结 合近期重大会议的表态，我认为当前房地产的政策逻辑正在出现两个明显的转 变：
2025 年 7 月，时隔十年再次召开中央城市工作会议，给未来城市及房地产行业 的发展确定了明晰的路径和总基调——“稳中求进”。会议明确提出：“我国城镇 化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量 提质增效为主的阶段。” 具体来看两次会议对重点任务的表述： 2015 年城市工作会议的措辞更紧迫，“加强”农业转移人口市民化，城镇化率提 升；“加快”棚户区和危房改造，并提出明确的目标和时间节点（2020 年基本完 成），政策着力点在增量。 2025 年城市工作会议的措辞更谨慎，落脚点在“城市更新”和“构建发地产发展 新模式”，2015 年的两大重点任务“农业转移人口市民化”和“城中村和危旧房 改造”的措辞变为相对弱一些的“继续推进”和“稳步推进”。 由此我们判断，未来一段时间的政策基调将从“增量”向“存量”发生转变，预 计政策有望在城市更新及解决存量土地和商品房等方面持续发力。
此外，我们梳理了 2023 年至今的历次政治局会议及中央经济工作会议中关于房 地产的表述，可以发现政策关注的重点在向“存量”倾斜，主要体现在两方面： 1）关注解决存量商品房和闲置土地问题。2024 年 4 月起的政治局会议，开始频 繁提及“消化存量房产和优化增量住房”，并在之后 7 月和 9 月会议中，分别提 出支持收购存量商品房和支持盘活存量闲置土地。在 2024 年 12 月的中央经济 工作会议中再次强调“盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”。 2）城市更新将成为未来重点工作。“城市更新”这一概念首次出现是在 2019 年 12 月召开的中央经济工作会议上，彼时提出加强城市更新和存量住房改造。之后 在 2020 年、2023 年和 2024 年均提及城市更新，提法从“实施城市更新行动” 升级为“大力实施城市更新”。2025 年 4 月的中央政治局会议中首次出现城市更 新一词，会议强调“加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。” 表述也从中央经济工作会议中的“大力实施”进一步升级为“加力实施”。
全面刺激的政策逻辑退出历史舞台。2021 年中央经济工作会议上首次提出“构 建房地产发展新模式”，明确了未来不会再走刺激房地产来带动 GDP 增长的传统 旧路。 “止跌回稳”更深层的含义是房地产业不再对 GDP 造成负向拖累。2024 年 9 月 的政治局会议上首次提出了“促进房地产市场止跌回稳”，如何理解房地产行业的 “止跌回稳”，我们认为除了资产价格的企稳外，更深层的含义是房地产行业不再 对 GDP 造成负向的拖累。房地产业 GDP 累计同比贡献率是衡量行业是否达到“止跌回稳”的重要指标，根据国家统计局披露的数据显示，2025 年 Q1 和 Q2 的房地产 GDP 累计同比贡献率实现转正并维持在 1.3%水平，较 2024 年有明显 好转，这得益于 2024 年的两轮政策的托底作用。
回顾自 2022 年以来的政策，“托底”意味明确，且与房地产业 GDP 贡献率变化 高度相关。例如 2024 年 Q2，房地产业 GDP 累计同比贡献率连续两个季度大幅 转负，在随后的 9 月和 12 月政治局会议中就提出“止跌回稳”、“稳住楼市股市”， 并在 9 月出台了系列政策，托举市场。另一方面，该指标今年连续 2 个季度实现 转正，随后的政治局会议中就不再提及“稳住楼市”，同时二季度也并未出台相关 政策。政策的出台与政治局会议的表态息息相关，而政治局会议的相关表态又与 房地产业 GDP 同比贡献率的变化高度相关。
最后从国际贸易摩擦的叙事出发，政策逻辑已发生变化。旧逻辑体系中，出口的 缺口可以通过刺激房地产带来的投资增量来弥补。而新逻辑体系中，投资的增量由重大工程的基建投资带动，而房地产则退至消费的二级科目（商品房消费），基 于这一逻辑，对房地产进一步刺激的必要性或降低。
每当谈及政策预判，市场最关注的两个问题一定是：1）后续还会有政策吗？2） 如果还有，会是什么政策？ 我们认为第一个问题的答案是：仍然会有。市场真正实现“止跌回稳”，至少需要 房地产业 GDP 累计同比贡献率连续 3-4 个季度转正，当前市场情况尚待进一步 观察。从近期的高频数据看，市场在传统淡季重回下行趋势，70 城房价指数环比 跌幅亦有扩大的迹象，后续进一步的托底政策出台的必要性正在提升，上个月北 京和上海出台的政策也在印证我们的这一判断。 第二个问题的回答是未来的政策力度，可能将弱于 2024 年“517”和“924”的 两轮系列政策。 2024 年的“517”政策，政策重点在于取消了商贷利率的下限，随后全国除个别 城市外，基本都跟进执行，房贷利率快速下行。此外首付比例的下调也一定程度 上提振了市场信心。 “924”系列政策除了（二套房）首付比例的下调外，还下调了存量房贷利率，大 幅缓解了提前还贷的现象。而后财政部也在 11 月出台契税增值税的减免调整政 策，进一步扭转了各方市场主体的预期。
除此之外，两轮政策公布后，北上广深一线城市均迅速跟进了不同程度的限购放 松政策，配合宏观及财政政策，形成了政策组合拳。
综上所述，我们认为基于市场现状和“止跌回稳”的施政目标，未来仍会在合适 时点出台托底性政策，政策空间仍存，但各类政策的施政力度恐难以超越 2024 年的系列政策。
