综合而言，收入角度看， 2025H1 行业增速改善，中小企业增速受益于光模块板 块增长，整体市场经济活动 25Q1 有所复苏态势。
收入：受益于营收拉动利润增速持续加速
我们跟踪 SW 通信除 ST 标的外的 123 个标的。此外，为准确理解行业整体趋 势，同时抓取剔除权重较大的中国移动、中国电信、中国联通和中兴通讯后的数据， 以下表述为（剔除值）。 整体营收增速持续放缓：2025H1 SW通信总收入 13240.1 亿元，同比增长 3.1%， YoY-0.9pct，三大运营商增速持续放缓；剔除后 SW 通信收入 2390.6 亿元，同比增 长 12.7%，YoY+3.2pct。2025H1 SW 通信扣非归母净利润 1471.2 亿元，同比增长 8.0%，剔除后 SW 通信扣非归母净利润 203.4 亿元，同比提升 40.3%。 一方面三大运营商整体增速放缓，另一方面中小企业持续受益于 AI 驱动算力板 块业绩拉动。
2025Q2 营收及归母净利润同比增长持续加速：行业 2025Q2 收入同比保持正向 增长，实现营收 6865.0 亿元，同比增长 3.6%；剔除后营收为 1361.5 亿元，同比增 长 15.0%，营收增速同比持续改善加速。 2025Q2 实现扣非归母净利润 787.8 亿元，同比增长 9.1%，增速持续保持稳定 略有提升；剔除后实现扣非归母净利润 109.4 亿元，同比增长 43.9%，同比增速持续 改善并加速。
2025H1 收入增速重心集中于 0%-20%区间，增速重心不变，但正增速企业数量 上升，净利润增速整体均方差持续扩大，两端高于 100%和低于 100%增速企业均有 所增加：从收入及净利润同比增速的分布情况来看，2025H1 上市公司收入增速分布 仍呈现正态分布，同时 50%-100%增速企业由 2 家增长至 10 家。净利润增速均方差 持续扩大，净利润增速高于 100%的企业达到 24 家（+6 家），低于-100%企业达到 19 家（5 家）。
利润：毛利率承压，管理\研发支出有所缩减
2025Q2 毛利同比下降 1.2pct，整体利润空间承压：2025H1 行业平均毛利率 26.7%，剔除值 26.5%，同比均减少 0.9pct，2025Q1 /Q2 行业平均毛利率分别为 26.7%/26.5%，同比分别变化-0.3/-1.2pct。 2025H1 行业平均净利率 3.7%，剔除值 3.5%，同比分别下降 2.2/2.3pct，整体 利润空间下降明显。
2025H1 费用率持续缩减，主要系管理及研发费用率缩减
2025H1 行业整体费用率 15.0%，同比下降 0.8pct，各项费用率均有所缩减。 同期行业平均费用率（研发费用除外）13.5%，同比下降0.9pct，其中销售/管理 /财务费用率同比分别变化-0.2/-1.0/+0.3pct。平均研发费用率 8.8%，同比下降 0.8pct。 整体行业销售费用率略有下降，我们认为在营收增速放缓背景下，持续压缩整 体费用稳定利润空间。
质量：中小企业加大回款力度，经营性活动净额回正
运营商应收账款占收比持续提升，现金汇款压力仍然持续；中小企业方面持续 加大回款力度，企业备货有所增加，同时受益于资本开支减少 Capex/折旧摊销下降， 企业在整体行业增速放缓进程中已经逐渐适应，整体经营性净现金额有所改善。 2025H1 企业应收账款周转率保持平稳，但应收账款占收比持续提升：2025H1 应收占收比持续提升（2025H1 34.4%，剔除值 73.9%），同比分别变化+4.1/-4.0pct。 资产端看，2025H1 应收账款占总资产比值 9.8%，连续五年持续提升，主要系三大 运营商及中兴通讯影响，2025H1 剔除值应收账款占总资产比值 23.2%，保持区间浮 动。
企业平均备货增加，平均存货周转率回稳改善：2025H1平均存货14.5亿元（剔 除值 9.9 亿元），同比分别增加 9.7/17.8%，平均存货占收比 13.5%（剔除值 49.2%）， 同比分别增长 0.8/2.2pct，平均存货周转率 4.5（剔除值 3.9）次，同比均增加 1.1 次。 净 营 业周期稳定，保持高效资金流转，整体 Capex/折旧摊销比值下降： 2025H1 企业平均净营业周期178.5天（剔除值186.1天），同比分别略增0.3/0.6天。 资本开支/折旧摊销为 1.9 倍（剔除值 1.9 倍），同比均减少 1 倍，得益于资本开支的 减少。
