期限结构整体上偏哑铃型居多，在震荡期和修复期都在向哑铃结构转移以 平衡流动性和收益，整体上重心右移，长端债券配置比例扩张
市场流动性收紧与风险偏好转移共同加剧债市调整压力。市场情绪在“反内 卷”政策推进的支撑下趋于乐观，资金更多流向权益与商品，债券需求受到 抑制。同期央行连续净回笼操作收紧流动性，进一步加大调整压力。而后随 着政策热度减弱，市场趋于理性，推动信用债市场整体修复。10 年期国债 收益率稳步抬升后震荡下跌，整体小幅上行约 4BP，债券市场整体承压，信 用债普遍回调，科创债 ETF 区间收益率先下降后小幅抬升，区间平均跌幅 0.24%。然而，其规模仍实现缓步上升并突破 1000 亿元，后增速放缓，目前 已达 1200 亿元。而其余信用债 ETF 规模则小幅下降，显示出科创债 ETF 在资金配置中的相对优势。 在收益选择上，组合展现出较强的弹性偏好特征。到期收益率整体保持稳 定并呈现小幅下行趋势，整体水平低于对应基准指数，票息贡献受限。久期 在阶段初主动拉长并突破基准后，维持在相对高位。随着利率回落预期逐步 增强，组合提前布局长久期以放大潜在净值弹性，但由于利率波动下降幅度有限，弹性收益释放仍然受约束。 拉久期而非信用下沉。信用评级分布持续向高等级集中，AA+及以上品种占 比超过 90%，中低评级（AA+及以下）品种配置普遍下滑，其中 AA+配置 平均下降 5.0%，而高评级（AAA-及以上）品种小幅提升。
通过提高信用资 质，组合有效降低信用风险暴露，增强安全边际，避免了低等级债券带来的 违约与利差波动冲击。与此同时，久期策略积极延长，整体平均拉长 0.4 年。 ETF 加权久期普遍高于基准。借助利率上行放缓阶段的估值修复效应，组 合强化了收益弹性与抗波动能力。 向长端倾斜的哑铃策略。1 年以内的短端仓位平均下降 3.5%，而 1-2 年和 5 年以上久期的仓位分别增加 2.1%和 4.2%，中端 2-3 年则明显下降 3.1%。这 种配置既通过短端仓位缓解流动性压力，又依赖长端仓位提升对利率敏感 度，形成收益弹性，同时有效分散整体风险。但由于长端占比显著提升，净 值在利率冲击下的回撤也相应放大。
信用债 ETF 配置策略和节奏主要考虑 4 个问题：保留现金还是配置债券， 寻求弹性还是静态，向久期还是信用下沉要收益，持仓债券的期限结构是 哑铃还是子弹。复盘历史，这四者的选择有一定规律性，围绕利率敏感度、 风险收益平衡及流动性管理三大目标展开。 从历史数据看，保留现金一般是信用债 ETF 申购规模扩张，配债不及时的 短期选择，在行情偏弱时，选择持有现金的概率也不高。行情波动时，可能 有少量的现金增持，同时会出现比较明显的滞后于行情的特征。 在目前的普遍低利率和低利差环境下，信用债 ETF 主动博取静态收益的性 价比不高，选择此类策略一般是利率快速上行时期的权宜之计，只要利率 恢复震荡或开始有下行迹象，信用债 ETF 都会拉长久期寻求弹性策略。 大部分 ETF 产品上市后普遍倾向于快速提升久期，只有久期增速减缓的阶 段，基本上不存在久期缩短的阶段。其提升速度因市场环境而异，在利率波 动或走弱阶段，久期被动偏慢上行（因为近年来发行的信用债久期本来在持 续提升），利率行情较好时或快速主动提升久期。 信用评级根据环境变化动态适配，高评级在债市走强或走弱阶段主导，或 因为信用下沉在该阶段（债市偏强）性价比低于拉长久期，也可能是为在债 市偏弱时为组合提供更高的流动性安全边际。在债市震荡和资金宽松期适 度下沉，牺牲部分安全性换取更高的票息收益，增强组合整体静态收益。
