风格是市场投资考量的重要因素。
（1）市场资金面：内外资合力净买入
8 月外资、港资、内资共同增持港股。香港本地 ETF 是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，8 月香港本地 ETF 净流 入 213 亿港元，年初至今合计净流入 541 亿港元。海外跟踪中国资产 ETF 是外资的较好代理变量，8 月外资净增持 4.77 亿美元，去年 924 至今合计净流入 110 亿美元。南向资金 8 月延续净流入趋势，净买入 1122 亿港元，并且在港股市场成 交额占比进一步上行至 28%。
值得关注的是，港股市场吸引了大量长线资本积极参与 IPO 和配售。以中东主权基金如阿布扎比投资局（ADIA）为代表的 国际资本对港股投资仓位上升，并通过基金产品配置港股。长线资金对于 AI 与互联网等科技类公司以及消费行业展现出极 高的关注度和极大的投资热情。 资金需求方面，截至 8 月 31 日，港股上市公司 8 月融资需求为 301 亿港元，其中 IPO 与配售需求分别为 54 亿、227 亿， 环比有所下滑。
（2）香港本地市场：流动性偏紧，有望边际改善
8 月 HIBOR 利率上升，市场流动性收紧，是港股未跟随 A 股走牛的主要原因。HIBOR 作为香港的市场化利率，衡量资金 松紧。8 月中旬到月底 HIBOR 快速上行，反映香港市场的流动性开始收紧。而流动性宽裕带来的“水牛”是本轮港股上涨 的重要逻辑，所以近期流动性趋紧，导致港股涨幅弱于 A 股。 由于香港实施联系汇率制度，当港元兑美元汇率触发 7.85 之弱方保证时，可能会导致维持汇率的压力，香港货币当局不得 不出手干预。这一轮流动性收紧核心传导逻辑是：汇率压力—金管局收回流动性—HIBOR 升高—汇率压力减轻。具体来看： ① 5 月港币走强，港府投放大量港币以来，香港利率一直维持在极低水平，港美利差（如 SOFR-HIBOR）扩大，这为借 港币存美元的套利带来大量空间。②大量的借港币，存美元套利，使得港币汇率走弱，一直维持在弱方兑换保证附近，港 府持续回收流动性。③金管局 8 月回收流动性，香港银行间总结余回落后逼近 500 亿的心理关口，5 月投放的天量流动性 基本全部收回。④流动性收紧，HIBOR 快速上行，套息交易逆转，卖美元买港币平仓需求旺盛，进一步造成港币流动性紧 缩。
展望后市，流动性冲击或已告一段落。从汇率来看，汇率波动最剧烈的阶段已经过去，可能代表国际游资套息交易平仓动 量最大时刻已经结束，并且港币汇率逐步走强，逼近强方兑换保证。香港银行业总结余维持在 540 亿元以上，意味着货币当局停止资金净回笼。
（3）国际资本流动性：美联储降息箭在弦上，有利于外资流入港股，但须关注美国短期流动性扰动
鲍威尔在备受全球关注的 Jackson Hole 央行年会上发表讲话，释放鸽派信号。相比于“控通胀”，美联储货币政策的考量 重点已经向“稳就业”倾斜。8 月美国非农新增就业 2.2 万（预期 7.5 万人，前值 7.3 万人），大幅低于预期；失业率 4.3% （预期 4.3%，前值 4.2%），创近四年新高。8 月份全职工作数量锐减 35.7 万个，这是连续第二个月出现大幅下降。与 此同时，兼职工作职位飙升 59.7 万个，创下自 2 月以来的最大增幅。失业率未出现大幅飙升的原因是职位需求减少的同时， 劳动力供给（非法移民等）也减少，处于弱平衡。而美国经济已经释放出降温信号。受此影响，市场对美联储降息预期升 温。
在惨淡的非农数据公布后，目前备受关注的 9 月 FOMC 会议的降息概率几乎为 100%（89%概率降 25bps，11%概率降 50bps）；若 9 月降息 25bps，则 10 月底继续降息的概率降高达 79.5%；到 12 月累计降息 75bps 的概率大幅攀升至 73%。 可以认为，美联储年内降息三次、累计降息 75bps 已势在必行，也是目前的基准情形。从资产表现来看，最近一段时间美 元指数下行、美债利率下行、黄金上涨，基本都是在反映这一预期。降息释放更多流动性，且利于国际资本有望流向港股。 