25 年上半年盈利表现稳健，分红稳定提升。
1.1. 寿险：NBV 景气增长，EV 稳健提升
1.1.1. NBV 景气增长，银保重要性持续提升
续期高增长推动 2025 年上半年主要上市险企总保费实现增长。25 年上半年 主要上市险企总保费均实现景气增长，分别为：新华保险（22.7%）>中国人 保（14.5%）>中国太保（13.1%）>中国人寿（7.3%）>阳光保险（7.1%）> 中国太平（3.9%）>中国平安（0.6%），预计主要得益于 24 年同期新单较快 增长推动 25 年上半年续期增长带来，25 年上半年上市险企续期保费增速分 别为：阳光保险（13.3%）>中国人保（11.7%）>中国人寿（10.5%）>中国太 保（6.6%）>中国太平（4.3%）>中国平安（4.0%）>新华保险（1.5%）。 上市险企 25H1 个险新单承压，银保新单高增。25H1 上市险企个险新单增 长整体承压，分别为：新华保险（65.2%）>中国太平（2.3%）>中国太保（- 7.7%）>中国人保（-9.8%）>阳光保险（-11.2%）>中国平安（-20.1%）>中 国人寿（-21.6%），预计主要受制于保险产品收益率调降导致客户需求下滑 以及渠道费用管控影响，仅新华保险得益于积极的业务举措推动业务较快增 长。25H1 上市险企银保新单普遍高速增长，分别为：新华保险（150.2%）> 中国人寿（111.1%）>中国太保（95.6%）>中国平安（74.7%）>中国人保（32.5%）> 中国太平（15.2%）>阳光保险（-5.2%），预计主要得益于头部险企积极拓展 银保渠道合作。
人力规模整体企稳，“报行合一”趋势下人均产能及人均收入均有压力。2025 年上半年上市险企代理人规模仍有小幅下滑，预计主要为渠道高质量转型下 低质人力持续出清，截至 2025 年 6 月末，上市险企代理人规模较上年末变 化分别为：中国太平（-0.6%）>新华保险（-2.5%）>中国太保（-2.7%）>中 国人寿（-3.7%）=阳光保险（-3.7%）>中国人保（-4.3%）>中国平安（-6.3%）。 监管报行合一导向下，部分险企推动个险渠道费用管控，中国平安 25H1 月 人均代理人收入同比下滑 17.3%，中国太保 25H1 核心人力月人均代理人收 入同比下滑 13.4%。
新业务价值率整体改善，部分险企受制于业务结构调整价值率有所承压。25 年上半年上市险企新业务价值率整体改善，分别为：中国平安（26.1%, 8.8pt）> 中国太平（21.6%, 6.5pt）>中国人寿（20.1%, 2.1pt）>阳光保险（19.1%, 6.7pt）> 新华保险（18pt.8%, ）>中国太保（ 12.0 18.7%，5.3pt）>中国人保（11.3%, 5.5pt）， 主要得益于产品定价利率下调以及渠道费用管控带来。新华保险 25H1 价值 率有所下滑，预计主要为业务结构调整下趸交保单占比提升所致。
25H1 上市险企 NBV 景气增长，主要得益于价值率改善及银保新单增长驱 动。上市险企 NBV 可比口径增速分别为：中国人保+71.7%/新华保险+58.4% （非可比口径）/阳光保险+47.3%/中国平安+39.8%/中国太保+32.2%/中国太 平+22.9%/中国人寿+20.3%。
银保渠道对 NBV 贡献持续提升。上市险企 25 年上半年银保渠道 NBV 的占 比持续提升，日益成为价值增长的重要贡献来源，分别为：阳光保险（61.2%）> 中国人保（58.7%）>新华保险（52.8%）>中国太保（37.8%）>中国太平（31.1%）> 中国平安（26.7%）。
1.1.2. NBV、预期回报及投资正偏差驱动寿险 EV 稳健提升
