换新补贴下，2025H1 家电内销表现总体较强，尤其在 Q2 延续了高增态势。
2025 年 1-8 月板块行情回顾：内销依托换新巩固需求、出口增速冲高回落
受制于年初起美国对中国产品加征关税（2025 年 2 月起加征附加关税，4 月起进一步加征 对等关税），出口占比较高的家电板块在出口实际及估值层面持续承压。且 6 月初家电以旧 换新面临部分省市限额或暂缓风波，2025 年 1-8 月家电板块表现明显偏弱。
从收入角度看： 1） 家电内销，2025 年上半年，家电社零增速保持高位，5 月电商节平台补贴+国补的多重 刺激下，2025 年 5 月家电社零同比+53%（增速见顶），随后国补风波影响下，内销增 速逐步边际弱化。我们认为 25H2 家电内销仍为主线，但由于下半年整体国补的资金规 模小于上半年（上半年 1620 亿，下半年 1380 亿），且随着基数压力逐步显现，内销增 速或弱于上半年，但我们认为仍可以关注国补带动的产品渗透及结构升级机会，其中包 括扫地机和洗地机的渗透、MiniLED 背光电视结构升级等； 2） 家电出口，2025 年家电出口年初便面临美国加征关税压力，且 24 年历经了一年的出口 高增后，海外补库需求已逐步弱化。25Q1 家电出口有抢出口效应拉动，但随着 4 月对 等关税实施，家电出口增速大幅弱化。我们认为 25H2 家电出口挑战压力持续存在，但 中美正就经贸问题不断磋商，并暂缓了部分关税，且海外家电产品的供给仍不足，出口 链或有潜在修复空间。
从盈利角度来看： 25H1 内销市场竞争激烈，虽有以旧换新国家补贴，但大量品类（尤其以白电为主）价格出 现较大波动，25H1 板块毛利率同比下滑。但受益于电商渠道优化佣金比例、企业自身控制 费用等政策，企业营销费用支出有所优化，使得 25H1 板块净利增速表现仍优于收入。
家电板块 25 年 1-8 月家电(申万)上涨 6.17%，在 30 个申万子行业中排名第 24 位。各细分 板块中，家电零部件、小家电涨幅领先（+42.9%、+31.2%）。
从个股看，2025 年 1-8 月涨幅居前的个股中既有拓展新能源汽车配套第二曲线的家电零部 件企业，也有具备机器人与自动化、算力与 AI 技术应用等题材的跨界标的，勾勒出了当前 市场的几条投资主线：家电企业曲线拓展、汽车电动化浪潮的延伸、人工智能与机器人技 术的落地。 而高度依赖房地产周期的厨电板块、面临激烈竞争的白电企业以及美国出口占比较高的企 业正在 2025 年 1-8 月期间股价表现明显偏弱。
2025 年 5-8 月板块行情回顾：出口面临关税挑战，板块承压
2025 年 5-8 月，家电（申万）板块上涨约 7.8%，在 30 个申万子行业中处于第 25 位。市 场风险偏好上行，板块短期催化剂较少，表现偏弱。各细分板块中，小家电（受益于清洁 电器渗透）、家电零部件（受益于机器人、AI+等相关产业高热度）涨幅较大（分别+37.9%、 +27.3%）。 1） 家电内销：以旧换新拉动力延续，但由于需求前置及国补资金的短期波动，家电零售增 速 5 月后有所回落； 2） 家电出口：美国对中国产品不断调整关税政策，中美经贸会谈后，关税仍处于较高水平， 市场避险情绪浓重，出口占比较高的家电个股估值明显承压。
从个股看，25 年 5-8 月涨幅居前的个股中以与热点题材（机器人、AI+）等相关的标的居多。
内销：换新驱动明显，但下半年趋于谨慎
换新补贴下，2025H1 家电内销表现总体较强，尤其在 Q2 延续了高增态势。但 5 月后需求 出现边际回落，主要因换新需求在“618”大促期间集中释放，同时部分区域出现国补限额 或暂缓，导致家电社零增速环比走弱。 展望下半年，我们对内销保持更为谨慎的判断： 1）第三笔国补资金已下达，补贴资金整体无忧，但下半年金额较上半年有所下降，对需求 拉动或边际减弱。 2）品类间分化或将加剧，更看好兼具升级属性和渗透率提升空间的细分品类。 3）在高基数压力下，整体增速存在一定挑战，需求韧性有待进一步验证。
