普林格时钟概念、指标与展望分析

我们用普林格周期作为宏观定性判断大类资产配置的模型。普林格周期本质上是美林时钟的升级版，主要是在模型 中引入了金融数据。无论海外的情况，还是国内的情况，金融数据对增长、物价，进而对资产价格都有重要的影响。 因此，金融指标加入大类资产模型可以提高配置建议的胜率。

根据宏观经济的逻辑，普林格模型将金融指标定义为先行指标，将实体经济运行指标定义为同步指标，将价格指标 定义为滞后指标。三组指标、两个方向可以组成六种状态，每一种状态都对应在一组大类资产配置建议。具体情况 如下： 复苏期：先行指标上升、同步指标上升、滞后指标下降，对应的占优组合是股票资产 。繁荣期：先行指标上升、同步指标上升、滞后指标上升，对应的占优组合是股票和顺周期商品资产 。过热期：先行指标下降、同步指标上升、滞后指标上升，对应的占优组合依然是股票和顺周期商品资产。 滞涨期：先行指标下降、同步指标下降、滞后指标上升，对应的占优组合是顺周期商品和贵金属 。衰退期：先行指标下降、同步指标下降、滞后指标下降：对应的占优组合是债券和贵金属 。萧条期：先行指标上升、同步指标下降、滞后指标下降：对应的占优组合是债券。

需要说明的三点是：第一，上述六种状态是普林格周期的状态，并不一定是经济的实际状态。例如，下文我们会看 到，我国当前的普林格周期运行到了复苏期，权益资产也是近期表现最好的资产，但实际的经济状态似乎定义为复 苏，至少价格信号还在不断恶化、房地产仍在底部震荡。

第二，普林格周期的运行是可以跳跃的，而并非依次运行。从历史来看，2005 年至 2011 年，普林格周期的状态繁 荣-萧条-过热。萧条是由于 2008 年全球金融危机，过热则是我国推出了 4 万亿对冲政策。因此，虽然普林格周期给 美林时钟打了补丁，但仍无法完全刻画经济真实状态。总有一些事件冲击不在模型的自变量中。 第三，普林格周期会出现不在模型范围内指标组合。例如先行指标上升、同步指标下降、滞后指标上升。例如 2014 年下半年到 2016 年 1 季度，当时货币政策明显放松，811 汇改还一次性调贬人民币汇率 2 个百分点，价格水平降幅 逐步收窄，但当时出口负增长、房地产投资直到 2016 年才开始反弹。因而，这段时间就出现普林格周期无法解释的 情况。 针对中国经济的实际情况，我们采用新增社融和 M2 增速作为先行指标的替代变量，房地产投资和出口增速作为同 步指标的替代变量，CPI 和 PPI 增速作为滞后指标的替代变量。上述变量均采取通过滤波法过滤掉周期项，通过趋 势项来观察替代变量的走势。对于下一阶段普林格时钟状态的预测实际上就是对上述替代指标的预测，确定了数据 走向后，就能基本确定普林格时钟的状态。需要说明的是，短期变化不一定会立刻改变替代指标趋势项的走势，但 我们可以立足短期数据变化和中期政策方向对更长时间内的趋势项走势做出前瞻判断。

今年以来，受财政前置发力以及去年金融挤水分等因素影响。新增社融较去年同期呈现连续同比多增的形势。一方 面，今年政府发债节奏明显提前。上半年国债发行量达到 78580.8 亿元，同比增长 36.5%，地方政府债发行量为 54901.55 亿元，同比增长 57.2%。这导致政府债券持续同比多增，对新增社融的贡献显著提高。另一方面，去年 4 月以来，人民银行开始金融挤水分工作，去年 4 月新增社融非常罕见的出现了负增长，这导致目前新增社融规模显 著高于去年同期水平。