期限结构整体上偏哑铃型居多，在震荡期和修复期都在向哑铃结构转移以 平衡流动性和收益，整体上重心右移，长端债券配置比例扩张；另外，在产 品上市前期，更容易形成哑铃结构，扩大与指数的期限结构的偏离程度。而 在波动期或快速扩张期向短中端倾斜，呈现一定的子弹化特征，一方面可以 更加容易的提升规模，一方面可以增加组合流动性应对波动。 从不同市场行情的表现看，配置策略组合随环境变化呈现出明显的阶段性 特征。（1）在央行流动性收紧、赎回压力增加、资金流向权益市场等造成回 调时，信用债 ETF 产品普遍实施信用升维、拉长久期速度减缓、维持长端 哑铃结构并转向寻求被动静态票息防御。（2）在政策信号释放、流动性改善 的市场修复宽松时期，策略重心切换至弹性主导，信用适度下沉挖掘利差空 间，期限结构优化为均衡哑铃，平衡流动性与利率博弈机会。（3）在收益率 震荡加剧期，由于静态票息无法增加，信用债 ETF 产品倾向于维持久期， 同时将中久期债种转为中短债以储备流动性，同时强化信用和流动性防御， 不会考虑过度信用下沉。
2.2. 2025 年初- 3 月中旬：资金流动性压力下，哑铃形态拉长久 期
该阶段资金面紧张与风险偏好转移共振，信用债 ETF 收益率有一定抗跌缓 冲表现。央行流动性投放克制叠加税期、债券缴款扰动，资金价格持续抬升， 10Y 国债到期收益率较年初上行 21BP，3Y AA+信用利差较年初小幅下行 1.2BP，形成利率债由短及长的调整压力。股债跷跷板效应引发基金赎回潮， 信用债遭遇被动抛压。虽然该阶段多数信用债 ETF 收益率为负，但跌幅小 于利率债 ETF，且多数实现了高于其跟踪指数的超额收益率。 发行初期，弹性提升较慢，利率上行形成被动静态票息防御。该阶段组合 YTM 由 1.91%提升 26BP 至 2.17%，但这一变化并非通过主动信用下沉或 快速拉长久期获取高收益，而是整体利率上行被动结果。从票息端看，市场 利率上行推动新增高评级产业债发行收益率抬升，叠加存量债券因避险抛 压价格下跌带来的 YTM 被动上升，共同构成票息安全垫的增厚。而弹性端 通过严格规避低评级城投债，同时久期拉长速度较慢，导致资本利得弹性和 获利都不高。 获取收益的来源拉久期而非信用下沉。AA+及以上评级占比维持 80%以上， 阶段内低评级品种（AA 及以下）配置下降，减持低评级城投债，增持高等 级产业债。在避险情绪与赎回压力叠加的背景下，主动提升信用资质抵御潜 在违约风险，强化组合安全边际与流动性储备。市场系统性规避信用下沉的同时，组合久期逆势抬升约 0.2 年。在判断利率见顶、下行周期将至时，凭 借延长久期提升组合对利率下行的敏感度，以此捕捉利率波动产生的资本 利得，与信用资质收缩举措形成风险控制与收益博弈的平衡格局。 拉久期偏好利用长债，期限结构哑铃特征显著。该阶段 1 年以下仓位平均 下降 1.9%，5 年以上仓位同步增加 4.1%，该布局的目的一是通过增持长端 捕捉降息周期资本利得，利用长久期券在利率下行时更大的价格修复弹性； 二是缩短超短端规避资金利率波动，应对税期及央行净回笼冲击。
2.3. 3 月中旬-4 月：修复中攻守平衡，保持弹性主导与信用渐进 下沉
宽松信号释放叠加外部扰动与政策信息有限导致多空交织，信用债 ETF 收 益率全面转正。央行 MLF 超额续作与 OMO 加码改善资金宽松预期，基金 赎回缓和。外部反复扰动，政治局会议信息有限，多空交织；信用利差分化， 短端收窄、中长端走阔。在此期间，10Y 国债到期收益率较 3 月中下行 24BP， 3Y AA+信用利差先下行 5BP 后上升 8BP。业绩方面，信用债 ETF 收益率由 第一阶段的负值全面转正，并获得相对指数的一定超额收益，印证了策略有 效性。部分较长久期的品种尽管在第一阶段市场调整期存在回撤，但是行情 企稳后具备较高的修复与增长弹性。 要弹性优先于要票息。利率下行削弱存量券收益，叠加宽松预期强化，被动 票息防御让位于久期主导的资本利得，YTM 下行 20BP 至 1.97%，转向捕 捉利率下行弹性。流动性改善初期，组合久期系统性抬升约 0.4 年，与沪做 市基准的久期差异缩小，通过长久期债券的凸性效应放大资本利得。此举与 修复期市场特征相符，在流动性改善、风险偏好回升的环境下，放弃部分票 息安全垫以换取更高的弹性收益，为获取超额收益的关键。4 月后利率行情 较好，久期拉伸速度被主动放缓，以适应市场节奏变化。
