口价、金镶钻与投资金品类贡献销售占比相对较高的品牌，有望呈 现较优的销售增速表现。 渠道为基：渠道网点支撑业绩底盘，同店触底回暖有望提振估值。对于加盟 模式而言，新增的渠道拓店数量与存量门店的终端动销是订货会批发出货 量的支撑，加盟模式下的渠道拓店发力弹性更大、且新店有初期门店铺货的 集中批发出货贡献，渠道网点扩张为业绩业绩的核心驱动；而直营模式下， 门店终端销售与品牌总部收入确认同步，更关注同店的增长弹性。我们预计， 2024 年渠道拓店逆势稳步净增，且终端计件黄金与投资金销售占比较高的 黄金珠宝品牌，2025 年有望呈现更优的业绩增速表现。黄金珠宝板块具备 低估值与强内需支撑，Q2Q3 同期基数回落，同店触底回暖估值向上弹性可 期。
老凤祥：Q2 收入同比转正，门店数量重回净增。金价高位抑制终端销售，公司推出主题新品，门店数量企稳回升。2025H1 营收 333.56 亿元/同比-16.52%，归母净利润 12.20 亿元/同比-13.07%，扣非 归母净利润 10.53 亿元/同比-27.86%。其中 2025Q2 营收 158.35 亿元/同比 +10.51%，归母净利润6.07亿元/同比+0.88%，归母净利率3.8%/同比-0.4pct， 扣非归母净利润 4.09 亿元/同比-34.56%。①分业务：25Q2 珠宝首饰/黄金交 易/笔类/工艺品销售收入同比分别+16.3%/-18.3%/-31.0%/-348.6%。②门店数： 截至 2025 年 6 月末，老凤祥共计拥有营销网点达到 5,550 家（含境外银楼 18 家），其中自营银楼网点为 188 家；连锁加盟店 5,362 家，较一季度末净 增加 9 家。我们预计公司下半年拓店新增可期。 Q2 金条占比提升拖累毛利率，期间费用率优化。2025Q2 毛利率 8.3%/同比 -2.4pct，销售费用率 1.3%/同比-0.2pct，管理费用率 0.7%/同比-0.4pct，财务 费用率 0.2%/同比持平。
潮宏基：珠宝业务双轮发力增长，线上线下协同效应增强。公司聚焦主业与品牌差异化优势，持续深耕产品力，品牌势能不断释放，国内稳健拓店， 出海如期推进，打开成长空间。25H1 营收 41.02 亿元/+19.54%；归母净利 3.31 亿元/+44.34%。扣非 3.3 亿/+46.14%。25Q2 营业收入 18.5 亿元/+13.13%； 归母净利润 1.42 亿元/+44.29%。扣非 1.41 亿/+46.1%。 控费效果明显，带动净利率改善。25H1 毛利率 23.84%/-0.34pct;销售费用率 9.27%/-2.09pct;管理费用率 1.56%/-0.36pct;研发费用率 1.08%/+0.24pct;财务 费用率 0.41%/-0.11pct。存货周转率 1.09 次，去年 0.95 次；25Q2 毛利率 24.88%/+1.58pct;销售费用率9.88%/-1.45pct;管理费用率1.88%/-0.17pct;研发 费用率 1.15%/+0.34pct;财务费用率 0.42%/-0.09pct。25H1 时尚珠宝产品占比 48.53%，同比增速 20.33%, 毛利率 20.33%/-1.09pct，传统黄金产品占比 44.63%，同比增速 23.95%，毛利率 2.78/+3.01pct;自营业务 28.57%，毛利率 37.79%/+2.4pct；加盟代理业务占比 54.71%，毛利率 16.81%/-0.38pct。25H1 归母净利率同比+1.4pct 至 8.1%。 珠宝业务双轮发力增长，线上线下加速铺展。珠宝板块以时尚珠宝首饰（营 收占比 48.53%）和传统黄金首饰（44.63%）为主力，整体营收同比增长 21.22%，增长势头亮眼。到 2025 年 6 月末，线下门店共 1542 家，加盟店 1340 家，较年初新增 72 家，加盟模式助力下沉市场拓展。线上渠道则覆盖 天猫、京东等主流平台及小红书、抖音、得物等新兴社交电商，网络销售占比 13.79%，线上子公司广东潮汇净利润同比增长 70.64%。
菜百股份：投资金高增，稳步推进渠道拓展。Q2 投资金销售增长驱动收入高增。2025H1 实现营业收入 152.48 亿元/同比 +38.75%；归母净利润 4.59 亿元/同比+14.75%，扣非归母净利润 3.96 亿元/ 同比+2.57%。其中 Q2 实现营业收入 70.26 亿元、同比+50.34%；归母净利 润 1.39 亿元/同比+9.24%，扣非归母净利润 1.19 亿元/同比-11.37%。 低毛利率的投资金占比提升拖累毛利率。公司 2025Q2 毛利率 5.8%/同比2.0pct，销售费用率 2.0%/同比-0.4pct，管理费用率 0.2%/同比持平，财务费 用率 0.2%/同比持平。 稳步推进渠道拓展。2025H1 公司开设线下门店 9 家，其中祥云小镇旗舰店 作为公司目前规模最大的连锁分店，创新升级“馆店结合”模式，成为公司 渠道建设的重要里程碑。另外开设了大吉巷店等以“菜百传世”子品牌为主 题的店铺，打造差异化门店形象，不断提升品牌影响力。线上渠道保持高速 增长，货架电商规模稳定，直播业务销售增幅显著，2025H1 电商子公司实 现营业收入 42.71 亿元，同比增长 85.77%。
