火电盈利整体修复，水电平稳增长。
（一）业绩表现：煤炭价格下行推动盈利能力提升
2025H1，北方电厂整体改善幅度较大，从归母净利润涨幅较高的上市公司来看： 建投能源（+157.96%）>京能电力（+116.63%）>大唐发电（+47.35%）>上海电力（+43.85%）> 广州发展（+42.56%），分别实现归母净利润 8.97、19.49、45.79、19.09、16.35 亿元。 分公司来看：
建投能源：2025H1 公司控股火电公司总发电量 242.69 亿千瓦时，同比下降 4.15%， 上网电量 225.34 亿千瓦时，同比下降 4.06%，煤价下跌背景下，公司盈利显著释放；
京能电力：2025H1 控股发电企业完成发电量 438.95 亿千瓦时，同比下降 5.4%，其 中火电发电量同比下降9.6%，上半年公司入厂标煤单价大幅下降，成本端改善显著；
大唐发电：2025H1 总上网电量累计完成 1239.934 亿千瓦时，同比增长 1.30%，主要 系燃煤成本同比显著下降，叠加新能源装机规模扩张，使得盈利弹性充分释放；
赣能股份：2025H1 总发电量 73.31 亿千瓦时，同比增长 0.52%。其中火电发电量 68.91 亿千瓦时，同比减少 0.45%，得益于上半年电价相对稳定，叠加成本端的优化，使得 公司业绩改善明显。
2025Q2，火电行业业绩增速较快的上市公司分别为： 建投能源（+374.71%）>京能电力（+102.65%）>赣能股份（+81.47%）>广州发展（+69.09%）> 上海电力（+55.80%），分别实现归母净利润 4.53、8.86、2.45、11.83、10.80 亿元。
煤炭价格下降推动成本端优化，火电公司盈利能力有所提升。 2025H1 秦皇岛 Q5500 平仓价均值约为 675 元/吨，较去年同期（约 875 元/吨）下降约 23%；2025Q2 秦皇岛 Q5500 平仓价均值进一步下降至 631 元/吨，同比下降接近 26%。 煤炭价格的持续回落有效缓解了火电企业的燃料成本压力，显著提升了整体盈利能力， 成为推动火电板块成本端优化和利润修复的关键因素。
（二）后市展望：煤价持续下行或带来火电超额利润
8 月 29 日，秦皇岛 Q5500 平仓价收于 690 元/吨，周均值 698 元/吨，周环比-1%，较 24 年同期（约 835 元/吨）下跌 16%，本周煤价小幅下跌，较去年同期下跌 16%，同比降幅 较为显著。
8 月 29 日，北方四港煤炭库存周均值 1413 万吨，周环比-0.4%，同比+3%；长江口煤炭 库存周均值 683 万吨，周环比-8%，同比+23%。 8 月 30 日，全国统调电厂煤炭日耗量周均值 680 万吨，周环比-1%，同比-23%。8 月 21 日，全国重点电厂煤炭日耗量周均值 548 万吨，周环比持平，同比-4%。 近期煤价小幅回落，较去年同期下跌约 16%，同比降幅较为显著；近期煤炭港口库存开 启去库，港口库存仍处于同期相对高位（21 年以来），火电盈利周期有望回归。
（一）业绩表现：部分流域来水改善驱动盈利增长
2025H1，水电行业业绩增速靠前的上市公司分别为： 闽东电力（+32.96%）>甘肃能源（+16.87%）>长江电力（+14.86%）>华能水电（+10.54%）> 川投能源（+6.90%），分别实现归母净利润 0.71、8.25、130.56、46.09、24.61 亿元。 从各流域的水电上市公司来看，整体电量水平稳定增长：
长江电力：2025H1 公司境内所属六座梯级电站发电量 1266.56 亿千瓦时，同比增长 4.77%；
华能水电：2025H1 公司完成发电量 527.52 亿千瓦时，同比增加 12.97%，主要系新 能源装机规模同比大幅提升，TB 电站全容量投产所致；
川投能源：2025H1 公司完成发电量 23.61 亿千瓦时，同比增长 17.76%，主要系公司 装机规模持续扩张所致；
国投电力：2025H1 公司完成总发电量 770.59 亿千瓦时，同比小幅下降 0.54%。
2025Q2，水电行业业绩增速靠前的上市公司分别为： 湖南发展（+75.72%）>长江电力（+6.43%）>甘肃能源（+1.16%），分别实现归母净利润 0.37、78.76、3.45 亿元。
以 2024 年分红金额计算，水电行业股息率靠前的上市公司分别为： 韶能股份（3.77%）>长江电力（3.37%）>桂冠电力（3.23%）>国投电力（3.19%）>甘肃 能源（2.81%）>川投能源（2.67%）。 其中，股息率超过 3%的水电上市公司共 4 家，分别为韶能股份、长江电力、桂冠电力、 国投电力。
