去年 4 季度后，财政政策陆续再度启用、开通多个新渠道，总体呈现渠道多元化、政策实 际执行“明稳实松”的特点。
虽然自 2021 年以来，政治局会议、两会和中央经济工作会议 等各大会议对财政政策取向的表述大体一致，即在积极的基调基础上强调加力提效，但去年 9 月政治局会议以后，财政政策的实际执行更加积极、呈现“明稳实松”的特 点。现有渠道之外，去年 4 季度后广义财政政策再度启用、陆续新增多个新渠道，包括地 方债务置换、多轮消费补贴、银行资本金补充、生育补贴、消费贷贴息以及新型政策性金 融工具等，但每项支持政策的单体金额均相对温和。具体看，
再度更大规模启用置换债助力地方政府化债。同时，专项债用途进一步放松，为地方 政府现金流带来明显的“托底”效益，缓解政府与企业间的应收账款问题。2015-18 年间，中央支持地方进行第一轮隐性债务化解，期间地方政府共计发行 13.7 万亿元的 置换债，占 2015 年 GDP 的 20%。去年 11 月人大常委会再度更大规模启 用置换债，助力地方政府化债：新增 6 万亿地方专项债限额置换地方政府存量隐性债 务（2024-26 年每年 2 万亿），并从 2024 年开始连续 5 年从新增地方政府专项债券中 安排 8,000 亿元用于置换存量隐性债务，2024-2028 年合计提供 10 万亿的化债资源。 叠加专项债“自审自发”试点扩容、棚改相关隐债到期等举措，地方政府现金流压力有所 改善，地方政府与对手方（企业）间的应收账款拖欠问题也有所缓解。
再度启用政策性银行补充“准财政”资金——“新型政策性金融工具”或将于今年 3 季度落地，首批额度 5,000 亿元，用于补充多个重点支持领域投资项目的资本金、支 撑“准财政”力度进一步扩张。历史上曾推出两轮专门的政策性金融工具为重大项目 补充资本金，分别为 2015-17 年的 2 万元专项建设基金、以及 2022 年 7-11 月合计约 7,400 亿元的政策性开发性金融工具，对投资产生 3-6 倍的拉动，规模占当年基建投资 总额的 20%左右。今年 4 月政治局会议再度提及设立新型政策性金融工具，有望对“准 财政”力度进一步扩张起到至关重要的作用。具体看，本轮新型政策性金融工具资金 可能更多通过政策性银行发债融资（非基础货币渠道）的信贷派生机制，具有财政贴 息、利率低和杠杆效应突出等特点，投向领域涵盖科技创新、扩大消费、稳定外贸等， 且如果外需波动加剧，不排除支持范围后续进一步扩容至城市更新、服务消费等领域 。
消费品以旧换新补贴多次加码+补贴范围扩容。消费品“以旧换新”政策补贴总额从去年 的 1,500 亿元扩大至 3,000 亿元，电子产品、家电品类均有扩容。我们估算，考虑递 减效果假设带动额外消费额的拉动系数在 1.5-2 左右，“以旧换新”或带动社零年化增速 0.9-1.2 个百分点；从社零数据来 看，今年 3-6 月，以旧换新相关品类社零增速维持在 9-14%的高增速，明显强于整体 社零增速。往前看，如果后续财政能够转为补贴高频服务消费，对本身更 具反弹动力的消费（如必需品消费、新消费、服务消费等）补贴成效或将事半功倍。
保障民生及促消费结合，加大生育养育保障力度，落实千亿生育补贴。中央财政提供 育儿补贴、学前教育补贴以及养老补贴，根据我们估算，仅育儿补贴一项年化补贴额 约为1,000亿元，年化生育补贴金额1,200亿元，约为该群体总可支配收入的约为2%~3%；学前教育年化补贴规模约 1,000 亿元， 养老补贴亦有望在年内落地、公共卫生财政补贴标准小幅提升。此外，9 月 1 日起针 对个人消费信贷及服务业经营主体贷款提供 1%的财政贴息，财政贴息规模可能约为 200-300 亿元，实质效果上或等同降息，亦有望在一定程度上有助于减轻利息压力、 改善居民现金流状况、提振可支配收入。
多措并举促进基建和城市更新重点项目加速落地。除了通过政策性银行执行落地的“新 型”政策性金融工具外，超长期特别国债支持“两重”建设资金规模较 2024 年的 7,000 亿提升至 8,000 亿元，且重点支持行业扩充至“未来产业发展”和“低空经济”。此外，中 央财政继续支持部分城市实施城市更新行动（支持范围为大城市及以上城市，共评选不 超过 20 个城市，每个城市 8-12 亿元），并明确地方政府可通过发行地方政府专项债券 对符合条件的城市更新项目予以支持，落实城市更新相关税费减免政策。
财政加力稳定地产市场——如相关税收政策调整，加快专项债用于土储，部署城市更 新等举措。2024 年 11 月 13 日，财政部、税务总局及住房城乡建设部联合推出房产交 易税收减免政策，包括提高契税优惠面积标准、调降一线城市二套房契税税率、下调土 地增值税预征率下限，对增值额未超过扣除项目金额 20%的普通住宅免征土地增值税， 并放宽一线城市非普通住宅交易的增值税免征条件。地方稳地产政策进一步加码，如 7 月重庆宣布对中心城区新 购商品住房且一年内出售原住房的，给予新购住房总房款 0.5-1%的补贴。中央层面增 量政策主要是推动收储落地——据中指研究院不完全统计，截至 8 月底，全国已有 13 地披露发行土储专项债，规模合计 3,256 亿元。
总体而言，随着政策工具的多样化、综合体量上升，财政政策稳增长、稳预期的实际效果 明显提升。置换债发行等改善地方政府现金流，“两重两新”超长期特别国债扩容，财政补贴 （育儿、学前教育、养老等），财政贴息，以及政策性金融工具提供的一系列“准财政”政 策支持组合不仅旨在托底总需求，更侧重于缓解去杠杆压力较大部门的现金流紧张及其可 能引发的“次生”风险。在地产周期持续磨底、对名义 GDP 增长的拉动作用结构性减弱的背 景下，财政政策在保持结构性调整定力（如推动地产行业转型）的同时，致力于平滑相关 领域的流动性压力。
