金融投资资产成为证券公司的主要扩表方向。
（一）2025 年上半年：投资收益收入占比提升上市券商
2025 年上半年营收、归母净利润均呈同比上涨。2025 年上半年，42家上市券商实现营收 2,518.66 亿元、同比+11.37%，实现归母净利润1,040.17亿元、同比+65.08%。 年初以来权益市场稳步向上，交易额、两融余额、权益产品发行规模等持续提升，券商估值修复。2025 年上半年，受市场活跃度持续增强影响，券商业绩普遍实现了高增长。从营收增速来看，42 家上市券商中超 7 成业绩上涨，30 家实现营业收入与净利润双增长，其中 22 家实现归母净利超 50%的增长，10 家实现归母净利超1 倍的增长。 除了资管业务小幅下滑，其他各类主营业务收入均呈同比上涨。2025 年上半年，上市券商分部业务收入及增速：经纪收入 634.54 亿元、同比+43.98%，投行收入155.3 亿元、同比+18.11%，资管收入 211.95 亿元、同比-2.72%，利息净收入196.57亿元、同比+30.66%，投资收益（含公允价值变动损益）1123.54 亿元、同比+53.53%。分部业务收入占比：经纪收入 25.2%、投行收入 6.2%、资管收入8.4%、利息净收入 7.8%、投资收益 44.6%，其他 7.8%。
（二）资产规模持续扩大
据 Wind 数据显示，截至 2025 年上半年，42 家上市券商总资产、净资产规模分别为 13.59 万亿元和 2.79 万亿元，较 2024 年末分别增加1.33 万亿元和2718亿元，同比+24.15%、+15.54%，上市券商总资产与净资产规模持续增加。
（三）费用率显著降低
费用率大幅度降低。2025 年上半年，42 家上市券商营业支出为1326.43亿元，较去年同期减少 193.04 亿元，同比-12.7%；从占比来看，上半年，42 家上市券商费用率为 52.66%，较去年同期减少 14.52pct，费用率有较大幅度降低，其中，红塔证券费用率最低，仅为 32.93%，天风证券费用率最高，达92.24%。
（四）归母净利润及 ROE 大幅提升
归母净利润和 ROE 大幅提升。2025 年上半年，42 家上市券商实现归母净利润1040.17 亿元，同比+65.08%；RO（E 加权）的均值为 3.36%，较去年同期提升1.15pct。
（五）财务杠杆率水平略有下降
财务杠杆率环比略有下降。从财务杠杆率 2来看，2025 年上半年，42 家上市券商的财务杠杆率为 3.74 倍，较 2024 年末减少 0.1pct，主因系上半年券商净资产提升至 27,929.16 亿元，增长幅度达 10.78%。
2025 年上半年券商业绩在股债市场回暖及政策刺激下显著反弹。券商四大主营业务业绩上涨主因：一是权益市场稳步向上，投资收益稳步上涨；二是受益于资本市场各项政策逐步落地，年初以来股票交易持续活跃，融资余额抬升，券商财富管理业务稳步修复；三是，IPO、再融资发行家数和发行规模同比增长，股权融资业务压力有所缓解，首发募集资金规模为 207.55 亿元，同比提升1.2 倍，投行业务收入同比有所改善。
（一）行业整体配置结构：金融投资资产持续扩表
金融投资资产成为证券公司的主要扩表方向。截至 2025 年上半年，上市券商金融投资资产为 67,494 亿元，较 2024 年初增加 6842 亿元，占总资产比重近50%、占净资产比重近 250%，已经成为证券公司规模占比最大、收入贡献最大的一类资产。
OCI 权益投资占比持续提升。根据上市券商的划分口径，金融资产一般分为交易性金融资产（FVTPL）、其他权益工具投资（OCI 权益）、其他债权投资（OCI 债权）和债权投资（AC 债权）。可以看出，从 2021 年开始，OCI 权益账户占比持续提升，截至2025 年 6 月末，OCI 权益投资规模为 5716 亿元，在金融资产中的占比为8.5%，占比持续提升。 权益资产和基金投资配置规模和占比双升、固收资产配置占比微降。我们根据2025年半年报上市券商披露的金融投资资产明细，将金融投资资产重新分为权益投资（包括 TPL 股票+OCI 权益）、固收投资（包括 TPL 债券+OCI 债权+AC 债权）、基金（包括TPL 基金）及其他资产。可以看出，截至 2025 年 6 月末，权益投资、固收投资、基金投资规模较 2024 年末增加 1,568 亿元、3,928 亿元、948 亿元；在金融资产中的占比，除固收资产有所下降外，权益投资和基金投资均有所提升。