（二）后市展望：长债利率回升，市场风格转变
8 月 31 日，三峡水库水位周均值 162 米，周环比+1%，同比+6%。 近期三峡水库水位同比改善显著，达到近年来同期高位。若后续来水量持续向好，水电 上市公司有望重现盈利改善逻辑。
长债利率回升，市场风格再次转变。 受宏观经济的影响，拉长时间来看，长债利率在 2018 年就已经出现了下行趋势，彼时水 电逐渐开始进入到防御配置的视野。进入 2024 年，十年期长债利率经历一轮明显下调， 低利率环境推动市场对“收益波动小”、“预期稳定性高”的资产偏好提升，红利及稳定 类资产随之迎来显著上涨。但 2025 年二季度，十年长期国债出现回升态势，在此背景下， 市场风格随之再次发生转变，资产配置逻辑亦可能迎来新一轮调整。
（一）业绩表现：电量稳定增长，短期业绩有所承压
1、2025H1：
1）中国核电
2025H1，中国核电实现营业收入 409.73 亿元，同比增长 9.4%；实现归母净利润 56.66 亿 元，同比下降 3.7%。 2025H1，中国核电运营的核能及新能源机组总发电量为 1217.76 亿千瓦时，同比增长 15.65%；总上网电量为 1151.04 亿千瓦时，同比增长 15.92%。
2）中国广核
2025H1，中国广核实现营业收入 391.67 亿元，同比下降 0.5%；实现归母净利润 59.52 亿 元，同比下降 16.3%。 2025H1，中国广核管理的核电机组的总上网电量为 1133.60 亿千瓦时，同比增长 6.93%， 占全国核电机组上网电量的 49.27%。
2、2025Q2： 1）中国核电： 2025Q2，中国核电实现营业收入 207.00 亿元，同比增长 6.4%；实现归母净利润 25.29 亿 元，同比下降 10.4%。 2）中国广核： 2025Q2，中国广核实现营业收入 191.39 亿元，同比下降 5.2%；实现归母净利润 29.26 亿 元，同比下降 16.5%。
3、分红情况： 以 2024 年分红金额计算： 中国广核累计进行现金分红 47.97 亿元，累计现金分红比例约为 44.36%，对应股息率约 为 2.57%。 中国核电累计进行现金分红 36.67 亿元，累计现金分红比例约为 41.78%，对应股息率约 为 2.04%。
（二）后市展望：远期成长潜力较大
长期来看，未来核电“量增”潜力更大。核电受地理因素制约较少，且第三代核电机组安全保障性显著提升，未来装机量提升空间广阔。按照中国核能行业协会预计，到 2030 年核电在运装机容量可达到 120GW，截至 2024 年核电累计装机为 61GW，意味着在 2025 到2030的6年中需要完成59GW的新增核电装机，即到2030年之前每年需要新增10GW， 按照核电单台 1GW 来计算，大约一年需要新增 10 台核电机组，预计在未来的一段时间 核电资本开支仍将向上。 2025 年 4 月 27 日，国务院常务会议核准了 5 个核电项目，共计 10 台核电机组。根据新 闻联播 27 日消息，本次核准的具体项目包括：广西防城港三期（5、6 号机组）、广东台 山二期（3、4 号机组）、浙江三门三期（5、6 号机组）、山东海阳三期（5、6 号机组）、 福建霞浦一期（1、2号机组）。所有机组均采用三代核电技术，包括“华龙一号”和CAP1000， 总投资规模超过 2000 亿元。
分红方面：短期有承诺，长期可提升。目前核电处于增长较快的阶段且资本开支较大， 短期核电的分红提升难度较大，但远期有分红提升的可能。根据中国核电《未来三年 （2024-2026 年）股东分红回报规划》，在长江电力的模范作用下，中国核电也根据公司 所处的不同阶段制定了远期的分红回报规划。24~26 年公司计划每年以现金方式分配的 利润不少于当年度实现的可分配利润的 30%，制定了远期的分红政策展望： 公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比 例最低应达到 80%； 公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比 例最低应达到 40%； 公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比 例最低应达到 20%。 公司董事会认为公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分 配中所占比例最低应达到 20%。