然而，美国经济预期弱而不衰，鲍威尔转鸽、非农大幅低于预期后降息预期强化，已经逐渐在市场定价中充分反应，短期 基本处于降息预期带来的美元流动性宽松环境下。但相比于降息本身而言，三个方面对国际资本流动性的影响更值得特别 关注： 第一，TGA 回补导致的短期流动性收缩。随着美国债务上限提升 5 万亿美元，其上限总额达 41.1 万亿美元，美国财政部 开启了财政部一般账户（TGA）重建计划。财政部回补 TGA 账户带来短债发行潮，叠加 Q3 美债到期规模比较大。流动性 冲击是 9 月最主要的风险点。截至 9 月 3 日，TGA 余额已从 7 月 9 日的 3110 亿美元升至 6619 亿美元。若要达到与现金 余额政策一致水平（8500 亿美元），则须增量约 2000 亿美元。与以往不同，本轮回补缺乏缓冲。美联储仍在通过量化紧 缩（QT）持续缩表（仅为 2023 年高点时的 15%），隔夜逆回购（ON-RRP）工具几近耗尽，银行受补充杠杆率（SLR） 的资本规则和账面损失限制，来自中日等海外买盘也明显退潮。本次发债将表现为直接从市场流动性中抽取资金。流动性 风险很可能对于本来就处于估值高位的美股造成压力。后续可重点关注 9 月的 FOMC 会议可能会讨论如何调整 SLR 这一 限制银行风险的监管指标；以及美联储的 QT 缩表进程何时结束。微观层面，如果流动性问题无法得到缓解，财政部发债 就不得不依靠银行准备金，届时银行准备金可能会降至引发流动性紧张的水平。建议跟踪 SOFR-IORB 利差、三个月美国 国库券利率-OIS 利差等流动性指标。
第二，年内降息路径不确定，关注 9 月 FOMC 会议上美联储将给出的未来经济预期和降息路径点阵图。尽管降息悬念不大， 但焦点在于此次降息幅度是 25bps 还是 50bps。考虑到美国通胀存上行压力，年内的降息路径仍存在不确定性，市场对 12 月是否继续降息的分歧较大。目前市场主流预期是年内至少累计降息 75bps。9 月议息会议美联储给出的指引可能是短期市 场修正降息预期的关键。如果 9 月指引整体比较偏鸽派，提升市场对年内降息预期（如降息三次），则降息交易会延续。 随着美债利率和美元汇率走低，外资有望进一步流入中国资产，成为推动港股上行的动力。 第三，近期特朗普罢免美联储理事的风波加重了市场对美联储独立性的担忧。如果这件事情进一步持续发酵，可能导致市 场避险情绪升温，推升黄金的同时或引导美债利率上行，这可能是导致短期国际游资波动的因素之一。
（4）南向资金：短期流向波动加剧，有望继续发挥支撑作用
今年以来，南向资金持续流入港股。到 9 月 3 日，年内累计净流入已经突破 1 万亿港元。2025 年至今南向资金在港股中的 平均成交额比例已经升至 30%左右。
南向资金流向的日度波动在近期有所加剧。8 月南向资金净流入 1121.5 亿港元，比 9 月份 1356.5 亿港元边际上有所下滑。 主因：1）国内浮盈资金获利了结。2）AH 股溢价率一度创 6 年新低：由于前期港股跑赢 A 股，AH 股溢价率曾下探至 122% 左右的水平，低于 125%的心理点位。3）权重股的盈利下修：市场担忧“外卖补贴大战”对于互联网巨头盈利的负向影响。 在 8 月财报季，美团等互联网公司中报大幅低于一致预期，Q3 指引也不容乐观。也引发了对其他权重股之盈利预期及股价 的连锁反应。4）人民币升值。我们认为，这些因素偏短期扰动。中长期在港股配置价值凸显、中国国内剩余流动性充裕的 环境下，预计南下资金有望继续流入港股并对港股起到一定支撑作用。
4、估值：港股仍然处于估值洼地
港股当前估值在全球主要市场中处于显著低位。截至 2025 年 9 月 4 日，恒生指数市盈率（TTM）为 11.2 倍，显著低于标 普 500 指数的 28.2 倍，纳斯达克指数的 40.4 倍，沪深 300 的 13.9 倍，日经 225 的 19.9 倍。股息率达 3.5%，其中银行、 电信等高股息板块股息率普遍超过 5%。而恒生指数当前 ROE 为 11%，处于全球中游，说明与全球主要市场比存在明显低 估。从风险溢价角度看，以十年美国国债收益率作为无风险利率计算，港股当前风险溢价为 4.8%，显著高于标普 500 接近 0%的水平，凸显了港股在全球资产配置中的性价比优势。若以十年期中国国债收益率作为无风险利率基准，恒指的 ERP 为 7.13%，高于沪深 300 的 5.83%，对于南向资金来说也具有较大的吸引力。