（二）各券商配置差异：大券商重权益,中小券商重固收
金融投资资产规模越大的券商，投资资产杠杆越高。我们以自营权益类证券及证券衍生品/净资本衡量权益资产投资杠杆、以自营固定收益类证券及证券衍生品/净资本衡量固收资产投资杠杆。可以发现，投资规模越大的券商，无论权益资产投资杠杆还是固收资产投资杠杆均处于相对更高的水平。 金融投资资产规模越大的券商，权益资产配置占比越高。我们以上市券商2025年半年报的数据为基础，发现金融投资资产规模越大的券商，往往呈现权益资产配置占比越高、固收资产配置占比越低的规律。我们认为主要原因有二，一是大券商资本更充足，对权益资产价值波动的吸收能力更强，增加权益资产配置有望提高预期收益率；二是大券商业务条线更广泛，配置权益资产可能是打通条线桎梏、实现协同发展的重要一环，比如开展场外衍生品业务时即需要权益持仓做对冲。
（三）券商债券融资利率 2%左右
在金融行业中，证券公司的融资形式与银行、保险等金融机构的融资形式存在显著差异。简而言之，银行、保险以吸收负债进行融资为主，其中银行负债以存款为主、保险负债以准备金为主，二者经营负债本身即是开展业务的一部分，不只是为投资提供资金需求。并且很大一部分负债来源于个人，负债来源广泛。证券公司融资的不同点在于，负债融资更多是通过发行债务凭证或是银行间质押业务筹集资金，负债需要更多为投资服务，负债行为也更多会受到资产端各类资产价格表现的影响。此外，证券公司股权融资近年来受监管、市场影响而大幅下降。因此，发债融资成为证券公司最主要的融资方式。2020-2024 年，证券公司发债规模分别为8,743 亿元、10,962亿元、7,110 亿元、10,467 亿元、8,381 亿元。2025 年上半年，上市券商共计融资4590 亿元，票面利率在 2%左右。
股权融资角度，自 2023 年开始，证券公司股权融资规模及次数均大幅下降。2023年融资 59 亿元、2024 年融资 295 亿元、2025 年上半年融资160 亿元。和债务融资相比，证券公司股权融资规模明显较小。
债务融资成本下降、监管引导和市场环境变化将共同影响证券公司未来的资产配置方向，优质权益资产配置、做市业务、另类资产及多资产配置将是重点方向。首先，融资成本下降有助于减轻证券公司投资时的资金成本压力，有助于证券公司扩大可投资产范围，以便更好地平衡收益和风险。其次，监管引导主要基于 2024 年 9 月发布的《证券公司风险控制指标计算标准规定》（以下简称“《规定》”）。要点包括：（1）鼓励券商布局优质权益资产，减少权益资产的风险资本占用、提高权益资产的流动性折算率。在市场风险资本准备计算表中新增中证 500 指数成分股，中证 500 成分股计算标准有所下调；上证 180、深证 100、沪深 300 成份股计算标准由 10%下调至8%，一般上市股票计算标准由 30%下调至 25%。在流动性覆盖率计算表中新增中证500 指数成份股及指数ETF，并将上证 180、深证 100、沪深 300 指数成分股及指数ETF 的折算率由40%上调至 50%；（2）鼓励券商开展做市业务，减少做市业务风险资本占用。新增“证券公司开展中国证监会认可的做市业务，在做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准备按照对应类别标准的 90%计算”；（3）风控指标体系更加全面，引导券商更加规范地参与公募 REITs 等业务。除《规定》以外，互换便利也是监管引导证券公司增加权益资产配置的重要工具。另外，市场环境主要体现在股票市场景气度较之前几年有所提升、监管引导中长期资金入市和中央汇金等机构积极维稳市场，权益市场预期已有一定程度改善。
（四）两融业务规模变化
两融余额处于相对高位。截至 2025 年 6 月末，A 股两融余额18,504.52亿元，较去年同期提升 26.8%，占 A 股流通市值比例 2.26%。
