板块业绩稳健，经营性现金流持续向好。
25H1环保板块扣非归母净利同比减少4.0%，重视三表改善。在经历了2018年的PPP 整顿、地方政府降杠杆、并购资产暴雷等事件后，2019~2021年环保板块（在SW环 保板块基础上根据公司代表性进行小幅修改，共126个股）连续3年营收业绩稳健增 长；而2022年环保企业的订单获取、工程施工、结算等业务环节均受到宏观环境影 响，叠加2023年板块面临“政府财政收紧”问题，影响企业的订单需求及回款速度， 2022-2025年上半年营收小幅增长但是业绩有所下滑。2025H1板块营收1727亿元 （同比+0.3%），归母净利润156亿元（同比-3.7%），扣非归母净利润139亿元（同 比-4.0%）。此外需要格外重视的是板块三大报表的优化，即伴随高投资期的结束， 板块运营资产占比提升，以及资本开支收缩下的自由现金流的改善等。
板块结构优化，2025H1固废+水务公司扣非归母净利润同比增长5.1%，占环保板块 比重同比增长6.3pct。我们看到环保板块内部的结构性分化：固废、水务类稳健运营 资产展现强大发展韧性，业绩增长，其他偏工程类公司利润下滑幅度较大。2025H1 固废+水务公司的扣非归母净利润达100亿元（同比+5.1%）；而其他公司扣非业绩 则继续下滑21.7%至38亿元。从结构上来看，固废+水务公司扣非业绩占比持续提升， 2025H1年固废+水务公司的扣非归母净利润占比达72%，同比增加6.3pct，彰显了其 稳健的盈利能力，板块利润结构持续优化。
25Q2板块扣非归母净利润同比-11.1%，期待运营资产占比提升带来的盈利修复。环 保板块2025Q2的归母净利润为75.62亿元（同比-9.0%）、扣非归母净利润为67亿元 （同比-11.1%），主要系二季度所得税及减值同比增加等因素影响。预计伴随着固 废、水务运营资产盈利稳健性体现，环保装备、循环再生新兴赛道布局加速，板块盈 利能力持续修复。
受所得税增加、减值损失等因素影响，板块归母净利率略有下滑。2025H1环保板块 毛利率同比下降0.19pct至26.4%。板块期间费用率同比下降0.25pct至14.34%，主要 由于各公司开始降本增效以及利率下行；其中2024销售费用率同比下降0.09pct至 2.26%，管理费用率（含研发）同比下降0.16pct至8.56%，财务费用率同比下降0.10pct 至3.61%。2025H1板块合计计提减值损失22.22亿元（绝对值同比增加3.61%），其 中资产减值损失3.80亿元、信用减值损失18.43亿元。此外板块2025H1所得税费用 36.46亿元（同比+8.13%），所得税费用占利润总额比例同比增加1.52pct至17.68%， 主要由于伴随部分项目运营年限增长部分所得税三免三减半优惠政策结束。受毛利 率下降、各税费增加等影响，2025H1环保板块归母净利率同比下降0.38pct至9.05%。
2025H1环保板块营收及业绩增速分别位列行业18和23位，当前PE-TTM为21位，固 废、水务板块低估值属性突出。根据申万2021年行业划分口径，环保板块2025H1营 业收入及扣非归母净利润同比增速位列31个申万一级行业中的18位和23位。环保板 块当前PE（TTM，收盘日期2025/8/29）为21.17倍，位列申万一级行业中第21位， 板块估值相对位于低位。
2025H1底各类应收账款占总资产比重持续提升，商誉占总资产比重已下降至1.4%。 环保板块商誉占总资产比重连续6年下降，截至2025H1为1.4%，板块商誉问题得到 缓解。近年以来，由于环保企业营收规模不断扩大导致应收账款体量节节攀升，并 且地方财政压力加大下部分项目回款情况有所拉长，截至2025H1板块各类应收账款 体量合计达2479亿元，占总资产的比重为19.0%。但回款层面国家兜底力度加大， 2024年化债政策频出，期待环保板块应收账款持续改善。
资产负债率、长期借款占总负债比例基本保持稳定。2025H1环保板块资产负债率为 58.4%，同比基本保持稳定。其中生物质、动力电池回收、节能制造、水务、大气负 债率处于较高水平，截至2025H1均超过60%，此外废油脂资源化、废电拆解、科学 仪器、动力电池回收、大气等板块负债率均有所下降。监测板块等资产负债率处于 较低水平。值得注意的是，从负债结构上来看，板块自2018年开始，长期借款占总 负债的比例持续提升，截至2025H1长期借款占总负债的37%，负债结构持续改善。
2025H1运营资产占总资产比重45.5%，板块盈利质量持续提升。我们以无形资产、 长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产，截至2025H1环保 板块运营资产体量已达5923亿元，占总资产比重达45.5%，无形资产+长期应收款占 比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投资建设的工程 已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈 利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行 业运营资产占比将持续提升。
经营性现金流净额持续改善，2025H1板块经营性现金流净额同比增长12.9%。2022 年以来伴随固废、水务等板块逐步进入成熟期，环保企业经营性现金流持续改善， 2025H1板块经营性现金流同比增12.9%至124亿元，净现比为0.79（去年同期为 0.68）。2025Q2板块实现101亿元经营性现金流净额，2025Q1板块实现22亿元经营 性现金流净额（同比+439%）。
运营资产造血，板块自由现金流改善。2025H1板块投资性现金流净流出额326亿元 （同比+20.7%），筹资性现金流净额104亿元（同比+54.9%），投资与筹资的大幅 增长主要系瀚蓝环境收购粤丰环保造成，2025H1瀚蓝环境投资性现金流净流出额为 86.38亿元、筹资性现金流净额为71.12亿元。若剔除掉瀚蓝环境的影响，板块25H1 投资性现金流净流出额为239亿元（同比-11.30%）、筹资性现金流净额为33.05亿元 （同比-50.85%），依然保持收缩趋势。2025H1简略自由现金流达到-201.66亿元， 若不考虑瀚蓝该值为-115亿元，与2024H1相比呈改善趋势。
截至2025Q2末，环保股基金配置占比达0.38%，环比提升0.03pct。此前环保板块受 益于PPP模式大规模发展，最高时广发环保样本股基金配置占比达到2.4%，2017年 11月财政部开始着手规范PPP项目后基金配置比例迅速下降，2020Q3仅0.07%。后 行业中PPP项目较多的工程类公司逐渐出清，环保运营类资产价值逐渐体现，2022 年下半年开始环保股基金配置占比逐渐回暖，但截至2025Q2末广发环保样本股基金 配置占比仍仅0.38%，同比+0.03pct、环比+0.04pct。
成长+股息双线并重，部分个股持仓比例持续走高。从环保板块机构持仓比重前十大 来看，主要为有成长预期的运营类资产伟明环保、瀚蓝环境等，设备类资产聚光科 技、景津装备等，成长性较强的大地海洋、上海洗霸等。2025Q2上海洗霸、瀚蓝环 境、大地海洋、山高环能、中国天楹的机构持仓比重环比提升0.023、0.018、0.009、 0.008、0.005pct，伟明环保、景津装备、聚光科技的机构持仓比重环比下降0.004、 0.009、0.013pct。
