从美、日、泰对比来看，盈利能力与估值水平在不同行业之间呈现出较为明显 的分布特征。
1. 美国的服务业产业发展趋势，及其映射至股市的结构
整体来看，一国行业增加值占GDP比重与该行业在该国股市中的市值占比趋势 基本一致。美国自1990年服务业增加值占GDP比重与其市值占美股比重同步上行。 细分行业看，信息技术、金融、消费者服务行业上行较快成为驱动美国服务业结构 升级的重要力量。
美国服务业产值分布及历史趋势来看，美国服务业的产值分布变化大体看为 “传统下降，新兴上升”。 美国传统的服务业业态占比趋势性回落，例如零售、运输和仓储、批发业等传 统服务行业增加值占GDP比重持续下降，反映其随经济转型与效率提升逐渐淡出主 导地位。 美国新兴消费服务业成为增长核心引擎，专业和商业服务、教育、健康和社会 援助占比同步攀升。
2. 生产性服务业（金融、信息服务）是发展的基石
服务业扩张浪潮中，作为服务业体系“基石”与效率提升关键的生产性服务 业，往往率先受益，并引领市场行情。1980s美国服务业占比快速增长阶段，金融 服务&软件与计算机服务两个重要的生产性服务业取得较优超额与绝对收益。
3.美国消费性服务业上行，离不开经济规律、基础设施与政策引领
1980s美国经济上行、居民闲暇时光增多、交通革命和全球化等因素促使美国 消费性服务业的崛起。以旅游业为例，按照经济、基建、政策三个方面拆解其发展 的推手： 第一，经济规律：①1980s，美国人均GDP与人均可支配收入双双突破1万美 元大关，居民消费能力大幅增强，为旅游、休闲等可选消费提供了坚实的支付能力 基础；②全球化趋势使得赴美商务旅游需求高增，随着跨国公司在美国的快速扩 张，国际贸易和金融活动活跃，赴美商务旅游需求显著增长，带动了酒店、餐饮和 会展等相关行业的繁荣；③郊区化+汽车时代催生“低频次、大批量”采购习惯， 这不仅推动了折扣零售业态兴起，也间接促进了长途出行和旅游需求的释放。 第二，基础设施：1960s起，美国公路、航空基建逐步完善，出行成本大幅降 低，拓宽游客出行半径的同时带动了旅游目的地扩张，游客周转量增速维持高位。 第三，政策扶持：①假期制度改革，居民休息闲暇时间增加；②航空、公路放 松管制法使得零售商物流成本大幅下降。
1980s起美国旅游休闲行业开启长牛行情，当前市盈率(TTM)稳定在15X-30X 之间。邮轮旅游业巨头嘉年华邮轮自1987年至2000年期间上涨6倍，同期市盈率中 枢大致在20倍左右，ROE(TTM)中枢大致在20%左右，PB(LF)中枢在2倍左右。
1990s起，美国零售行业也走出长牛行情，其ROE与PE中枢也经历了从1990- 2010（ROE中枢20%，PE中枢25X）到近年来（ROE中枢35%，PE中枢35X）的 跃迁。典型标的看，美国零售行业龙头沃尔玛公司整体ROE、PE、PB中枢均大约 维持在20%-30%、20-30X、2-4X之间。
1. 日本的服务业产业发展趋势，及其映射至股市的结构
日本服务业总量数据与美国结论一致，服务业增加值占GDP比重与其市值占比 持续上行。服务业增加值占GDP比重从40%左右上升至45%，服务业总体市值占比 由不到30%上升至45%左右。 其中医疗保健，零售增加值与市值占比持续上行，近年来表现突出。但其信息 技术行业虽然增加值占比上行市值占比下行，或受90年日本股市泡沫推高科技股估 值影响。
日本服务业产值分布及历史趋势来看，其传统服务领域自90年代以来趋势性收 缩，金融与保险、住宿及餐饮服务活动增加值占GDP比重持续下降，反映其随经济 成熟与消费模式升级逐步放缓。 日本新兴服务板块贡献核心增量，专业和科技活动、人类健康和社会工作活动、 信息与通信等行业占比显著提升，凸显知识密集、创新驱动型服务业的强劲增长动 力。
