25Q2 价格及盈利呈现前高后低的特点。
25H1 需求下滑幅度收窄，Q2 环比 Q1 略有走弱。2025 年上半年水泥市场 需求延续近三年总体下降走势，但降幅有所减缓。分下游来看，一方面，基 建领域专项债提前发力支撑资金需求，推动基建投资对水泥需求的拉动，对 Q1 需求形成较强支撑，而步入 Q2 预计需求环境有所走弱，地方债务驱动 的市政需求基数已经较高；另一方面，地产调整压力仍存，但地产在水泥需 求中的占比实际已大幅下降，地产端对水泥需求的拖累预计有所减弱。根据 国家统计局数据，2025 年上半年，全国水泥产量 8.15 亿吨，同比下降 4.3%。 降幅较去年同期收窄 5.7pcts，降幅相较于 25Q1 同比下滑 1.4%而言有所扩 大。 Q2 价格及盈利呈现前高后低，整体同比仍存优势。25 年以来企业协同共识 有所增强，25Q1 落地良好，据数字水泥网，全国大部分地区行业企业通过 精准调控，错峰生产计划天数同比增加 5%-10%，库存总体在合理区间运行，但 25Q2 以来，由于 3 月市场需求表现尚可，4 月起核心地区企业对错峰生 产执行有所放松，错峰生产执行率不足，且需求环境走弱，导致库存逐步上 升至高位，叠加年内煤炭成本下行，水泥价格 Q2 持续回落。Q1 较好的价格 及盈利基础下，预计 25Q2 整体来看行业盈利同比仍存优势，但步入 6 月后 盈利优势预计被削弱。25H1 水泥行业利润总额预计达到 150-160 亿元，而 去年同期全行业亏损 11 亿元，实现扭亏为盈。
我们选取 SW 水泥制造、SW 玻璃制造、SW 工程机械、SW 钢铁、SW 煤 炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到，营收角度， 25Q2 水泥、玻璃、钢铁、煤炭板块营收同比均呈下滑态势，工程机械同比 保持双位数增长。净利润角度，25Q2 水泥、工程机械、钢铁板块净利润同 比增长，玻璃、煤炭板块利润同比下滑。整体来看，水泥板块 25Q2 营收端 同比仍有压力，主要由于量价均在 Q2 有所走弱，而受益于煤炭成本让利， 以及 24Q2 基数优势，盈利继续保持修复态势。
2025 年需求降幅同比趋缓，Q2 环比略显承压。2025 年以来行业盈利共识同 比增强，25Q1 伴随协会计划错峰天数有所增加，且需求降幅压力明显边际 缓解，库位亦处于合理区间，同比明显下降。25Q1 头部企业整体出货增速 呈现边际修复趋势，以及区域分化与成本优势分化特征。步入 25Q2，基建 发力前置下传统旺季需求压力扩大，头部企业对份额与盈利的平衡仍在博弈， 同时冬季计划错峰结束后企业存出货需求，行业库位走高，供需矛盾加剧。 企业出货来看，头部企业 Q2 出货整体呈下滑趋势，增速环比 Q1 走弱，分 化预计主要源于成本差异与出货基数差异。观察成本优势企业在市场环境压 力增强下有望保持更强的出货韧性，此外增速的分化预计主要与各企业 24Q2 基数有关，一方面 24Q2 行业开始重返新一轮协同，磨合期各企业策 略仍在调整，部分企业出货基数仍相对较高；另一方面部分区域如粤东在同 期存极端天气影响发货。
25Q2 盈利能力同环比改善，煤炭成本让利释放。价格端，25Q1 行业协同为 Q2 奠定良好的价格基数，3 月提价在 4 月预计存更明显落地，因而 Q2 前期 价格表现强势，后续供需压力增强下月度环比呈下行趋势。Q2 全国均价整 体来看环比存 10-20 元/吨下滑，同比预计存 5-10 元/吨提升，主要上市公司 价格同环比变动的表现来看整体优于行业水平。成本端，年内煤炭价格下行， 受库存影响一般延迟 2-3 个月在成本端有所体现，观察主要企业 25Q2 成本 明显优化。盈利能力角度，主要上市公司吨毛利同环比均有所提升，同比优 势同步受益于价格抬升与成本优化，环比优势核心源自成本端的改善。
需求下滑收窄符合预期，重大工程启动或改善投资端预期。2025 年水泥需 求延续下滑态势，但整体维持在个位数下滑，相较于 24 年降幅明显收窄， 符合前期产业对需求侧预期，亦符合我们在前期报告《从产业链负债表预判 实物量拐点的新视角》中所判断的实物量有望逐步走向企稳。进入 25Q3， 雅下水电站开工、新藏铁路公司成立等重大工程事件推进，我们认为单一工 程对总体需求拉动虽有限，但基建重大工程的启动或是投资端存边际改善空 间的重要信号。
淡季价格底部企稳，旺季错峰提价预期下全年盈利中枢有望抬升。25Q3 以 来 7-8 月观察水泥价格重回底部震荡，全国均价同比明显下滑，预计降幅已 基本覆盖煤炭价格下降带来的成本让利，预计盈利重回同比基本平稳的底部 阶段。进入 8 月后观察多区域已重启“以涨促稳”，淡季预计价格以稳为主， 底部震荡亦有助于为 9 月后旺季协同积累更强的共识，预计主要企业或主导 新一轮旺季错峰提价，提振 Q4 价格与盈利。全年角度来看，25H1 盈利同比 占优，25H2 核心关注旺季协同落实力度，观察全年盈利中枢仍有望抬升。 水泥格局改善关键在供给侧，反内卷导向下政策催化预期逐步增强。水泥行 业的供给侧优化存政策抓手，相关政策包括：1）限制超产、2）行业计划性 整合收并购、3）碳交易。产能置换办法主要为限制超产做准备定基调，当 前核心政策抓手或在限制超产，即对企业日产量和年产量的限制更为严苛， 后续核心关注在政策试点的执行落地。我们估算如完全实质落地有望将全国 水泥行业平均产能利用率从 50%提升至 70%，但更关键的是可以量化管理 错峰计划的供给端约束，有利于进一步提升错峰稳价的成功率。政策要求超 产产能 26 年以前完成补指标工作，亦有助出清部分落后产能，当前观察行 业内主要企业补指标已在有序推进。碳交易预计有望在中期维度驱动行业预 期走向理性，加速落后产能出清。在供需压力充分体现的地区如东北，西南， 行业有计划的收并购整合也有望进一步推进。