M2 同比增速同样受到去年低基数的影响，今年上半年整体处于加速上升状态，6 月增速达到 8.3%，比去年同期加快 2.1 个百分点。虽然 6 月新增信贷 2.24 万亿，同比多增长 1100 亿，好于市场预期，但实体信贷需求依然偏弱。预计 7 月新增信贷将回到同比少增的局面，进而影响 M2 增速。不过近期 M1 增速持续回升可能将对冲信贷需求不足对 M2 增速的影响。因此，我们预计 M2 增速回落幅度有限。7 月以来，政府债券发行节奏仍未减慢。其中，国债发行 量同比多增 2301.6 亿元，地方政府债发行量同比多增 5026.63 亿元。预计社融增速将继续加快，新增社融规模将继 续同比多增，且多增幅度较 6 月进一步提高。

综合来看，我们预计短期内社融增速将进一步加快，经过测算，我们预计短期内先行指标将延续上行趋势。

房地产投资方面，上半年房地产投资增速跌至-11.2%，再次刷新历史最低水平。2 季度以来房地产销售形势呈现边际 下滑的态势。上半年商品房销售面积和销售额增速分别为-3.5%和-5.5%，比 1 季度放缓 0.7 和 2.3 个百分点。同期， 30 城商品房成交面积同比下降 7.9%。房地产销售价格也开始再度走弱。70 城数据显示，新房和二手房销售价格环 比跌幅进入 2 季度持续扩大。此前销售疲弱自然也会影响新开工形势，去年房屋新开工面积增速跌至-23%，比 2023 年降幅扩大 2.6 个百分点，这已经反映在今年房地产投资增速继续突破历史新低水平。因此，我们预计年内房地产 投资增速将维持当前弱势，投资增速将继续在-10%以下运行。

出口方面。虽然 4 月中美之间关税税率显著上升，但 5 月以来中美就贸易问题已经开展了三轮会谈，关税税率将 4 月显著下降。按照中美瑞典会谈的成果，目前的税率将延续到 11 月上旬。这意味着今年全年出口形势将明显好于预 期，我们预计年内出口增速将维持 5%左右的正增长。下半年本来就是我国出口的传统旺季且中美达成进一步协议的 可能性较高，即使考虑到此前抢出口可能透支了部分需求，短期内出口增速也仅存在小幅放缓的风险，不足以导致出口趋势显著恶化。高频数据显示，7 月港口货物吞吐量与 6 月相比基本持平，这也说明短期内出口形势将保持当 前的态势。

综合来看，由于今年出口形势明显好于预期，经过我们的测算，出口趋势项覆盖了房地产投资趋势项对同步指标的 拖累，目前同步指标也保持底部小幅回升的态势。

今年以来，CPI 受制于“猪”、“油”价格的低迷，同比增速明显低于预期。目前猪肉平均批发价为 20.87 元/公斤， 同比下跌 17.6%。布油现货价格为 70.41 美元/桶，同比下跌 13%，二者均是双位数的下跌，对 CPI 同比表现冲击较 大。但是，如果我们观察核心 CPI 的表现，今年以来在消费刺激政策的拉动，核心 CPI 同比增速走势更为强劲，目 前增速已经达到 0.7%。原油价格定价权不在国内，但若养猪业开始去产能可能会改变 CPI 同比走势。

PPI 同比持续负增长是当前价格问题的主要矛盾，但也面临更大的压力。与 CPI 一样，原油价格的低迷持续压制 PPI 同比表现。并且，出口形势也对 PPI 同比增速有重要影响，虽然年内出口表现好于预期，但全球经济碎片化背景下， 未来 PPI 同比还是将受到出口增速放缓的影响。房地产市场深度调整的过程中，房地产投资增速目前还看不到回正的可能性，这意味着生产资料价格也将继续负增长，而生产资料价格在 PPI 同比中的占比达到 75%。也就是说，房 地产投资不回正，PPI 同比可能将继续负增长。