现金流情况来看，行业平均现金收入比保持稳定，中小企业加大回款力度。净利 率空间收缩，导致整体平均经营性活动现金流净额有所下降，但剔除后平均经营性净 额首次由负转正，相关企业经营状态良好。
分板块行情来看，2025H1 ROE 同比上升的行业有 11 个板块，分别是基站天线 及射频器件（+7.26pct）、在线教育（+4.65pct）、光通信设备及器件（+4.17pct）、 光纤光缆（+1.48pct）、SIM 卡及金融 IC 卡（+1.44pct）、运营支撑（+1.13pct）、三 网融合（+0.79pct）、通信服务（+0.69pct）、北斗（+0.46pct）、智能制造（+0.39）、 运营商（+0.10pct）。 从趋势来看，运营商 ROE 连续十年持续攀升，达到历史最高位水平； 光通信设备及器件、在线教育、智能制造和通信服务延续回升态势，前两 者达到近十年新高水平； 通信服务、基站天线及射频器件、SIM 卡及金融 IC 卡、北斗、三网融合呈 现探底回升趋势； 光纤光缆较上半年略有回升，但仍低于往期水平； 2025H1 ROE 环比下降的行业分别有 13 个板块，分别是广电运营（-17.24pct）、 网络及基站配套（-9.62pct）、流量经营（-3.95pct）、终端分销（-2.84pct）、物联网 模块模组（-1.15pct）、IDC&CDN（-1.08pct）、主设备商（-0.96pct）、视频云（- 0.88pct）、大数据（-0.71pct）、IDC 配套（-0.35pct）、专网通信（-0.23pct）、增值 业务（-0.22pct）、智慧能源（-0.10pct）。 从长期趋势来看，主设备商、增值业务、流量经营、大数据、广电运营、 终端分销、物联网模块模组、网络及基站配套、视频云均处于历史最低水 平，我们预计部分与运营商资本开支下降和下游集中度较高相关，物联网模 块模组受海外贸易争端影响； IDC&CDN、专网通信、IDC 配套底部回升趋势下呈现弱势，略有下降； 智慧能源略有下降，整体 ROE 水平基本维持稳定。
2.1.电信运营商：传统业绩承压，家庭与政企持续推动增长转 型
运营商传统通讯与移动业务收入承压，正处于 AI 数智行业转型的关键挑战与转 换期，企业及数字化相关收入持续贡献业绩增长动能；整体利润受益于 AI 赋能与降 本增效和折旧摊销减少，增速保持稳定。2025 年运营商持续推进智算投入，“AI+” 持续推进，同时控制收入质量，保证现金流状况健康稳定发展。
2.2.主设备商：企业网络设备拉动收入增速，毛利率承压，整 体利润空间稳定
2025H1 收入增速回正，恢复到 15.35%，主要系星网锐捷、中兴通讯受益于 AI 拉动收入增长，但毛利率水平有所下降，其他包括亿通科技、大唐电信等收入增速改 善，行业平均毛利率 34.0%，保持稳定波动。
主设备商期间费用率 47.39%，同比保持稳定，居于历史高位水平，受益于收入 增长，整体平均利润率回正为 17.31%。
在营收回正情况下，行业平均存货 2025H1 略有增长，约 83.2 亿元，存货周转 率略有改善，2025H1 为 0.89。 主设备商预付账款也有所增长，2025H1 为 262.6 亿元，同比增加 4.9%。
2.3.基站侧及网络运营：5G-A 拉动天线射频业绩改善
在 5G 建设后周期阶段，运营商整体 Capex下降，尽管 2025H1 整体收入增速呈 现上升趋势，但平均毛利率水平持续下降，考虑运营商对 Capex 的重心调整，后期 运营及服务等行业短期利润空间仍相对承压。基站侧相关射频器件及配套营收受益于 5G-A 建设，相关收入增长，整体毛利率趋于稳定。
2.4.光器件及光纤光缆：光互联基本面支撑安全垫，估值受市 场情绪影响震荡
光纤光缆：千兆光网、东数西算工程拉动下，光纤光缆行业需求和价格企稳， AI 催化导致特种光纤光缆需求提升，整体毛利率稳定。2025H1 行业营收增速为 13.44%，营收加速增长，毛利率水平基本持平。 在 5G、千兆光网和东数西算等工程建设带动下，线缆行业需求及价格都相对稳 定，叠加加强控费，行业盈利空间有望持续释放。 其中，光纤光缆净利率减少主要系长江通信近两年净利率水平下降导致，剔除掉 其影响行业平均净利率 4.60%，与 2021/2022 年同期水平接近。
