参考海外银行，是低利率时期银行负债结构的代表性特征。
1.1、 信贷需求或难快速恢复，下阶段关注消费贷贴息等政策效果
2025 年上半年上市银行信贷业务扩张仍有一定阻力，主要受限于需求不足，部分新增规模由企业短贷及票据贴现贡献。目前观察信贷需求或尚未明显修复，一是 企业中长贷增速偏低且仍处下行通道；二是票据转贴现利率，跨过半年末后快速下 降，且 6M-3M 利率倒挂，或反映部分银行对完成年末信贷规模信心不足。随着大型 银行 9 月 1 日起消费贷贴息政策陆续落地，零售信贷有望获得一定支撑。
2025H1 上市银行对公（不含票据）、零售、票据贴现分别同比多增 3495 亿元、 少增 1707 亿元、多增 6041 亿元。 国有行票据贴现明显多增主要原因是上年“手工 补息”整改后同步挤出信贷水分，形成了低基数，实际上 2025 年以来大行的票据冲 量行为已有所缓和，股份行或出于信贷结构优化考虑主动压降票据规模。“涉房业务” 方面，国有行地产基建同比少增、城投多增，按揭同比改善。
“反内卷”下的银行信贷业务将具备几个新特征： （1）对公强、零售弱或仍持续，但基建撑规模，低价贷款冲量的思路在淡化。 政信类及“五篇大文章”是银行信贷增长基本盘。对公业务（尤其是政府相关 项目）是避险选择：在经济不确定性尚存、居民消费和购房意愿偏弱的背景下，零 售信贷面临有效需求不足和风险暴露的双重压力。相比之下，投向科创、绿色金融、 制造业升级等对公领域，虽然有定价不高的问题，但资产质量或更可控，属于“反 内卷”中追求较强确定性的逻辑。 强对公不是抢对公，基建开始由“发动机”到“压舱石”的角色转变。过去， 银行可能将基建贷款作为年初“抢开门红、冲规模”的利器。而现在，它的角色更 多是稳定信贷大盘、保障资产质量的“压舱石”。同样，在规模诉求很强的阶段，银行为了抢占优质项目和客户，往往集中投放，容易推高负债成本、压降资产收益， 形成“内卷”的典型特征。淡化规模诉求，银行或将更多退出伤及自身盈利的非理 性竞争。 弱零售不是不做，而是针对性的拓。消费贷等领域价格战在自律约束下逐渐收 敛，下阶段银行零售业务“反内卷”或从同质化的规模竞争，逐步转向基于风险定 价和专业能力差异化经营的新阶段。未来的赢家不一定是客户最多、规模最大的银 行，而是能更好的平衡“量价险”，并能在特定领域构建起核心竞争力的银行。
（2）部分上市银行信贷结构优化特点鲜明。一是部分传统零售/小微领域优势 行快速发力对公，代表性如邮储银行、宁波银行，2025H1 对公信贷同比大幅多增； 二是股份行结构调整较迅速，对公压降票据贴现，零售减少经营贷，按揭恢复正增 长，2025H1 中信银行、浦发银行票据贴现规模收缩超过 1000 亿元，与此同时对公 贷款仍实现同比多增，反映出相对高收益的一般性信贷发力，有效稳定了资产生息 水平。零售方面，部分银行消费及经营贷收缩，按揭贷款恢复正增长（股份行上半 年合计增 1948 亿元，上年同期基本为 0 增长），反映出风险策略及业务结构调整思 路。三是国有行对公涉房信贷力度减轻，上半年对公房地产贷款仅新增 1062 亿元， 同比少增 2280 亿元。
1.2、 金融投资“卷交易”空间不大，需寻找拓收益渠道，海外债、信用债、政金 债、基金投资等
与 2024 年的利率环境不同，2025 年面临内外多重不确定性，内卷式的博交易价 差策略很难奏效。我们测算上市银行 2024 年自营交易盘收益率约为 3.82%，2025 年 上半年已降至 2.05%（年化）。剔除农业银行后（其投资收益显著高于可比同业，主 要是贵金属投资贡献较多，不具有代表性），上市银行自营交易盘收益率在 1.5%左右， 已落后于配置票息。