25 年家电以旧换新拓展至 12 大品类（将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等 4 类家电产 品纳入补贴范围）。但 25 年 1-6 月仅清洁电器、净水器在零售端实现了较高的同比增速。
出口：抢出口效应逐步消退，关税影响加大
2025H1 家电出口呈现分化特征：25Q1 虽受高基数与美国关税调整的扰动，但企业普遍存 在抢出口行为，带动出口表现相对稳健；而 25Q2 则在更高基数叠加美国关税实质落地的 双重压力下，4-6 月出口均同比下滑，整体承压明显。 展望下半年，我们维持谨慎乐观判断： 1） 美国家电需求仍具韧性。考虑到美国对全球多国同步加征对等关税，非中国产能同样承 压，中国家电产业链在成本、效率与交付上的优势或进一步凸显。 2） 企业持续推进“走出去”战略，近岸生产基地逐步释放产能，部分高端品类与替代性需 求有望在海外本地化供给模式下实现改善。因此，尽管短期出口仍存不确定性，但中长 期中国家电海外份额扩张逻辑未变，行业基本面或在下半年逐步企稳，实际海外表现或 好于直接出口数据。
随着补库需求减弱，在 25H1 家电品类间出口表现已经开始分化。 1） 空调方面，海外基地产能持续扩张，直接出口弱化，单纯依赖海关口径数据已难全面反 映龙头在海外的真实经营表现； 2） 冰箱、洗衣机出口修复明显，整体恢复至常态节奏； 3） 热泵受益于低基数叠加海外需求韧性，出口表现领先； 4） 电视降幅收窄，除北美市场仍承压外，其他区域均有较好修复； 5） 吸尘器表现突出，龙头份额持续提升，验证中国品牌在全球清洁电器市场的竞争力； 6） 小家电出口则整体偏弱，需求恢复仍显不足。
25H1 行业收入、净利稳步增长，Q2 出口压力显现
换新政策继续巩固内销韧性，但出口在高关税下承压。25H1 家电板块实现营业总收入 8700.36 亿元，YOY+8.4%，归母净利 703.16 亿元，YOY+13.1%。其中，25Q1 受益于“抢 出口”效应，板块出口表现超预期；但进入 25Q2 后，美国高关税的冲击逐步传导，板块 整体实现营业总收入 4455.77 亿元，YOY+4.5%，归母净利 373.42 亿元，YOY+4%，边际 压力已明显加大。 展望下半年，内外销分化或仍将延续： 内销端：考虑到 24Q3 基数仍较低，以及以旧换新、消费刺激政策在 8 月之后逐步落地， 预计 25Q3 内销收入增速有望保持相对稳健；但进入 25Q4，政策红利边际递减，叠加高基 数效应，内销增长或趋于平缓。 出口端：25Q3 开始，前期“抢出口”对数据的支撑减弱，外需增长动能不足，同时高关税 及全球经济不确定性仍将制约出口，预计出口收入承压态势延续，但具备全球多生产基地 布局的龙头企业，或能够在行业出清的过程中不断强化份额。
家电分板块收入：清洁小家电继续领先，空调 25Q2 增速弱化
25H1 家电板块整体收入同比+8.4%，分板块表现分化明显。清洁电器保持高景气度，25H1 收入 283.60 亿元，同比+28%，25Q2 收入同比+28%，继续保持行业增速领先，主要受益于 海外需求恢复及国内渗透率提升，同时龙头企业在扫地机、无线吸尘器等品类持续迭代新品， 推动均价与销量双增长。我们认为，清洁电器在消费升级背景下仍是结构性高成长赛道，具 备较强的份额提升空间。 空调板块增速放缓，Q2 表现承压。25H1 收入 3,992.91 亿元，同比+9%，但 25Q2 收入仅同 比+2%，边际明显走弱。主要原因包括：1）中央空调需求受制于地产需求偏弱，ToB 及 ToC 需求均不足；2）海外出口在 Q2 受到高关税冲击，部分企业转向海外基地供给，但短期订单 仍有所承压；3）高基数压力叠加渠道促销竞争，价格波动压制板块收入增速。 其他子板块中，冰洗延续修复，25H1 收入同比+10%，显现国补及出海拓展下的稳步发展； 彩电 25H1 同比+7%，主要受益于 MiniLED 产品升级，需求结构性修复拉动；而厨房电器、 卫浴电器则整体偏弱，主因地产需求处于偏弱周期；厨房小家电与个护小家电差异明显，前 者进入置换需求起量周期，而后者仍处于存量市场竞争，传统品类相对饱和，拖累整体表现。