从历史估值分位数来看，当前恒生指数市盈率位于过去 10 年 70%分位数水平，接近 10 年均值加 1 个标准差。从自身历史 纵向比较来看已有一定修复，这是由于今年市场的反弹，凸显了市场对港股价值的认可。然而，如果从上市以来多轮牛熊 周期的时间维度看，恒指的 P/E 分位数为 47%，不到历史均值（12.4 倍），估值水平并不算高。
风格是市场投资考量的重要因素。我们将港股的市场风格分为 4 类。而风格类别通常受到不同的经济和金融指标影响。港 股作为离岸市场，通常地，当中国的剩余流动性充裕的时候，小盘风格占优，反之则大盘风格占优；而当外资净流入增加 时，往往大盘股能获得相对收益。在中国宏观经济上行期，或美债利率向上时，市场偏好短久期资产，主要表现为价值股 行情，反之则是成长股风格主导市场。
1、剩余流动性和外资流入增加：小盘和大盘风格均有机会
以恒生等权重指数-恒生指数的差值来衡量港股的大小盘风格。当该差值向上，说明等权重衡量的表现优于权重，即港股的 中小盘跑赢了大盘股，此时小盘风格占优。因此，这一差值的走势相当于小盘风格的变动。 以 M2-社融增速的差值来衡量中国的剩余流动性。一般情况下，当这一数值出现上行趋势时（通常领先一个季度左右）， 市场呈现小盘风格，反之则呈由大盘风格主导。由于当美元走弱，外资更倾向于净流入新兴市场。因此，我们以美元指数 来衡量外资的流入趋势。当外资流入时，大盘风格跑赢，反之则小盘风格占优。
2024 年以来，在港股市场由大盘风格主导。一方面，中国剩余流动性从 2023 年开始就持续下滑并维持低位；另一方面， 美元指数自今年开始趋势性走弱，外资流入。这些宏观环境都有利于大盘股行情。我们判断，未来美元指数还有下行空间， 因此外资流入港股的趋势不变，这对大盘股依旧有利。但同时，中国的剩余流动性最近一个季度已经开始呈现上行趋势， 小盘股可能也将迎来投资机会。在两种力量的均势作用下，港股的大小盘风格未来一段时间趋于均衡。
2、经济周期探底和美债利率向下：成长风格仍占优
以港股通价值策略-成长策略指数的差值来衡量港股的价值和成长风格。当该差值向上，说明等价值股的表现优于成长股， 此时价值风格占优。因此，这一差值的走势相当于价值风格的变动。 以中国 PPI 累计同比增速来衡量中国的宏观经济周期（尤其是上游）。一般情况下，当这一数值出现上行趋势时（通常领 先半年到一个季度左右），价值风格跑赢，反之则呈由成长风格主导。由于当美债利率下行时，利好长久期资产，此时股 市估值水平也会抬升，因此成长风格往往具有优势，反之则短久期的价值风格更强势。
2024 年以来，在港股市场均衡风格转向由成长风格主导。一方面，中国 PPI 增速持续下行；另一方面，美联储自 2024 年 9 月开启降息，美债利率下行并在 2025 年维持。这些宏观环境都有利于成长股行情。我们判断，由于 PPI 是先行指标，过 去半年的下行态势仍将影响市场风格；预期今年 9 月美联储将开启降息周期，2 年期美债利率向下。因此，未来短期的港 股市场，成长风格仍然占优。如果此后 PPI 触底拐头向上，则价值风格的机会也会渐显，中期的市场风格将逐渐偏向均衡。
3、市场板块特征：行业轮动明显
虽然今年恒生指数整体涨幅可观，但深度分析后可以发现“震荡+结构”两个特征显著：1）以恒生指数、恒生科技指数衡 量的港股整体表现，在年初 1-3 月完成了绝大部分涨幅，后续 5 个月恒生指数小幅走强，恒生科技仍在区间震荡。2）今年 市场仍是结构市，港股经历了“科技/互联网→新消费→创新药→上游原材料”的板块快速轮动，如果在每轮行情中选错了 行业配置，可能会跑输大市。 从交易拥挤度角度看，以互联网平台公司为主的可选消费板块成交额占比位于“9/24 行情”以来相对低位，仅为 23%分位； 金融、资讯科技、医疗保健成交额占比分别位于 59%、60%、81%分位，而原材料行业相对拥挤，成交额占比位于 96%分 位。呈现结构分化。前期市场预期低、滞涨的互联网板块可能迎来补涨机会。