2025H1 各类型银行中自营交易盘收益表现较为突出的分别是：国有行中的农业 银行（14.25%）、中国银行（2.22%）；股份行中的兴业银行（2.24%）；城商行中的青 岛银行（2.06%）；农商行中的张家港行（5.56%）、沪农商行（2.46%）等。 我们通过观察 2025H1 上市银行对各类债券的增减情况可以判断，部分银行已经 在积极拓展收益来源： （1）参考低利率时期的海外银行经验，增加海外债券配置。我们观察部分上市 银行在 2025 年开始出现类似的特征，某上市银行上半年 FVOCI 账户增加境外政府 债、信用债投资，AC 账户大量增配了境外信用债。应对资产荒使得银行不得不将目 光转向海外，但这需要关注几点：一是期限，我们推测银行偏好的境外债券主要是 中等期限，因短债收益率较低，对提升整体收益帮助有限，而超长期债券利率风险 和价格波动较大；二是汇率风险，银行在增配境外债券时，通常会使用外汇衍生品 （如远期合约、货币互换）来对冲；三是账户策略，基本会以偏配置的 FVOCI 及 AC 为主，避免影响当期利润。
（2）信贷节奏放缓+新资本办法应用，资本压力缓解使得信用债、基金等配置 空间增加。当前我们评估上市银行的资本充足压力整体较轻，资本管理视角可能给 于信用债等品种一定限额放松，截至 2025H1 上市银行持有信用债占比 7%，其中FVOCI 持有占比 12%。国有行 2025H1 信用债投资余额增加 2649 亿元，除政府债外 为最大增持项，部分银行对信用债的增持或处于避税考虑通过信用债基形式实现。
但基金的配置行为也出现分化，2025 年的利率债基收益欠佳，部分银行或出于 对收益波动容忍度的考虑，对基金持债久期做更严格约束，或者直接赎回相关产品。 上半年股份行中招商银行（-771 亿元）、光大银行（-603 亿元）、浦发银行（-209 亿 元）收缩基金规模较多；城商行则是宁波银行（-341 亿元）、上海银行（-290 亿元）、 南京银行（-185 亿元）赎回较多。
2.1、 存款“财富化”初现端倪：活期化、短期化及非银化
（1）存款活期化：参考海外银行，是低利率时期银行负债结构的代表性特征。 在存款降息背景下，随着 2025 年密集的高息定存到期以及资本市场回暖，存款 可能正迈入“财富化”阶段。一是定存利率持续走低，陆续到期的超额储蓄被动挤 出，保守的投资者会转向固收理财、保险、债券基金等产品；二是股市情绪不断提 振，部分风险偏好低的投资者也在缓慢尝试红利 ETF 等产品，风险偏好高的投资者 则可能提前支取定存投入市场。
目前 M1 增速抬升主要是低基数影响，持续性有待进一步观察。近期 M1 增速 回升主要有几点原因：（1）低基数，2024 年手工补息整改，大量挤出对公活期存款， 我们预计基数效应在四季度才基本消退；（2）财富效应推动资金活化，存款利率持 续下行，股市情绪好，企业生产活力恢复，大家更愿意持有活期存款再投资；（3） 化债资金清偿欠款和财政支出加大；（4）信贷节奏不平衡导致冲量派生活期存款，6、 7 月均观察到信贷冲量特征（6 月是企业短贷、7 月是票据），侧面反映银行信贷节奏 失衡，6-7 月上旬可能整体疲弱，下旬加速冲规模，使得部分贷款派生存款留存于账 上。