NBV 贡献、投资回报以及投资正偏差推动寿险 EV 较快增长。2025 年上半 年上市险企寿险内含价值明显提升，主要得益于 NBV 较快增长、投资回报 稳健贡献以及投资收益大幅正偏差影响。 25 年上半年末，上市险企寿险 EV 较 23 年末增速分别为：阳光保险（13.8%）>中国人保（9.0%）>中国平安 （8.2%）>新华保险（8.1%）=中国太平（8.1%）>中国人寿（5.5%）>中国 太保（5.3%）。
1.2. 财险：保费稳健增长，COR 显著改善
25 年上半年财险公司承保利润整体显著增长。25 年上半年上市险企财险承 保利润整体显著改善，增速分别为：平安财险（125.9%）>中国财险（44.6%）> 阳光财险（42.4%）>太保财险（30.9%），预计主要得益于赔付及费用率改善 带来。
1.2.1. 车险缓慢增长，非车表现分化
2025 年上半年上市险企财险保费稳健增长。2025 年上半年上市险企财险保 费增速分别为：平安财险（7.1%）>中国财险（3.6%）>太平财险（3.1%）> 阳光财险（2.5%）>太保财险（0.9%）。 车险缓慢增长，主要受汽车保有量稳定提升以及车均保费企稳共同影响。 2025 年上半年上市险企车险保费增速分别为：平安财险（3.6%）>中国财险 （3.4%）>太保财险（2.8%）>太平财险（0.5%）>阳光财险（-6.0%），头部 险企车险保费稳健增长，预计一方面得益于汽车保有量稳定增长（25 年上 半年同比 4.1%），另一方面受新能源车险占比提升及人伤赔付标准提升影响， 车均保费企稳回升。 非车险表现分化，部分险企为实现盈利目标主动放缓低盈利险种的业务发 展。25 年上半年上市险企非车险增长分化，分别为：平安财险（13.8%）> 阳光财险（12.5%）>太平财险（6.4%）>中国财险（3.8%）>太保财险（0- 0.8%）。其中平安财险得益于压缩保证险业务带来的较低业务基数增长较快 分险种看，意外健康险是非车险业务主要增长驱动，预计主要政策性保障业 务提质扩面带来。
1.2.2. 财险显著改善 COR ，主要得益于费用率压降
25 年上半年财险 COR 整体显著改善。25H1 上市险企综合成本率分别为： 中国财险 94.8%（-1.4pt）/平安财险 95.2%（-2.6pt）/太平财险 95.5%（-1.5pt）/太保财险 96.3%（-0.8pt）/阳光财险 98.8%（-0.3pt），头部财险公司的 COR 改善超预期，主要得益于严格费用管控带来费用率显著改善，而业务结构调 整对赔付率带来一定影响。
财险承保盈利改善主要得益于车险，预计严格费用管理下头部险企仍然受 益。从贡献度来看，车险业务是财险承保盈利改善的主要驱动，其中费用率 的下降是车险业务 COR 改善的主要原因，我们认为监管严格报行合一费用 管控利好头部险企盈利能力持续优化。
2.1. 负债端现金流快速增长推动投资资产显著提升
负债端保费销售景气带来的现金流贡献推动投资资产稳健提升。得益于负 债端保费持续增长带来的现金流贡献，25 年上半年上市险企投资资产规模 稳健提升，较上年末增速分别为：中国平安（8.2%）>阳光保险（7.9%）>中 国人寿（7.8%）=中国太平（7.8%）>中国人保（7.2%）>中国太保（7.0%）> 新华保险（5.1%）。
2.2. 净投资收益率承压，总投资收益率和综合投资收益率表现分化
