造纸行业25Q2纸价整体下行，收入端环比继续承压。
（一）回溯 25Q2：基本面持续筑底
24年家居收入普遍双位数下滑，但25Q1-Q2季度同比降幅有所收窄。根据 Wind，我们跟踪的22家主流A股家居公司，24Q3/24Q4/25Q1/25Q2平均收入同比 分别-19%/-16%/-7%/-9%，降幅成呈现收窄趋势，与以旧换新带来的外力托举有 关，国补利好整体行业回暖，而且国补线上受补品牌有限、线下经销商补贴门槛较 高，叠加龙头对机制的灵活运用，国补对龙头存在拉动效应。 利润端基本弱于收入端，少数控费能力较强。根据Wind，22家主流A股家具公 司24Q4/25Q1/25Q2平均毛利率30%/31%/33%，同比变动-4/+0/-0pct；平均净利 率-10%/2%/5%，同比变动-15/-0/-1.5pct。前期成本费用刚性，收入降幅超预期， 盈利下行明显，后续企业改变考核指标、降本增效，保证盈利能力在可控范围， 25Q2成本转嫁得当，毛利率保持稳定，由于收入整体向下，相对刚性的管理费用 率有所提升，后续企业有望持续降本增效。
（二）分类看，25Q2 软体整体好于定制
1. 定制：零售普遍双位数下滑，大宗分化，盈利能力多数下行
根据wind，欧派/志邦/金牌25Q2大宗收入YoY+4%/-44%/-31%，零售收入 YoY-6%/-17%/+28%，H1索菲亚零售大宗基本低双位数下滑。 整体呈现下行，大宗压力更大。定制整体呈现下行，24Q2-3开始双位数收入 下滑，24Q4国补后订单略有好转，因而24Q4-25Q1降幅逐步收窄，部分季度转 正。但25Q2低基数状态下部分降幅扩大，受地产竣工影响较大，消费整体压力仍 然存在，期待改善。但利润端由于同步降本增效，盈利能力逐步稳定。 个股来看，由于企业利用区域补全国拉动订单，而相关效果与当地政府额度与 政企关系等有关，因此国补后的收入增速有一定分化，但经营情况没有大的变化。 其中，欧派家居相对稳定，主要系24年配套品下滑较多，25年步入稳定阶段，同时 持续拓展大家居等渠道。
2. 软体：内销稳定下行，外销具备向上弹性
25Q2顾家/喜临门/慕思内销零售自主品牌YoY分别+12%/+9%/-5%，25Q1顾 家/喜临门/慕思内销零售自主品牌YoY分别+10%/+1%/+2%，软体前期消费降级加 剧、品牌转白牌，但国补后软体由于存量置换比例更高，且补贴对应价格带更合 适，因而总量拉动效应预计更强，因此Q1降幅收窄到稳定或略增。另外部分企业 降本增效使盈利能力相对稳定。各龙头不仅通过推行性价比套餐、推行低端子系列 等，适应消费降级打法，而且都有更灵活的消费打法。
其中，喜临门Q2环比提速，主要系基数下行，且电商受益国补保持稳健增 长，顾家也受益于低基数和国补，同时本身也有改革，推动全品类和综合类家居店 态与模式。
造纸行业25Q2纸价整体下行，收入端环比继续承压。细分来看，反内卷行情自 7月以来开始明显演绎，纸企涨价函频发，其中箱瓦纸受益于竞争格局更优、龙头话 语权强势、供给阶段性偏紧等特点，在价格提涨上更为受益，Q2纸价上行，带动收 入及利润端表现好于其它纸种。 （1）从纸价来看，年初文化纸受益于晨鸣停机，格局存在一定优化，纸价小幅 上行。然而Q2以来，以玖龙为代表的龙头企业开始投产，文化纸价格Q2以来一路下 行。Q3即将进入传统招标旺季，但晨鸣复产仍将带来短期冲击，多重因素影响下预 计Q3文化纸价仍然存在压力。白卡纸方面，纸价自年初以来持续下行，且今年白卡 纸新增供给为行业最宽松，供需严重错配，预计白卡纸价H2仍将低位运行。 箱瓦纸方面，24年以来零关税政策影响基本消除，25H1国内纸企投产环比放缓， 整体供给端压力环比缓解。此外，7月以来造纸反内卷行情开始，箱瓦纸受益于行业 竞争格局集中、龙头在优势地区拥有强话语权、新增投产环比减少等因素，明显受 益于反内卷行情，涨价函频发且价格传导较为顺利，纸价明显止跌回暖，H2即将进 入传统旺季，箱瓦纸价相对优势预计延续。 （2）从原材料价格来看，由于欧洲需求修复、红海事件影响海运费、芬兰等地 短暂性罢工等影响，纸浆价格24H2处在相对高位震荡，此后开始明显下行。考虑到 下单周期，纸企通常备有一到两个季度纸浆库存，因此低价浆基本在25Q2、Q3开始 陆续入库，25Q2造纸盈利端环比缓解。 基于此判断，预计25H2浆系纸价格端仍然存在一定压力，但低价浆受益将在H2 持续体现，纸浆库存管理能力优秀的企业，更有望在晨鸣复产、需求低迷的不利影 响下，对冲部分纸价承压的影响。废纸系方面，预计反内卷行情下箱瓦纸表现仍将 存在明显相对优势，存在明显话语权、产品结构优化的企业将更有望在本轮反内卷 行情下放大自身盈利弹性。