总之，如果没有政策干预，滞后指标趋势项将继续下行。去年 926 以来的政策实践看，传统的财政、货币政策虽然 能够改变增长形势，但并没有改变价格形势。但价格持续负增长最终将形成负反馈，经济主体收入下降、支出下降、 需求下降，进而导致供需关系恶化。因此，要改变当前的价格形势，可能需要采取一些非传统的手段，这就是 7 月 以来反内卷全面铺开的关键因素。 目前来看，宣布了限产措施的钢铁、煤炭、光伏等产品价格出现明显反弹。然而，当前限产措施还主要集中于行业 自律层面，尚未上升到国家部委层面，因而高频数据显示上述产品减产幅度比较小，并且产能利用率还没有出现明 显下降的迹象，产量也还没有趋势性环比下跌，还处于震荡过程中。所以，当前价格形势领先于生产形势改善，情 绪因素可能起到了较大的影响。CPI 和 PPI 短期内回升幅度还不能完全扭转当前下行趋势，预计目前滞后指标趋势 项将继续下降。

根据我们对先行指标、同步指标以及滞后指标拟合的结果，上述指标趋势项的表现为：先行指标持续上行、同步指 标止跌回升、滞后指标继续下行。按照普林格周期的状态，未来 1-3 个月内属于复苏期，资产配置上，最占优的品 种是股票资产。

未来一年内，先行指标趋势趋势项可能出现回落的可能性。这主要考虑到几方面的影响： 第一，当前社融、M2 和社融增速回升原因之一是建立在去年金融挤水分所导致的低基数基础之上。从数据上看，进 入 2026 年低基数因素可能将逐步消失。尤其是去年 4 月新增社融罕见负增长对趋势项的扰动将趋于弱化，那么基数 因素对先行指标继续上行的支持作用也将逐步弱化。

第二，从社融结构上看，今年来政府债券发行明显前置，对当前新增社融规模贡献较为稳定。但人民币贷款规模则 受制于信贷需求不足等因素，新增规模继续同比少增。往前看，反内卷行动可能对信贷需求形成新的负面因素。产 能治理意味着过剩产能的投资可能会受到抑制。目前制造业投资增速放缓速度加快，钢铁、水泥等行业投资增速已 经由正转负，专用设备制造业投资明显回落，汽车制造业投资高增长也可能受到影响。反内卷可能引起的企业资本 开支下滑可能意味着信贷需求将维持较弱的状态。地方融资平台出清政策也对基建投资可能形成不利影响。虽然有 川藏铁路、雅下水利工程的对冲，但是不利于信贷增长。另外，还需考虑到居民购房需求对信贷需求的影响。目前 看，居民购房需求明显走弱，下半年居民中长期贷款可能是信贷的负面影响。但若新房房价能在今年末或明年上半 年企稳，那么居民信贷需求可能也将逐步回稳。总之，展望未来 1 年，先行指标趋势将先上行再回落。 同步指标的中期形势比较复杂，既有有利因素，也存在明显的不利因素。

出口形势面临两方面因素的影响。一方面，特朗普对等关税政策对全球贸易需求的负面影响，这已经明显反映在我 国对美出口占比已经跌破了 10%。但另一方面，我国出口目的地多元化，尤其是一带一路出口对我国出口贡献度的 提升在相当程度上对冲了逆全球化过程对我国出口的负面影响。近年来，一带一路出口对我国出口贡献持续上升， 从占比来看，2024 年一带一路出口占比达到 50.3%，首次突破 50%。今年前 7 月占比进一步提升至 50.7%。从增速 上看，去年对一带一路出口增速达到 9.6%，今年前 7 月进一步提高至 10.4%。比同期出口增速快 4.3 个百分点。受 益于一带一路出口的快速增长，在对美出口形势明显恶化的背景下，我国在全球出口的份额反而进一步提高。根据 世界银行的数据，今年前 5 月我国出口份额为 16.4%，比去年同期提高 0.5 个百分点。

