投资业绩分化，增配权益资产。
2025上半年上市险企归母净利润同比增速依次为新华（33.5%）>中国财险（32.3%）> 人保（16.9%）>太平（12.2%）>太保（11%）>阳光（7.8%）>国寿（6.9%）>平 安（-8.8%），除了平安均实现了正增长，其中保险服务业绩保持相对稳定，而投资 业绩有一定的分化，部分公司税率的变化也是利润增长的主要原因。一是2025上半 年权益市场持平，2025上半年沪深300指数持平，与上年同期的走势一致，但部分保 险公司加大对港股资产的配置，一定程度受益港股市场的上行；另外上半年10年期 国债收益率仅下降3BP，而去年同期为35个BP，因此FVTPL债券类资产的公允价值 明显低于去年同期；二是保险服务业绩整体小幅增长，受益于近年来新业务价值的 稳步增长，CSM增速回暖，摊销的持续稳定推动保险服务业绩的小幅增长。（如无 特殊说明，本报告所有数据均来源于公司财报和wind）。 25Q2单季度归母净利润增速分别为新华（45.2%）>太保（36.5%）>平安（8.2%）> 中国财险（4.8%）>人保（1.9%）>国寿（-31.2%），国寿单季度负增长的原因在于 利率下行导致一季度转回的保险服务费用再次确认，主要是折现率变动导致的，不 应过度解读。
从投资收益率来看，（1）净投资收益率因长端利率的下滑仍有所下滑，2025年中报 平安、国寿、太保、新华、太平、阳光的净投资收益率分别变化幅度为-0.4pct、-0.3pct、 -0.2pct、-0.2pct、-0.4pct、-0.2pct，高股息股票的配置为上市险企带来了较高的分 红和股息收入，一定程度上缓解了利率下行导致的新增及再投资固收类资产的收益 率下降，如太保2025年中“分红和股息收入”同比+20.2%，而利息收入同比仅+4.7%， 如国寿2025年中权益类净投资收益同比+10.6%；（2）上市险企的总投资收益率分 化，其中新华同比+1.1pct至5.9%，受益于优异的投资策略，25H1“买卖证券价差” 规模为110.1亿元，上年同期为-48.4亿元，另外人保和中国财险总投资收益率变化幅 度为+1pct、0.8pct，受益于证券的债券交易策略以及基金指数明显优于上年同期， 而人保及财险基金的配置比例较高；最后是国寿、太保、太平总投资收益率变化幅 度分别为-0.3pct、-0.8pct、-2.6pct，其中国寿和太保主要是由于利率下行幅度低于上年同期，FVTPL资产的公允价值低于上年同期，太平总投资收益率短暂承压，股 票和债券的交易均短期错过市场行情。
个股方面，2025上半年整体净利润呈现增长趋势，但个股的权益配置比例、保险服 务业绩、税率等都会影响净利润增长幅度。 新华保险上半年净利润增速位居上市险企中最高水平，受益于公司优异的权益配置 策略，上半年总投资收益率在市场走平以及FVTPL债公允价值下降的背景下仍同比 +1.1pct至5.9%，展现出公司优异的投资能力，上半年投资服务业绩同比继续大增 77%；受益于近年来NBV的高速增长，CSM稳定摊销推动保险服务业绩同比+3.1%； 中国财险维持高速增长，受益于投资端和承保端齐发力，综合成本率同比-1.4pct推 动承保利润同比+44%，而投资收益率同比大幅提升推动投资收益继续增长； 中国太平两位数增长略超预期，其中太平人寿的投资服务业绩为负，主要是投资收 益率大幅下降，但保险服务业绩同比+6.5%，属于上市寿险公司中最高水平，叠加所 得税同比-91.8%，税率从2024H1的47.6%降至2025H1的6.6%，是公司利润实现两 位数增长的重要因素，预计有望贯穿全年。 中国太保净利润由负转正，一方面财险净利润受益于承保利润的改善而实现同比 +19.6%；另一方面，寿险业务净利润同比+3.2%，其中保险服务业绩同比+0.3%， 但投资服务业绩同比+10.3%，在FVTPL债券类资产公允价值下降的背景下实属难得。 阳光保险稳步增长+7.8%，从利源结构来看，阳光人寿的保险服务业绩同比+4.7%， 表现较好，但投资服务业绩同比-33.6%，虽然总投资收益同比+23.6%，但由于VFA 保单对应的资产公允价值大幅提升，导致承保财务损益（保险合同负债计息+VFA保 单对应形成的资产公允价值变动额）同比大幅+79.1%。 中国人寿增速较一季报有所放缓，主要是二季度利率再次下行导致一季度转回的保 险服务费用再去确认，25Q2单季度公司保险服务费用为606.2亿元，同比+41.6%， 但主要是公司VFA保单的折现率同样采用即期利率，而利率的短期波动会导致部分 保单在亏损及盈利上下波动，导致单季度的保险服务费用明显变化，进而影响公司 业绩，因此更应关注公司长期经营的变化，而非短期的利润波动。 中国平安负增长受一次性因素影响，包括一季度平安好医生并表导致的一次性损益， 可转债的公允价值变动等，若剔除这部分影响也有望实现正增。