存款搬家可能还处于初期，居民风险偏好尚未明显修复。存款搬家→驱动股市 上涨→财富效应→吸引存款进一步搬家，这个循环逻辑我们认为失之偏颇，主要是 居民风险偏好的问题。从居民信贷加杠杆的意愿以及过去几年存款加速定期化能判 断出，居民风险偏好仍较低，未来收入预期等仍有不确定性。因此即使定存到期也 不一定全搬去股市，也有可能形成活期存款形式的“观望资金”。从日本银行的负债 结构来看，低利率阶段定期存款不断减少但大部分转化成“现金+活期存款”的形式。
存款利率如果继续下调，有催化其利率敏感性的可能，当存款付息率突破“临 界点”，原本保值需求会退而其次，被动挤出超额储蓄。一般来讲，存款的利率敏感 性会随着利率下降而减弱，也就是说，当存款利率越来越低，愿意继续存放在银行 的客户也就大概率不取走了。但这有一个临界点，好像一瓶水的重心一样，开始会 随着水位的下降而降低，但当水位降到极低时重心会快速抬升。 因此时机会成本已 经不高。
（2）定存短期化：银行主动调节期限结构以及客户增加流动性的双向结果。根 据国有行存款挂牌利率，2025 年 5 月调降后，3Y 和 1Y 定存利差收窄至 30BP，较 2022 年下降 65BP，存款期限利差收窄导致定存短期化。同时低利率环境下，为降低 负债成本，银行也倾向主动缩短存款期限，2025H1 上市银行存款平均剩余期限为 1.40 年，较 2023 年已开始有明显下降。
据我们估算，2025 年下半年还有约 16.8 万亿元，2026 年还有约 28 万亿元高息 定存到期（原始期限 2 年以上），这些存款很难用原有同样的产品续接，部分银行的 大额存单额度可能供给不足，偏好长期存款的客户可能买不到；也有的客户会主动 转向一些短期存款增加流动性。
（3） 存款非银化：将使存款在各类机构重新分布，目前大行不缺钱但“质量 差”。 存款（超储）分布状态对银行间流动性有重要影响。竞争存款就是竞争超储， 超储的总量是一定的，分布状态能极大的影响资金松紧。因为流动性主要通过央行 ——大行——中小行——非银传导，这个链条是相对单一的，如果分布在大行，而 大行因为一些原因不能融出，或是只能高价融出，这必然影响到下游银行资金偏紧； 如果分布在小行，导致大行备付不够，资金面也会偏紧；如果挤出银行体系到非银， 因为非银的负债端很不稳定，资金面波动也会放大。 因为银行揽储资源禀赋、扩表需要、业绩考核等诉求不同，会导致银行竞争存 款的策略差异。比如，此前小行可能通过超自律定价、主动负债等竞争存款，EPA 在全国自律和各省级自律的要求不同，包括各省之间，利率调整的节奏也不同，有 时会看到跨省存款现象。但是有时小行存款抢多了，资产端没有特别多贷款需求， 就形成冗余配债资金；大行因为存款报价没有优势，所以过去有一段时间通过“手 工补息”来竞争。这些规模导向的内卷行为逐步被规范后，存款的再分布呈现自然 分布的状态。由于大行托管牌照的优势，所以目前的典型变化是，小行的储户将存 款转去银证存管账户、理财账户、基金产品等，就会形成大行的非银存款。
存款再分布的影响：大行存贷增速差延续修复，小行冗余配债资金压缩。非银 存款回流大行的一个效果是存贷增速差修复，“存贷匹配缺口”压力减轻，所以大行 的流动性在头寸上并没有太大压力；对于小行来说，则是没有那么多冗余配债资金 了，加上存量负债成本较高的负 carry 压力，后续配债力度或有下降。