我们认为， 5G、千兆光网等通信网络持续部署，以及 AI 对特种光纤光缆需求 提升，行业整体需求和价格有望保持稳定，同时中天科技、亨通光电有望受益海缆 行业β增速。
光器件及光模块：AI 算力需求持续拉动，业绩同比大幅提升。我们认为，当前 光模块及组件业绩持续提升。伴随 AI 算力需求持续催化，以及算力国产化进程，相 关板块业绩有望持续释放。 海外主要云厂商公布 25 年 Q2 季报，总计 Capex 约 953.7 亿美元，环比提升 25.8%，同比增加 68.0%。
由 NV 引发的算力芯片升级催化了最新一轮的算力需求暴涨，受数据源限制、密 度功耗、Scaling Law 效率递减等多重因素影响下开源与闭源模型效用逐渐达到同一 等级，在DeepSeek影响下训练算力成本大幅下降，对于算力需求下滑的担忧不止。 我们认为，算力需求在过去两年受益于算力芯片催生一波跳跃式需求增长，而 短期供应紧缺、大厂大模型“军备”竞赛加剧供需紧缺。中长期看 AI 应用仍处于极 早期，包括具身智能在内的众多 AI+应用场景仍有巨大空间。作为算力集群拓展的基 础组件，光模块行业仍然具备高增长能力。
2.5.IDC&CDN：行业周期企稳，IDC 价格企稳利润空间释放， IDC 行业配套受益于机柜内技术迭代市场空间持续放大
IDC 行业：行业周期磨底期结束，伴随 AI 需求拉动，行业毛利率及净利率起死 回升。行业供需格局决定机柜价格相对稳定，整体毛利率水平平稳回升。 IDC 配套：受益于液冷、电源等机柜内部创新，以及 NV 相关算力链对液冷需求 拉动，整体行业收入增速持续改善，伴随规模增长毛利率及利润空间有所下降，但整 体需求仍持续推动行业空间持续放大。
受下游互联网等 Capex 及行业投资周期影响，数据中心经历 5 年左右磨底阶段， 当前时点我们认为，作为重资产行业投资回报逐渐回归稳定，行业利润空间出现起 底修复，伴随 AI 智能算力需求的提升以及运营商和互联网 Capex向智算中心偏重与 加大，数据中心具备确定性的业绩安全边际，同时伴随需求回升，整体行业平均投 资回报率水平趋于稳定，在整体经济增速放缓进程中，投资价值正在逐级回升。
此外，伴随 DeepSeek 带来的算力部署成本下降，有利于中小企业用户加速部 署，对垂类模型的高性价比部署方式（蒸馏模型）有望推动下游 AI 应用的加速部署， 而通过领域专家优化的垂类模型能够更加有效的提供特定应用或需求，为企业增效 带来更加明显的收益，我们认为，目前 C 端 AI 功能大部分仍主要取代搜索引擎，相 比之下，企业端的垂类应用落地方案相比 C 端 AI 应用可能更快，比如 AI 办公、AI 医疗等应用方案，相关受益标的包括相关国资云、运营商以及数据要素相关厂商等， 包含中国移动、中国电信、中国联通、以及数据要素厂商。
2.6.物联网模组及智慧能源：模组业绩承压，智慧能源平稳发 展
模组板块：2025H1 物联网板块平均营收增速持续下降，营收增速首次出现负增 长，其中美格智能、移远通信营收同比保持正增长，分别为+44.50%/+39.98%，我 们预计主要系受全球贸易争端影响。 毛利率及净利率角度仍持续承压，压缩利润空间：整体毛利率水平出现不同程度 降低。 存货角度，行业仍然保持稳定，整体出货进展有望改善。 在宏观经济波动和贸易争端影响下，行业面临收入增速下滑局面。当前时点，伴 随 DeepSeek 轻量化低成本部署方案的推动，包括边缘计算以及端侧 AI 有望迎来新 一轮发展机遇，相关估值率先抬升，我们认为，伴随关税等相关政策逐渐明亮，头 部厂商仍将持续受益，相关受益标的包括加速网络以及边缘安全厂商网宿科技，边 缘节点厂商优刻得、首都在线，混合云青云科技，边缘端侧 AI 模组厂商移远通信、 美格智能等和边缘计算高算力 SoC 类芯片厂商。 智慧能源板块：主要以智慧燃气、智慧电力及智慧水务为主，整体收入增长稳定， 相关毛利率及净利率情况相对稳定，相关行业 ROE 水平稳定，燃气部分受益于老旧 改造整体行业平稳发展。