25H1 板块毛利率同比小幅下行，结构分化明显
受到白电(尤其是空调的竞争影响)，板块毛利率同比略有下降，25H1 家电板块毛利率同比 -0.29pct，25Q2 同比-0.13pct。
重点板块来看： 空调板块 25H1 毛利率 26.09%，同比-0.66%，25Q2 略环比回升至 26.54%，但同比仍下 滑 0.40%。线上价格波动及原材料成本上行带来一定毛利率压力，但企业通过渠道结构优 化及规模采购进行对冲。 清洁电器 25H1 毛利率 37.58%，Q2 微升至 37.87%，但分别同比下降 0.83%/0.86%，反 映出市场竞争加剧对毛利的挤压。
仍需关注原材料价格压力
25H1 家电板块整体盈利承压，部分原因来自原材料成本高位震荡。25H1 铜、铝价格分别 同比上涨 7.6%、6.0%，塑料价格微幅上涨 0.2%，冷轧板价格同比下降 11.3%，整体上铜 铝等金属材料对家电制造成本仍形成明显压力。 零售市场消费者分层明显，价格敏感型消费占比仍高，企业难以将成本上涨完全转嫁给终 端消费者。25H1 多板块促销力度加大，进一步压缩毛利空间。需求环境偏弱，但中高端产 品及品牌企业依托产品力、渠道优势及差异化策略，成本压力传导能力相对更强，盈利表 现明显优于中低端企业。
25H1 家电板块期间费用率整体优化，分板块差异明显
25H1 板块期间费用率为 14.2%，同比下降 0.7pct；25Q2 为 14.4%，同比下降 0.1pct，板 块费用管理稳健，总体优化效果延续。子板块间差异明显：空调、冰洗及家电零部件板块 等费用率同比呈下降，小幅来自于产业链规模优势和渠道效率改善带来费用控制效果，同 时汇兑收益明显；厨房电器、个护小家电、照明设备等板块费用率仍呈上升趋势，主要原 因在于经营杠杆刚性；清洁小家电、彩电主要由于新品投放、市场促销及广告费用增加。
重点板块来看： 空调板块 25H1 期间费用率下降 1.5pct，主要得益于人民波动下汇兑受益明显提升，小幅来 自于降本增效带来的费用率优化。 清洁小家电：25H1 期间费用率分别同比+3.6pct，25Q2 仍维持同比增长，我们认为主要由 于新品推广、渠道扩张及广告投放增加，叠加部分品类毛利高但销售费用占比较高，短期 压力仍存。
25H1 厨房、清洁小家电销售费用率同比提升较大
25H1家电板块整体期间费用率为 14.2%，同比下降 0.7pct；25Q2为 14.4%，同比下降 0.1pct， 板块费用管理稳健。 厨房电器、清洁小家电以内销为主，其中厨房电器收入面临压力，而费用投放相对刚性， 间接导致销售费用率大幅提升，而清洁小家电受新品推广、广告投放和渠道拓展支出拉动。
25H1 管理及研发费用率同比持平
25H1 家电板块整体管理及研发费用率基本平稳，维持在 6.9%左右，同比变化不大（25Q2 同比微增 0.2pct）。 从子板块看，厨房电器及个护小家电收入表现较弱，管理及研发费用支出相对刚性，受到 经营杠杆影响，管理及研发费用率同比提升较大。
财务费用整体受益于汇兑收益增长，25H1 降幅明显
25H1 家电板块整体财务费用率为-1.0%，同比-0.6pct，25Q2 同比-0.4pct。25H1 期末人民 币相对欧元汇率中间价较期初贬值 11.6%，这一汇率变动给那些持有较多欧元外币货币性 资产的公司带来了较大的汇兑收益。 而 25 年 6 月末人民币兑美元较期初小幅升值 0.4%，对于外销占比较高且持有较多美元外 币货币性资产的板块而言，汇兑产生了一定损失，财务费用率有所上行。
25H1 白电净利润稳步增长，龙头优势下净利表现稳健
25H1/25Q2 家电板块归母净利分别 YOY+13.1%/+4.0%。其中，白电（空调、冰洗）板块 仍为中流砥柱，稳定的寡头竞争格局下，龙头拥有较强定价权，营收稳步增长、盈利能力 提升。清洁小家电收入虽表现积极，但毛利率承压、费用投放较高，归母净利表现较弱。