但我们想补充说明的是，大行目前正处于钱多但“质量差”的阶段，“质量差” 主要指稳定性、其次指成本。头寸（缺口）压力虽然减轻，但流动性风险指标压力 和成本负担可能加重： （1）非银存款的指标惩罚：高利率敏感性、放大期限错配、加速 LCR 下滑等。 非银存款大部分被认定为非核心负债，计算期限错配时视同隔夜负债，若非银 活期存款过快、集中增长将使资产端无法新增长久期资产，进而影响收益。流动性 风险指标上，LCR\NSFR 均对这种劣质负债带有惩罚机制，短期不稳定的特征也会 影响 90 天流动性缺口率以及核心负债依存度等指标。 （2）非银存款的成本负担：较同等期限一般性存款付息溢价，如果居民储蓄大 量入市，存款结构转化可能一定程度上对冲掉高息定存重定价的成本释放效果。
2.2、 关注同业存单的“量价期”信号指示作用
虽然净融资收缩，但近期国有行 1Y NCD 利率相对刚性，或反映银行的中长期 负债和流动性风险指标管控诉求。
在同业存款被自律管控后，同业存单发行的“量价期”是观察司库负债策略的 最有效信号。狭义的司库负债可以理解为银行流动性管理中比较市场化、相对自主 可控的资金来源，比如央行工具、同业拆借、卖出回购、发行同业存单或金融债券 等。司库负债管理主要有头寸、指标和成本三方面的考虑，一般来讲平头寸（补缺 口）是第一要务，需要保障资金来源与应用在量上的匹配；指标管控独立于司库处 室，但需司库操作配合；成本通常不是司库重点，而由财务部门来把控，但近几年 银行息差压力加重，一些银行开始做的更精细化，对司库负债成本的重视程度在提 高，尤其在 NCD 的发行策略上更“择机、择量、择期限”。
同业存单的供给期限选择，能体现出“日间流动性管理”和“流动性风险指标 管理”的差异：头寸管理和指标管理的侧重点不同，头寸管理重视资金充裕安全， 兼顾成本和运营效率；指标管理则重点满足监管要求，守住风险底线。 在利率下行 期，如果出于头寸管理的角度，可能愿意发 3M，因为这样方便到期滚动续作置换更低成本资金，也能跨季；如果处于风险指标管理的角度，因核心存款对指标最有利 但其增长有很多不确定性，为了避免在季末指标管控的时候处于被动，可能更倾向 发长期限 9M /1Y，这样就能把 NSFR 提前推高，留出空间。 与目前大行所处的情况比较接近的是，头寸缺口压力不大，所以 NCD 净融资在 收缩。 但随着居民储蓄陆续向非银存款转移，LCR、NSFR 等指标开始下降，银行 对中长期资金仍有刚性偏好，因而 1Y-NCD 发行利率仍较高。在实践中，银行的指 标管理并不是静态的，因为能看到未来各重要时点的同业负债到期节奏，所以一般 讲究熨平波动，尽量避免大量集中到期。
2.3、 目前银行的流动性管理，对央行的依赖度在提高
存款活化及非银化直接推升银行的中长期负债需求，央行某种程度承担了最后 补缺口的职能。 在结构性流动性短缺的框架下，银行体系永远“有求于”央行，因 此理论上央行只要控制住了源头（大行净融出），那么对资金面的调控效果是很强的， 但实际上由于存款的分布状态在“内卷”行为下比较混乱，比如大行手工补息、小 行超自律等竞争，以及手工补息被整改后非银钱多，大行开始高价吸收同业存款等 等，有时调控效果就会打折扣。目前已经几无高息套利性的存款漏洞，自然状态下 由于小行没有托管牌照，所以存款就有源源不断“非银化”回流大行。 但是，存款 的活化及非银化将直接增加银行的中长期资金需要，目前基础货币对应高 OMO 余额 下的“短钱”，一旦央行态度收紧，资金面波动可能放大。以及，下阶段若存款财富 化效应继续加速，那么资负久期错配的问题可能加重，有一定必要需要央行继续每 月操作多次买断式逆回购，或公开买卖国债来改善。