合同服务边际是保险公司因在未来提供保险合同服务而将于未来确认的未赚利润， 是公司未来利润持续释放的粮仓。2025上半年合同服务边际环比增速分别为阳光 （+10.3%）>太平（+2.6%）>国寿（+1.6%）>太保（+1.2%）>新华（+0.7%）>平 安（+0.3%），整体实现了环比正增，但也有非常明显的分化，预计是由于新业务 csm的影响： “新业务贡献的合同服务边际”的差异，受当年新业务的增速差异以 及折现率的选择差异，尤其是折现率的选择，国寿和太平均采用即期利率，因此即 便今年新业务价值略有提升，但由于和去年的长债利率相比更低，因此新业务的CSM 同比分别下降31%、30.5%，而选择预期投资收益率的太保和新华新业务的CSM同 比+20.9%、+8.7%。
1.投资组合：长债比例保持稳定，明显增配权益资产
从资产配置结构来看，首先2025年上市险企与过去2023-2024年持续拉长资产久期， 增加超长久期的债券相比有较大的差异，债券比例保持相对稳定，2025年长端利率 趋势企稳，上半年10年期国债的即期利率小幅下行3个BP，一方面上市公司债券配 置比例已经相对较高；其次是反内卷等政策有望助力我国逐渐走出通缩的状态，长 债利率有望上行，因此预计保险公司当前将保持资产负债久期缺口稳定，更好的获 得超额收益，因此2025中报环比年初债券比例配置保持稳定，太保和太平受久期缺 口略大小幅提升债券比例，但平安、国寿、新华、阳光债券占比均小幅下降。
监管持续号召长期资金入市，叠加长端利率低位徘徊，增加权益资产有增厚整体投 资收益率水平，2025年“股票+基金”占比依次为新华（18.7%）>阳光（15.1%）> 平安（13.8%）>国寿（13.6%）>太平（12.7%）>太保（12%），同比变动-0.2pct、 +1.8pct、+2.1pct、+1.4pct、-0.4pct、+0.4pct，除了新华（权益资产占比较高）和 太平略微降低公开市场权益，而其他保险公司均明显提升权益配置比例，其中平安 较为明显，主要是持续在港股举牌高股息以及经营出现反转的同业保险公司。
2.保险资金会计分类：加大OCI资产的比例，净资产稳定性增强
2025上半年总投资资产中FVTPL的占比分别为新华（28%）>国寿（27.3%）>太平 （26.4%）>阳光（24%）>平安（23.6%）>太保（23.1%）>中国人保（20.3%）> 中国财险（18%），整体环比2024年末均有不同程度的下降，而OCI的比例均有不同 程度的提升，但新华的FVOCI的比例仍相对较低，导致净资产的波动仍然高于同业， 虽然财险也相对较低，但财险业务性质特殊，并不需要大量的oci债券来对冲负债的 增长。
2025年保险公司继续加大高股息资产配置策略，高股息凭借其稳健的股息收入预计 未来仍将是保险公司重要的投资策略，上半年股票资产中计入FVOCI的比例分别为 中国财险（74.4%）>阳光（70.4%）>中国平安（65.3%）>人保（46.4%）>太保（33.8%）> 太平（32%）>国寿（22.6%）>新华（19.8%），环比上年底大部分有不同程度的提 升。其中平安受益于较早开始执行新金融工具准则，进行了提前的配置，所以分类 为FVOCI的股票占比远高于主要寿险同业，而中国财险无刚性负债成本，对投资的 要求低于寿险公司，因此预计可能将更多的权益类资产计入FVOCI，降低利润表的 波动，实现稳定的业绩和分红水平。
上市保险公司资产的会计分类共性主要是为了资产负债匹配，金融资产大多采用公 允价值计量，尤其是债券类资产，有助于稳定净资产的稳定，尤其是寿险公司，由 于负债的计量采用即期利率作为贴现率，为了资产负债匹配，保持净资产的稳定， 因此在新准则下保险公司将持有的大量债券类资产也同样采用公允价值计量，因此 在利率上行或者下行时，保险合同负债会下降或者增加，而持有的债券资产公允价 值下降或者提升，对冲负债的变动，有利于保持净资产的稳定。而新华大量的债券 仍采用摊余成本法计量，导致净资产有一定的波动。 2025上半年平安、国寿、太保、新华、太平、阳光归母净资产较年初变化幅度为+1.7%、 +2.7%、-3.3%、-13.3%、+4.4%、-10.1%，净资产较年初增速的分化原因有几个原 因：一是债券类资产计入FVOCI的比例差异，尤其是新华由于债券更多计入了AC， 导致今年上半年债券微幅变动下，“FVOCI的债券公允价值变动”规模仅1.4亿元， 导致对冲比例相对有限，因此在利润大增的背景下净资产仍有下降；二是BBA保单 的折现率差异，国寿和太平采用即期利率，而平安采用20日均线，太保采用50日均 线、新华采用60日均线，阳光是60日均线和即期利率加权的水平，因此在2024上半 年长端利率快速下行的阶段中，即期利率、20日、50日及60日均线都是下降35BP左 右，但今年上半年利率震荡的背景下，即期利率、20日、50日及60日均线下降幅度 差异较大，分别为-3BP、-13BP、-31BP、-33BP，因此新华、太保、阳光的资产端 评估和负债端的评估曲线明显背离，导致净资产环比有所下降。