长端利率下行导致定息贡献下降，净投资收益率下滑。受制于长端利率持续 下行，上市险企定息收入有所下滑，上市险企净投资收益率有所承压。25 年 上半年上市险企净投资收益率分别为：阳光保险3.8%（-0.2pt）/中国人保3.7% （-0.1pt）/中国太平 3.1%（-0.4pt）/新华保险 3.0%（-0.2pt）/中国人寿 2.8% （-0.2pt）/中国平安 1.8%（非年化，-0.2pt）/中国太保 1.7%（非年化，-0.1pt） 总投资收益率和综合投资收益率表现分化。2025 年上半年上市险企总投资 收益率分别为：新华保险 5.9%（+1.1pt）/中国人保 5.1%（+1.0pt）/阳光保 险 4.0%（+0.2pt）/中国人寿 3.3%（-0.3pt）/中国太平 2.7%（-2.6pt）/中国财 险 2.6%（非年化，+0.2pt）/中国太保 2.3%（非年化，-0.4pt），综合投资收 益率分别为：新华保险 6.3%（-0.2pt）/阳光保险 5.1%（-0.2pt）/中国平安 3.1% （非年化，+0.3pt）/中国太保 2.4%（非年化，-0.6pt）/中国太平 1.9%（非年 化，-3.7pt）。
2.3. 资产配置提升股基减配非标，传统固收策略有所分化
传统固收为主，优质非标资产稀缺导致占比下降。2025 年上半年上市险企 对传统固定收益类资产（定期存款+债券）配置策略有所分化，预计主要为 对未来市场利率预判的分歧以及资产获取能力的差异所致；截至 25 年 6 月 末，各家公司传统固收类的配置比重分别为：中国太平（81.0%，较年初 2.1pt）> 新华保险（70.1%，较年初 0.7pt）>中国太保（68.6%，较年初 2.1pt）>中国 平安（65.7%，较年初-0.3pt）>中国人寿（56.8%，较年初 0.2pt）>阳光保险 （57.0%，较年初-2.5pt）>中国人保（54.5%，较年初 5.1pt）。受制于优质非 标供给稀缺，上市险企非标资产占比持续下降，截至 25 年 6 月末，各家公 司非标资产（债权投资计划+理财产品）的占比分别为：中国太保（12.3%， 较年初-3.1pt）>阳光保险（12.4%，较年初-0.4pt）>中国人保（9.8%，较年 初-1.5pt）>中国人寿（8.1%，较年初-0.5pt）>中国平安（7.0%，较年初-1.3pt）> 中国太平（3.5%，较年初-0.4pt）>新华保险（1.5%，较年初-0.7pt）。
核心权益占比显著提升。2025 年长端利率下行及信用利差收窄的背景下， 上市险企通过抬升风险偏好，增配权益资产以获取超额收益，截至 25H1 核 心权益（股票+基金）占比分别为：新华保险（18.6%，较年初-0.2pt）>阳光 保险（15.0%，较年初 1.7pt）>中国平安（13.9%，较年初 2.1pt）>中国人寿 （13.6%，较年初 1.4pt）>中国太平（12.6%，较年初-0.4pt）>中国太保（12.0%， 较年初 0.4pt）>中国人保（10.7%，较年初 1.7pt），预计新华保险、阳光保 险、中国人寿、中国太保通过增加高股息权益资产提升收益。受偿付能力压 力及投资难度影响，上市险企对其他权益资产配置策略显现分化，分别为： 中国人保（19.6%，较年初 0.1pt）>中国人寿（10.8%，较年初-0.7pt）>阳光 保险（8.7%，较年初-1.7pt）>中国平安（7.5%，较年初-1.0pt）>新华保险（6.9%， 较年初 0.8pt）>中国太保（3.4.%，较年初-0.7pt）>中国太平（2.6%,较年初0.2pt）。其中新华保险占比提升预计主要由于长期股票投资试点（鸿鹄基金） 按权益法计入长期股权投资带来。
OCI 股票占比显著提升，利好平滑利润表波动。在新金融工具准则下，当股 票被计入 FVTOCI 时，其公允价值变动不计入当期利润表，而是进入其他 综合收益科目。而在持有 OCI 股票期间，所获得的股利将被计入投资收益， 并进入当期损益。同时，OCI 账户同样有利于提升报表盈利表现贡献。当高 股息股票进行分红时，这些分红可以直接计入收益，为公司带来实际的现金 流和利润贡献，进一步增强了公司在当期的盈利表现，有助于公司在追求绝 对收益的同时，维持良好的财务状况和市场竞争力。
