银保高增推动 NBV 持续增长，EV 环比稳定增长。
2025上半年上市险企新业务价值增速（不追溯口径）分别为新华（58.4%）>人保健 康（26.8%）>人保寿（26.5%）>友邦（15.6%）>阳光（7%）>太保（5.6%）>平 安（+0.1%）>太平（-7.6%）>国寿（-11.5%），出现了明显分化，主要是银保增速 的差异以及价值率变化存在差异。 可比口径下增速分别为人保寿（71.7%）>人保健康（51%）>阳光（47.3%）>平安 （39.8%）>太保（32.3%）>国寿（20.3%）>太平（22.8%）。
从量的维度看，个险渠道受开门红转型以及个险渠道报行合一短暂影响销售，新单 承压，但银保受益于渠道“1+N”的放开，大险企竞争优势凸显，新单增速大增，推 动整体新单有所增长，增速分别为新华（100.5%）>太保（26.3%）>人保寿（18%）> 人保健康（12.3%）>友邦（+8.7%）>太平（+2.9%）>国寿（0.6%）>阳光（-3%）> 平安（-6.1%），其中新华受益于开门红差异化的产品策略以及银保渠道的大增 （+150.2%），其次太保受益于银保的增长（+107.7%），虽然平安和国寿银保也明 显增长，但受累于个险渠道分别下滑20.1%和21.6%导致整体新单增速较低。
从价的维度，一方面投资收益率假设下调以及银保渠道占比提升负向影响价值率， 但个险报行合一以及预定利率下调正面影响，因此2025H1上市险企新业务价值率分 别为友邦（57.7%）>平安（26.1%）>太平（21.6%）>阳光（21.1%）>新华（20.6%）> 国寿（17.7%）>太保（15%）>人保健康（12.3%）>人保寿（12.1%），其中友邦、 阳光、平安、人保健康、人保寿价值率同比改善，但新华、国寿、太保、太平同比 略有下降。 友邦的新业务价值率提升幅度远高于上市同业；阳光价值率也有较大幅度的提升， 主因期限结构和产品结构趋向长年期保单，同时持续压降负债成本；平安价值率也 有明显提升，主因公司个险渠道报行合一压降手续费及佣金，而新华、国寿、太保、 太平价值率下滑主因分红险产品占比提升以及个险渠道新单占比提升。
从渠道价值率来看，银保渠道价值率保持相对稳定，个险渠道受产品结构、投资收 益率下调等因素影响变化幅度略有分化。从银保渠道看，平安、太平、阳光银保渠 道价值率达到28.6%、20%、19%，受益于报行合一等影响价值率相对较高，尤其是 今年银保渠道在较高价值率的背景下新单占比持续提升，因此银保渠道贡献的价值 占比大幅提升，成为保险公司较为主要的价值贡献渠道，尤其是新华银保渠道价值 贡献占比首次超过个险渠道。从个险渠道看，平安、国寿、阳光等个险渠道价值率同比有所改善，虽然分红险占比提升，但受益于个险渠道的报行合一降低费用率，叠 加产品重定价等综合因素较上年同期仍有所提升。
展望2025全年，受益于银保渠道的推动，预计新业务价值依然有望保持增长，个险 渠道受2023-2024年旧产品退市等导致的客户需求被透支，以及产品结构转型分红 险等综合因素影响，预计新单保费略有承压，但银保渠道由于2024年的低基数，以 及合作网点放开利好大型保险公司，预计新单保费有望明显增长，弥补个险渠道的 下降，推动新业务价值实现稳健增长。
相较于上半年同期，一是投资偏差拉动EV增长的幅度缩小，二是市场价值调整因利 率的变化而较上年同期也有所缩水，但新业务价值、预期回报等推动内含价值整体 环比正增长。2025上半年内含价值环比增速分别为阳光（11%）>新华（8.1%）>平 安（5.5%）>国寿（5.5%）>太保（4.7%），从变动因子分析来看：
一是投资偏差略有分化，其中新华保险投资收益率相对较好，投资偏差拉动EV增长 3.2%，较上年同期扩大2.1个百分点，而太保和国寿投资偏差拉动EV增长分别为 0.5%、0%，较上年同期略有下降。 二是市场价值调整因上半年利率小幅下行导致的FVOCI的债权资产公允价值变动额 较小，平安、太保、国寿分别拉动EV+0.1%、+0.1%、+1.3%，较上年同期变化幅度 分别为-0.9pct、-1.1pct、-4.3pct，国寿降幅更大是因为在核算市场价值调整是从全 口径出发，而其他家均是公司股东角度出发。 展望2025年，内含价值有望维持稳健增长，一方面新业务价值的稳健增长将推动新 业务价值贡献EV增速保持相对稳定，另一方面，下半年市场上行，投资收益率上行 有望推动全年实现正的投资偏差。
从内含价值和新业务价值对投资收益率的敏感性分析来看，一是2025年受产品结构 调整，分红险占比提升等，新业务价值的敏感性均有不同程度的下降，2025上半年 的敏感性为国寿（-20%）<平安（-22%）<太保（-22.4%）<阳光（-29.5%）<新华 （-37.9%），太平业绩发布会材料显示NBV对投资收益率不利情景下的敏感性从-30% 降至-5%，由于公司分红险转型最坚决，新单中分红险的占比更高，且上市险企的 NBV对投资收益率的敏感性从低到高的排序与分红险占比排序一致。二是EV的敏感 性较上年同期略有提升，主要是2024年中报的EV投资收益率假设为4.5%，而2025 年中报为4%，因此再下调50个bp的敏感性提升也是预期之内。