2. 日本消费性服务业上行，也是经济规律、基础设施、政策引领共同作用
（1）人口结构变迁、国家产业支出增加催生了日本医疗保健行业发展
人口规律方面，老龄化加重迫使日本医疗行业发展。从80年代起，日本65岁 以上人口迅速增长，作为起步较早的老龄少子化社会，人口结构变迁带来了适老性 服务业的刚性需求，显著推动了日本医疗服务、保健、养老服务等行业的发展。 此外，国家政策支持进一步促进了医疗保健行业快速扩张。国家医疗保健支出 占GDP比重呈现总体上涨趋势，1980年代维持着较高增速。
且日本较为成熟的全民医疗保险体系也是其医疗保健行业快速发展重要原因。 全民医保是日本医疗制度的显著成果之一，其开启了日本医疗服务行业的发展。日 本政府先后推出了针对老龄化少子化社会的一系列保障；又为了控制财政支出，实 施了包括创建费用分摊的老龄人口医保制度、定期下调药价和积极促进仿制药使用 等一系列控制医保费用支出的措施。
日本“卫生保健”板块自1980年代起伴随科技发展与老龄化需求扩张呈现快速 增长，PE估值中枢在25–40倍区间震荡，ROE中枢长期维持在8%-10%左右，PB 在3倍左右变动。部分时期受政策或资本热潮影响出现波动放大。日本西科姆作为 同时布局居家医疗和高龄护理的复合型服务企业，其PE中枢大致在20–30倍之间， PB中枢2X。
（2）经济发展（消费升级）、政策支持、城市化及户型小型化共同带动零售 行业蓬勃发展
第一，日本人均GDP增长带动居民消费升级。1980年起，日本超市及百货销 售保持高速增长直至人均 GDP 达到 35000 美元左右。 第二，城市化进入较高的平稳期，家庭小型化促进零售业需求。1975到2000 年是日本城市化高增后的平稳期，城市化率维持在76%左右；此时单身家庭占比从 约19%上升至25%，叠加POS系统大规模使用带来的地理聚集效应与高频次交易促 进了零售业现代化发展。 第三，政策支持保障零售业健康发展。70年代日本政府出台了《大店法》限制 大型零售店对中小型的市场挤占；同年颁布《促进中小型零售业法》。
股市映射来看，零售业收盘价80年代与12年后走出牛市，整体PE中枢在25-40 倍左右震荡，ROE长期在8%-12%徘徊，PB保持在2倍左右。 永旺公司作为日本大型超市零售的代表，股价近年来走势良好，但PE波动较 大，中枢在80倍左右。
泰国消费性服务业的发展，是基建发展与政策推进的共同结果。 基础设施建设来看，2006年9月29日，曼谷素万那普机场正式通航；2010年8月 23日，曼谷机场快线启用。 政策角度来看，自1997年起，泰国政府出台了一系列促进旅游业发展的政策， 包括启动医疗旅游战略、与多国放宽签证限制等。
完善的基建设施、永久互免签证等政策推动下，近年中国赴泰旅游人数激增， 从2010年的110万人上涨到了2019年的1100万人，复合年增长率超过20%。大量中 国旅客的前往带动了泰国旅游业的腾飞，创造了泰国旅游最辉煌的十年。
具体企业来看，亚太地区酒店与餐饮行业的龙头代表——美诺集团（Minor International）表现突出。公司旗下拥有安纳塔拉（Anantara）、安凡尼（Avani） 等多个高端品牌，业务涵盖酒店、餐饮及相关服务，目前市值约43亿美元。在美诺 股价上涨的2010-2019年间，PE中枢为26倍，ROE中枢为17%，PB中枢为4倍。 美诺受益于区域旅游业增长、品牌国际化扩张以及消费升级趋势，在资本市场和行 业内均处于领先地位。
泰国机场负责管理和运营包括素万那普机场在内的泰国六大主要国际机场，当 前市值184亿美元。在泰国机场股价上涨的2010-2019年间，PE中枢为28倍，ROE 中枢为16%，PB中枢为3.7倍左右。