（一）造纸：25Q2 利润端环比增长，关注龙头拐点+成长
收入端：25Q2造纸板块整体收入承压。根据我们跟踪的16家主流造纸企业显示， 25Q1、25Q2收入增速均表现出负增长，且25Q2收入增速环比Q1略有下行。
25Q2年毛利率环比有所修复。16家主流造纸企业24Q2毛利率水平为13.9%， 25Q1、25Q2行业毛利率水平分别达到4.5%、10.3%，25Q2环比上行5.8pct，核心 原因为低价原材料入库。费用率层面，25H1行业销售费用率水平未出现太大变化， 整体维稳，管理费用率略有上升，财务费用率25Q1上升至4.6%后，25Q2下降至3.3%。 综合来看，截止25Q2，行业净利率水平达到3.8%，环比基本持平。短期来看，能够 传导高价浆库存压力的龙头企业更有望维持或持续改善当前毛利率水平；长期来看， 成本端继续节降、拥有资源端林浆纸一体化优势的企业将更有望看到毛利率中枢的 上行，持续拉开差距。
（二）包装纸：反内卷行情下明显受益
25年年初以来箱板瓦楞纸价格有所回落，7月以来明显止跌回暖。根据卓创资 讯，箱板纸价格于22年年初的约4900元/吨一路下跌至2023年10月的约3800元/ 吨，且该价格一直延续至24年3月。24年11月，箱板纸价再次出现下探，纸价来到 3600元/吨附近。直至25年年初，箱板纸价格有所回升，但后续出现持续下降。今 年7月开始，反内卷行情下箱板纸价格明显止跌回暖，截至2025年8月29日，箱板 纸价格为3538元/吨，相较7月初吨价上行近百元。
瓦楞纸价格走势与箱板纸接近，纸价于22年初的约3900元跌至23年9月的约 2800元/吨，该价格也同样延续至24年3月。24年H2瓦楞纸价也开始扭头向下，达 到2607元/吨。25年2月瓦楞纸价格小幅上升至2900元/吨后，瓦楞纸价持续回落， 直到今年7月瓦楞纸价才开始扭头向上，截至2025年8月29日，瓦楞纸价为2722元/ 吨，相较7月吨价提升近200元。预计25H2反内卷行情有望继续演绎，虽然Q4存在 龙头新增投产，但高档箱瓦纸表现预计将继续优于低端纸种。
白卡、白板纸价格走势较弱，供给扰动为核心原因。根据卓创资讯，白板纸 价格由 23 年初的 4106 元/吨一路下跌至 2024 年 11 月的阶段性低点，达到约 3355 元/吨，25 年一季度有小幅回暖至 3500 元/吨，但 3 月以来仍然出现持续下 跌，截止 25 年 8 月 29 日，最新纸价为 3120 元/吨，达到历史新低点；白卡纸价 格 23 年初为 5210 元/吨，此后同样延续下跌至 2024 年 11 月的阶段性低点，达到 约 4200 元，25Q1 出现小幅回暖后持续下跌，截止 25 年 8 月 29 日，最新纸价达 3930 元/吨，同样为年内最低点。25H1 白卡、白板纸国内需求整体偏弱，且国内 供给新增过剩，叠加海外出口情况不及预期，纸价上行动力不强，涨价函难完全传 导，后续国内产能收缩及海内外需求恢复情况将成为该纸种纸价核心拉动因素。
（三）文化纸：进入相对淡季，龙头复产预计带来冲击
文化纸价3月短暂提涨后，开启一路下行。根据卓创资讯，24Q1文化纸旺季属 性明显，24年3月双胶纸、铜版纸价分别达到约5900、5840元/吨，相较年初提升 约300、150元/吨，对纸企收入端有明显拉动。然而24Q2以来，文化纸行业进入相 对淡季，纸价开始下行，相较一季度高点价格下行较为明显。25年趋势与24年较为 类似，但价格中枢相较24年更低：25年3月双胶纸、铜版纸价分别达到约5820、 5450元/吨，此后一路下行，截止25年8月29日纸价分别来到5000、4825元/吨。预 计新一轮招标季在即，然而晨鸣产线逐渐恢复，多重因素叠加下预计H2文化纸价 格仍然存在压力。
（四）木浆：价格重回下行通道，库存管理及成本转嫁能力成为核心壁垒
