尽管特朗普 在宣布关税时始终“雷声大、雨点小”，最终出台的关税税额并没有如他前期所说的那样高，但从实际执行的 关税税率上来看，无论是对华还是对欧盟，特朗普所征收的关税税率均比起 2025 年 1 月 1 日有明显提高。
截 至 8 月 15 日，目前美国对全球征收的平均关税水平达到 17.24%，比起年初的 2.08%已有明显提升；按照贸易 额加权的平均关税水平达到 18.35%，同样高于年初的 2.44%。此外，实际受到关税影响的贸易占 比也不断走高，在全球范围内该比例已从年初的 9.19%上涨至 8 月 7 日关税落地后的 87.97%。
5 月 28 日，当被问及华尔街押注特朗普关税政策不及预期的“TACO”（“Trump Always Chickens Out”，意为“特朗普总是退缩”）交易时，特朗普表示，他会故意给出一个过高的数字，然后再在谈判中给 出一定让步，这并不是他选择了退缩，而是他谈判策略的一部分。可以看出，尽管比起 4 月 2 日引起全球市场 大幅恐慌的巨额关税，最终落地的关税有显著回落趋势，但特朗普通过发动本轮贸易战，实质上大幅度提高了 美国征收各国产品关税的覆盖面及税率。 在关税政策影响下，美国财政收入急剧增加，6 月和 7 月关税收入总额分别达到 270 亿和 280 亿美元，同 比分别飙升 301%和 273%。尽管如此，扣除日历差异后，7 月财政赤字仍达到 2910 亿美元，比去年同期增长 10%。特朗普针对关税税收回答提问时宣称，“希望偿还债务，将关税收入回报给美国民众”。一方面，美国 政府当前面临较大的财政压力，公共债务利息和福利支出为美国财政预算带来较大的结构性压力。美国财政部 数据显示，目前美国国债利息总额已成为政府第二大支出类别，仅次于社会保障。另一方面，特朗普积极推动 的“大而美”法案也使得未来十年内的财政状况雪上加霜。根据美国国会预算办公室的测算，“大而美”法案 的多项减税法案将使未来十年内美国联邦政府的收入减少 4.5 万亿美元，而对联邦援助和医疗保险等的削减将 使政府支出减少 1.1 万亿美元，总体来看，法案将使联邦政府的赤字增加 3.4 万亿美元。我们认为，特朗普在 全球范围内“敛财”，是希望通过关税收入缓解联邦政府日益严重的财政赤字问题，以便推进相关政策落地的 同时经济运行保持相对稳定，但就目前的关税政策而言，关税收入难以完全填补减税法案带来的财政缺口。
此外，特朗普在和多国达成的贸易协定要求各国加大对美投资。日本表示将对美国提供最高达 5500 亿美 元的投资、贷款及贷款担保；韩国表示将投资 3500 亿美元，在造船、半导体、电池、生物、能源等韩国的优 势产业领域帮助韩国企业积极进军美国市场，其中 1500 亿美元将作为韩美造船合作专用基金；欧盟表示将增 加对美国投资 6000 亿美元，增加购买美国军事装备，并购买价值 7500 亿美元的美国能源产品。针对重点产业 方面，美国要求日本增加 75%的美国大米进口，并对印度、韩国、印尼、菲律宾、英国等提出扩大大米、大 豆、牛肉、乳制品等农畜产品进口的要求。根据美国农业部的预测，今年美国将连续第三个财年出现食品贸易 逆差，进口额将超过出口额近 500 亿美元，创 70 年以来新高。我们认为，美国的农业举措是为扭转美国近年 来出现的贸易逆差现象，缓解美国农业衰落的趋势。在半导体方面，特朗普要求全球范围内各企业通过在美国 投资建设生产线，从而获得关税豁免。汽车及汽车零件方面，特朗普要求加拿大及墨西哥在其组装出口到美国 的汽车中采用比例不低于 50%的美国产汽车零件，以获得关税豁免。可以看出，美国在全球范围内“索要”直 接投资，实质上是对本国多个重点产业和支柱产业的保护主义措施。另外，9 月 6 日，特朗普调整了全球关税政策，宣布将黄金、钨、铀等多种金属及石墨从其全球关税体系中豁免，同时将硅产品纳入征税清单。有报道 指出，除上述金属外，飞机零部件、仿制药以及咖啡、特殊香料等无法在美国本土种植或生产的商品也有望获 得关税减免。这一关税豁免进一步明确了特朗普希望通过征收关税加大部分产业的本土化程度，而以上产品由 于无法本土生产，受到关税豁免。特朗普希望以这种方式提高供应链本土化程度，持续振兴美国的产业链发 展。