哑铃结构强化，短长双端增持平衡风险。部分 ETF 同时增加 1 年以下短端 与 5 年以上长端配置，以快速兑现利率收窄的流动性收益、应对潜在的资 金面波动、锁定利率下行收益，在市场波动中实现风险对冲。整体上中长端 品种占比扩张更显著，通过长端价格弹性弥补短端收益收缩。 信用先高位持稳后适度下沉，久期先大幅拉伸后主动放缓。修复期信用策 略从高资质坚守到适度下沉，久期主动拉升后适时放缓，二者的协同变化贴 合此阶段的市场节奏。修复初期，信用资质维持高位，AAA 等高评级品种 配置稳中有升，通过强化安全边际抵御市场修复初期的不确定性，与此同时 组合久期系统抬升约 0.4 年，与做市基准久期差异缩小，在利率下行窗口捕 捉资本利得、为后续利差收窄预留收益空间。进入修复后期，信用策略转向 高评级打底与中高评级增强，AA+品种占比平均增加 1.4 个百分点，城投债 被继续减持，实现信用适度下沉。此时久期拉伸速度主动放缓，避免净值波 动风险，在风险可控前提下提升了组合收益弹性，形成信用风险与收益的动 态平衡。
2.4. 5 - 6 月：宽松落地债市震荡，子弹型策略与高弹性布局
降准降息落地与存款利率下调释放明确宽松信号，利率出现震荡，但信用 债 ETF 规模激增至 2000 亿以上。信用利差压缩至低位，中长久期品种表 现更优；央行投放相对积极，买断式逆回购释放信号，资金面平稳。在此期 间，10Y 国债到期收益率较 4 月末小幅上行 1BP，3Y AA+信用利差下行 17BP。此阶段信用债 ETF 规模快速扩增，净值显著上升，收益弹性释放， 回撤控制优秀。 期限结构转为子弹型，增持中端获取骑乘收益。短端仓位普遍压缩，2-4 年 区间品种占比集中增持，用以减少与指数本身券库的偏离度，同时捕捉骑乘 收益最大化，中久期品种既具备一定利率敏感性，可享受宽松环境下的资本 利得，又保持了较好的流动性。 信用收缩控制流动性风险，久期扩张捕捉利率收益。该阶段信用层面坚决 规避下沉，AAA、AAA-等高评级债券占比提升，AA+及以下评级配置下降， 同时持续减持低评级城投债，放弃高风险高票息的博弈。久期方面则主动发 力，组合久期系统性抬升至 4.5 年，创年内新高，并超越沪深做市基准，借 助宽松周期利率下行惯性，放大对利率变动的敏感度。二者形成互补，在政 策宽松与利差收窄环境下实现风险与收益的平衡。
弹性主导、票息弱化。在宽货币推动的利率下行背景下，长久期债券价格修 复弹性充分释放，久期突破基准；与之对应的，YTM 继续小幅下行，反映 机构牺牲静态收益换取弹性最大化。利用政策宽松周期的利率下行惯性，通 过长久期放大净值涨幅，充分享受久期溢价。 科创债开始布局。凭借产业政策与财税优惠的双支撑，科创债估值溢价。加 权科创债持仓占比从 0%升至 1.8%，与城投债占比的差距持续收窄。这一调 整既响应政策对科创企业的支持导向，又通过新兴券种的流动性溢价提升 组合收益。
2.5. 7 月后：波动加剧，中短端防御弹性小幅弱化
地方债供给增加叠加“反内卷”叙事升温，净收益转负且波动加剧。资金面 受央行投放节奏影响波动放大，10Y 国债收益率从 1.65%震荡上行至1.75%。 权益市场回暖与基建发力预期压制债市空间，但月末央行维稳操作缓解赎 回压力。多数信用债 ETF 净值承压，收益为负且波动显著放大，回撤幅度 较前期有所扩大，8 月信用债 ETF 平均收益率较 7 月继续下行 33BP。回调 期间，信用债 ETF 资金净流入明显放缓，总规模小幅收缩，且长久期信用 债 ETF 折价幅度较短久期品种更为显著。 弹性小幅弱化，静态票息表现一般。YTM 低位微调，票息收益持续承压； 久期虽维持 4.5 以上的高位但小幅下降，资本利得空间受利率上行压制。波 动市中票息安全垫未明显增厚，或主因市场博弈后续“抢券”行情，叠加利 率债免税政策改革，信用债性价比相对提升。 向中短端移动的哑铃结构。以中端为核心持仓，平衡收益与利率风险；同时 适当增持短端以获取流动性储备，应对潜在的赎回冲击；减持部分长端，降 低凸性损耗。 弃下沉、稳久期。信用端提升高评级债券占比、减持 AA+及以下低评级品 种，强化组合信用资质，规避违约风险。从久期端看，策略并未选择激进拉 长久期，而是维持高位并略有下降，二者共同服务于波动时期抗跌优先、收 益次优的配置目标。