木浆价格近几年来经历了几轮较为明显的周期。（1）从22年至23年上半年的历 史情况来看，2022年浆价于22H2一路攀升至历史100%高位，并于22Q4持续处在较 高水平，对造纸企业盈利水平带来较大影响。该轮价格攀升主因智利纸浆巨头Arauco 因森林大火等原因多次停产；芬兰UPM工人长期罢工；加拿大纸浆供应商受极端天气 和洪水影响延长停机时间；俄乌冲突导致欧洲停止对俄罗斯化工产品供应，俄罗斯因 缺乏漂白化学品无法正常生产针叶浆。23年H1以来国外浆厂罢工、自然灾害、运输等 影响逐渐消退，浆价一路下行并于23年6月左右迎来阶段性低点。 （2）进入23年下半年，浆价又重现上行趋势，且该趋势一直延续至24年6月左 右。本轮上行预计主要由于欧洲地区补库拉动木浆需求上行、红海事件拉动木浆海 运费上行、芬兰核心浆厂再度出现罢工，且木浆价格于24年5月仍然存在部分试探性 涨价，本轮木浆价格上行幅度虽不及22年，但预计短期仍然对拥有高价浆库存的造 纸企业造成一定影响。 （3）24Q4海外新浆线开始投产，且欧洲补库基本结束，内盘针叶浆、阔叶浆价 格开始下行，且价格基本处在历史中等水平。对于大部分企业来讲，考虑到下单节 奏，木浆库存通常在一到两个季度，因此浆价在盈利端体现具有滞后性。25Q2部分 企业开始享受到低价浆入库红利，25Q3预计该影响仍然延续。期间能够率先转嫁成 本端压力、实现林浆纸一体、高木浆自给率的企业预计将表现出更高的业绩稳定性。
（五）特种纸：静待成本拐点带来盈利弹性，特纸赛道成长动能充足
从仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技和齐峰新材 4 家主要特种纸企上市公司的 历史净利率表现来看，特纸企业盈利能力与进口浆价波动呈现较为明显的负相关关 系。25Q2 四家主要特纸上市企业平均净利率为 6.0%，环比 25Q1 的 5.8%上升 0.2pct。部分特种纸企业的成本结构中木浆占比超过 50%，特纸公司利润端受二季 度浆价上行影响较大。当前木浆价格已于 24 年 H2 开始重回下行通道，因此低价 浆效应开始于 25Q2 逐渐显现，25H2 旺季涨价函能够优先传导、且高价库存浆较少、库存管理能力更优的企业更有望在本轮行情中受益。
从成长性的视角来看，特纸龙头成长动能充沛，仍然兼具弹性和成长性。在外 部环境压力下，龙头纸企仍然展现出较强业绩韧性。此外，从产能扩张计划来看，主 要企业均具备较为庞大的远期产能扩张规划，基本涵盖了纵向浆纸一体化，以及横 向品类的扩张计划，细分赛道龙头扩张意愿较强。未来供需格局更优、下游客户绑 定更深及浆纸一体化率先建设完成的特种纸企业仍然具备较为充足的长期成长属性。
（五）包装：下游承压，龙头经营具备稳定性
1. 纸包装：消费拉动，龙头业务多元化+全球智能工厂布局，经营稳健
包装公司下游消费为主，客户分散，因而整体稳定。25H1包装企业多数收入持平左右，少数双位数增长，面对食品饮料、烟、酒等消费客户为主，因而受到下游压 力传导。但由于下游相对分散，平滑单一客户波动，因而收入波动不大。 利润端，包装公司盈利能力平稳。包装企业产业链地位受限，盈利能力受原材 料波动影响较大，当前包装原材料白卡、箱瓦等纸价处于低位，包装企业毛利率相 对稳定向好。叠加企业加快智能化工厂建设、淘汰落后产能、人工成本优化，叠加积 极控费、改善客户结构，整体利润稳中向好。并且海外多个生产基地建设稳步推进， 未来盈利能力有望继续提升。 整体来看，包装企业很难独立于经济&消费趋势，自身成长性也相对有限，但分 散的客户和费用的管控使其业绩风险也较低。还可期待跨领域扩张带来的弹性。 细分来看，白酒上半年出货量承压，烟包反腐进入后期，上游传统包装行业也 难以观察到明显增长。消费电子包装方面，25H1相对稳健增长，且25H2华为、苹果 等行业龙头的新品发布有望继续为核心供应商带来消费电子需求红利，拉动订单快 速增长；叠加包装全球化产能布局推进顺利，在深化合作基础上有望持续提高供应 份额。环保包装方面，长期来看我国环保政策趋严势头不变，限塑令长期呈现收紧 趋势、塑料制品替代品需求将持续增加。
2. 金属包装：需求有望改善，行业格局优化
需求端，金属包装主要面对食品、饮料客户，考虑食品安全，与下游客户绑定较 深，先发优势强劲，并有望持续开拓新客户。同时，下游消费需求稳步复苏，行业订 单相对稳定，同时考虑啤酒罐化率持续提升，旺季订单确定性增长，因而25年下半 年龙头企业收入端具备较强确定性。 成本端，受益于金属价格企稳，企业规模效应逐渐显现，盈利有改善趋势。考虑 行业集中度高、供需格局持续改善、绑定大客户巩固地位，虽然部分客户有季度调 价机制，上游价格回落对其成本影响弹性较小，但盈利回暖趋势相对确定，预计25H2 利润端有望释放。