在选举政治方面，特朗普的关税政策与“大而美”法案一道，利用其对国会两院的控制兑现了竞选时作出 的承诺。对于核心共和党支持者来说，加大产业链本土化、推行大幅度减税，无疑能稳住共和党的“选票基本 盘”；同时，通过在贸易谈判中要求外国投资、扩大农畜产品出口、制造业回流等举措，也能向传统工业州、 农业州选民传递“带回工作与收入”的直接信号，或有助于争取在铁锈带、南方农业州等关键摇摆州的额外支 持，在中期选举中取得优势。此外，大规模贸易壁垒和投资换取关税豁免的做法，也会得到部分工会、制造业 雇员及中低技能劳动者的认可，从而在跨党派层面争取到一部分蓝领选民。不过，这些政策在部分依赖进口消 费品、受关税成本上升影响较大的城市和沿海地区，可能引发中间选民及进步派群体的反感，形成地区与阶层 上的分化效应。 经济运行情况方面，尽管关税普遍被视为具有推高物价的潜在风险，但近期数据显示，美国通胀水平并未 如市场此前担心的那样大幅上升，而是低于预期。8 月 12 日公布的美国 7 月 CPI 数据显示，总体 CPI 环比上 涨 0.2%符合市场预期，同比涨幅为 2.7%，低于预期的 2.8%，消息公布后，交易员大幅提高了对美联储 9 月降 息的预期，预期的概率高达 95%，并一度达到 100%；9 月 11 日公布的 8 月 CPI 升幅大体也符合市场预期。而 8 月 14 日公布的美国 7 月 PPI 数据显示，其同比涨幅从前月的 2.3%飙升至 3.3%，远超预期的 2.5%；环比涨 幅 0.9%，为 2022 年 6 月以来最大涨幅。数据公布后，美联储主席候选人戴维·泽沃斯表示，美联储官员们不 应该被 7 月份生产者价格指数（PPI）显示的经济数据高于预期所吓倒，而是应该采取激进的宽松政策，以此 来防止劳动力市场放缓。此外，近期公布的就业数据大幅低于预期，9 月 6 日当周首次申领失业金人数大幅超 预期，跃升至近四年最高。尽管 PPI 数据超预期，到 9 月 11 日，交易员已完全消化 9 月 FOMC 会议降息的预 期，并认为有 8%的概率会降息 50 个基点。
市场普遍认为，关税对核心商品和服务通胀的短期影响似乎有限，核心通胀指标已连续数月放缓，部分原 因在于消费者支出增速回落、能源价格温和，以及进口替代并未在短期内造成全面供给冲击。在这种背景下， 市场普遍预期美联储将于近期启动降息周期，以应对全球经济增长放缓及国内制造业投资回落的风险。降息一 旦落地，一是可以抵消关税带来的一部分融资成本压力，二是对短期经济的提振作用能够使得特朗普在 2026 年的中期选举上交出一份更好的“经济成绩单”，这也是特朗普政府频繁施压美联储降息的重要原因。 未来展望方面，美国在全球范围内征收关税，施加各种贸易壁垒和制裁措施，势必会对国际自由贸易环境 造成一定破坏，整体来看会导致以自由贸易为核心的世界分工格局被大幅度破坏，降低世界整体资源配置效 率。在特朗普推进产业本土化的过程当中同样存在较大挑战。美国产业链发展的成本极高，劳动力、固定资产 等方面的成本长期居高不下，且长期以来并不健全，中长期来看最终只会导致美国“自食其果”，经济受到一 定打击。尽管短期内通胀情况未明显反映关税政策导致的物价快速上涨、通胀超预期，但长期来看，美联储多 次表示若非关税早已降息，由于进口产品带来的关税成本大幅提高、美国本土制造又面临较高的固定成本和可 变成本，美国仍可能面临大幅通胀。短期内失业率上升，或表明关税对宏观经济已经带来一定幅度的影响，美 国或将面临通胀率和失业率均高的滞胀困境。即使是选举政治方面，特朗普的政治风格和关税策略是否能为他 争取来更多的选票也未可知，且早有共和党内外声音批评特朗普借关税和类似方案敛财，不顾美国国家利益。 另外，若最终法院依然裁定特朗普征收关税违法，特朗普本人将会面临骑虎难下的困难局面，这也是他用“若 取消关税，美国将退回第三世界国家”的夸张威胁回应上述指控的原因。特朗普为其施加的关税所寻找的法律 依据有三条：依据“301 条款”（1988 年综合贸易与竞争法）所征收的“301 关税”，例如针对电动汽车、电 池等对华征收的关税；依据“232 条款”（1962 年贸易扩展法）所征收的“232 关税”，例如征收的钢铝关 税；以及依据“IEEPA”（1977 年国际紧急经济权利法案）所征收的“紧急关税”，包括大部分本轮征收的 “对等关税”。我们认为，根据此前美国国际贸易法院（CIT）和上诉法院的判例，美国总统对中国征收的大 多数“301 关税”都被法院判决维持，这部分关税取消的概率相对较小；“232 关税”和 “对等关税”的争议 最大，且长期缺乏明确国会授权，这部分关税确实面临被全面推翻的风险。
