基本面、资金面、机构行为均存在日历效应。
在本系列的前三篇报告中，我们分别讨论了基本面、资金面、机构行为所存在的日 历效应，这些因素的共同作用形成了债市的日历效应。（1）基本面方面，经济运行的传 统淡旺季、重要会议定期召开及政策脉冲发力，影响债市预期和收益率的边际变化。（2） 资金面方面，跨春节、跨季资金扰动，以及财政支出节奏、政府债券缴款、月内税期因素 等常规性因素，综合构成资金价格运行的季节性规律。（3）机构行为方面，受机构负债 变化、监管考核等因素影响而出现季节性变动的规律，进而影响机构配债规模及二级交 易的节奏，对债市形成时点性支撑或扰动。
1、基本面：关注经济数据与“宽信用”发力的季节性。宏观经济运行存在传统淡旺季，进而导致经济数据存在月度分化，另外关键定期会 议的召开、非常规性的政策组合发力等也会影响债市预期。常规的季节性规律包括： （1）一季度：经济数据“开门红”。近年来春节假期消费数据较好，叠加下游备货、 节后复工等影响，往往第一季度经济开门红概率较高。（2）二季度：经济增长环比放缓。 一季度“开门红”冲刺之后，需求透支效应显现，二季度经济往往边际放缓，信贷、消 费、地产销售等读数回落，经济增长环比放缓。（3）三季度：政府债券供给、“宽信用” 政策发力。7 月政治局会议部署下半年经济工作，三季度承上启下、“宽信用”政策加速 落地，同时政府债券发行冲刺，8-9 月是供给高峰，财政发力稳投资。（4）四季度：经济 冲刺，关注财政增量。“金九银十”需求旺季，下游投资赶进度，也是地产销售冲量关键 阶段，市场观望“930”地产政策、人大常委会追加财政增量的可能性。
时点上看，重要定期会议前后债市观望情绪上升，市场关注宏观调控力度的预期变 化。以经济相关的定期会议为例，3 月两会前债市情绪往往偏谨慎、风险偏好也多上行期 待宏观政策力度，债市收益率下行动力不足。4 月、7 月政治局会议以经济为主题，部署 季度/下半年经济工作方向，债市往往先交易宽松预期，后定价“宽信用”发力，收益率先下后上。12 月中央经济工作会议正值年末机构抢跑行情启动，货币定调、财政力度的 超预期变化，均可能引动机构提前交易。
2、资金面：关注央行流动性安排和财政节奏。资金面的日历效应，主要按照“跨春节扰动-财政支出-政府债券发行”主线切换。（1） 春节前后（1-3 月）：春节前 10 个交易日左右，资金价格多会季节性上行，幅度主要取决 于央行流动性安排情况；春节后迎来边际宽松。（2）财政支出（4-7 月）：二季度天气转 暖利于投资施工，财政支出提速，货币政策配合度高，资金面波动降低，流动性转松的 概率较高。（3）政府债券发行（8 月以后）：8-9 月政府债发行多会提速，银行负债缺口压 力放大，同时缴款扰动下，资金中枢多有季节性抬升。
时点上看，税期走款、月中货币工具到期、季末银行考核，容易对资金面形成时点性扰动，进而影响债市表现。 （1）税期走款：财政资金的国库集中收付容易导致市场流动性阶段性收紧，税期走 款对资金面带来短暂压力，但一般不会形成上行趋势，税期走款后资金分层压力会明显 修复。其中，季初月份税期规模偏大，但同时央行多有逆回购加码对冲平抑资金波动。 （2）月中货币政策工具到期：主要关注买断式逆回购和 MLF 到期续作情况，一般 前一日公布操作规模。买断式逆回购到期主要集中于上半月，MLF 到期在每月下旬，且 到期规模较大的月份集中在年初和年末。到期续作情况除了影响月中资金缺口，也指引 流动性预期。 （3）季末银行考核：银行为应对季末考核多提高备付水平，如 LCR、广义信贷等， 大行资金融出将加大指标压力，故季末通常主动缩减融出。但同时季末也是财政支出大 月，最后一周财政资金拨付后，跨季压力将有缓解，尤其是 12 月集中支出更为显著。
3、机构行为：关注负债驱动和监管考核下的机构行为变化。机构行为受到负债端变动、监管考核等因素的影响。（1）年初“开门红”：在银行存 款、保费收入“开门红”影响下，农商行和保险往往在一季度加速配债，配置盘资金对债 市形成阶段性利多驱动。（2）季末监管考核：银行、保险面临季末监管指标考核，可能导 致季末时点出现“买短卖长”、OCI 账户盈利兑现等机构行为变化，此外，理财亦受到银 行体系监管考核的影响，存在季末规模缩量、季初回表的特征，其中 4 月、7 月债券配置 放量对行情产生影响。（3）年末抢跑行情：2019 年至今各年 12 月债市胜率较高，主要源 于机构提前抢跑次年初配置“开门红”行情，同时交易盘博弈次年降息预期。学习效应 下，近年机构抢跑行情开始时点有所前置。
总结而言，从机构行为的季节性强弱来看，银行理财受季节性影响最为显著，其次 是商业银行和保险公司，公募基金的季节性较弱。投资者可结合典型的日历效应，充分 利用各类机构在不同时间窗口的投资偏好，捕捉市场结构性机会，以此优化投资决策的 有效性和收益表现。