综合来看，我们预计未来 1 年内出口形势明显恶化的可能性下降，一方面中美之间达成贸易协议的可能性依然存在； 另一方面，一带一路等出口目的地多元化明显对冲了逆全球化的影响，而且特朗普对全球普遍征收对等关税，反而 凸显了中国产业链、供应链的完备和效率，生产线转移的必要性也在下降，进而可能继续强化中国在全球分工中的 地位和重要性。 房地产方面，主要的负面因素还是国内房地产周期仍在寻找底部阶段，投资和销售指标仍处于下滑状态，导致投资 对经济增长的贡献度持续减弱。但另一方面，房地产政策已有所放松，投资端的部分先行指标已出现边际改善的迹 象。 730 政治局会议关于房地产市场政策有明显变化，此前提出的房地产市场止跌回升，房地产收购以及构建房地产新 发展模式等均未在 7 月 30 日政治局会议新闻通稿中出现，高质量开展城市更新可能是接下来一段时间房地产市场的 主要政策抓手。7 月召开的中央城市工作会议提出“以坚持城市内涵式发展为主线，以推进城市更新为重要抓手”。 根据中办、国办《中共中央办公厅 国务院办公厅关于持续推进城市更新行动的意见》，城市更新包括八个方面的主 要任务：1、加强既有建筑改造利用，如存量房屋改造利用；2、推进城镇老旧小区政治改造，如老旧管线管道更新； 3、开展完善社区建设；4、推进老旧街区、厂区、城中村等更新改造；5、完善城市功能，如“平急两用”公共基础 设施建设；6、加强城市基础设施建设改造，如地下管线管网和地下综合管廊建设改造；7、修复城市生态系统；8、 保护传承城市历史文化。 从上述工作任务来看，城市更新对房地产投资和基础设施投资都有一定的促进作用，在城市内涵式发展的阶段，大 规模房地产开发阶段已经结束，城市更新可能是未来相关投资形势最主要的边际变化。 虽然房屋新开工面积增速连续 3 年多保持负增长状态，但今年上半年房屋新开工面积增速为-20%，这其实处于 2022 年 2 季度以来的高点附近。并且，6 月房屋新开工面积增速降幅已经收窄至-9.5%，增速较 5 月加快 9.2 个百分点， 这是过去 19 个月以来的最高水平。上一年新开工面积增速的改善将对下一年房地产投资增速有拉动作用，今年以来 新开工面积增速降幅持续收窄，可能意味着明年房地产投资增速进一步下探的可能性降低。

综合来看，出口和房地产投资的负面因素已经维持了较长时间，而边际改善因素在今年才开始逐步显现。因此，未 来一年内我们预计同步指标的趋势项有望维持当前触底回稳的态势。 我们预计未来一年内，CPI 和 PPI 同比有望加速回升。一方面，当前国家部委层面的反内卷措施主要集中于治理企 业无序竞争，产能治理工作在部委层面还没有完全展开，我们预计产能治理也将逐步从行业自律层面上升至国家部 委层面。另一方面，对今年价格水平有明显影响的原油和猪肉价格，对明显 CPI 和 PPI 的负面影响有望明显下降。 目前看，国际油价已跌至 60-70 美元/桶区间，如果跌破 60 美元/桶，OPEC+可能将调整其生产规模，继续增产的可 能性下降。730 政治局会议明确要求“推动粮食和重要农产品价格保持在合理水平”。5 月以来发改委、农业农村部 持续升级生猪产能削减措施，主要措施包括调减能繁母猪数量，加大弱仔淘汰力度、打击二次育肥、引导降低生猪 出栏体重等。政策调控密度与力度超乎以往，向外界释放出了明确的“稳猪价”积极信号。 因此，中期展望下，普林格时钟将从当前的复苏状态切换至过热状态，那么中期内我们预计权益和顺周期商品资产 胜率更高。