运动服饰板块展现经营韧性，持续看好龙头成长性。
2025 年上半年运动行业主要公司在消费承压以及行业竞争加剧背景下经营情况整体良好，展现了较强的经营韧性。四 家运动公司表现有所分化，安踏体育/李宁/特步国际/361 度营收分别+14.26%/+3.29%/-5.07%/+10.96% 至 385.44/148.17/68.38/57.05 亿元。从 H1 情况来看各大公司在终端消费力承压背景下仍实现稳健增长，跑赢服装零 售，分品类看，各大品牌持续发力专业运动产品，推出更有品质/性价比的跑鞋，我们持续看好运动服饰龙头的成长 性。
1）安踏体育继续发挥多品牌矩阵的优势，25H1 安踏主品牌营收为 169.5 亿元，同增 5.4%，多店型策略持续显效，海 外业务快速增长。其中超级安踏、安踏冠军新零售业态表现良好，超级安踏已开约 100 家门店，月店效约 50 万元。 产品端，品牌爆品策略持续强化，PG7 跑鞋及 C202 马拉松跑鞋等专业产品销量表现突出。同时品牌全球化战略稳步推 进，在东南亚、中东及非洲等市场取得较好成效，海外流水同比增长超 150%。FILA 品牌营收为 141.8 亿元，同增 8.6%， 网球、高尔夫、女子和户外系列等运动品类保持较强增长势头，在专业运动领域表现尤为突出。迪桑特和可隆等其他 品牌营收为 74.1 亿元，同增 61.1%，合计占比达 19.2%（+5.6pct）。迪桑特品牌持续商品创新和高店效模型，线上线 下均实现高速增长，年店效超过 5000 万元的门店数量持续增加，儿童专门店已覆盖中国约 14 个主要城市；可隆聚焦 徒步与露营两大户外场景，关注一、二线城市的高端消费群体及户外运动爱好者，成为本集团增长最快的品牌。公司 于 2025 年 5 月完成对德国户外品牌 JACK WOLFSKIN 的收购，将户外产品从高端延伸至大众市场。
2）李宁 25H1 电商业务营收同增 7.4%至 43.0 亿，主要得益于线上渠道的深度开发，线上客流有所提升。经销收入 68.8 亿元，同增 4.5%，公司通过加强与经销商的合作，提供更有竞争力的产品，H1 零售收入为 33.83 亿元，同比下降 3.4%， 主要受整体及市场竞争加剧影响。同时，公司对渠道做出优化调整，H1 平均月店效 30 万，高层级市场流水贡献接近 60%，其中大店数量 1527 家，九代店数量 1317 家，九代店平均店效优于大货店。截至 H1 末大货门店 6099 家，H1 较 年初净减少 18 家，其中直营净减少 19 家，批发净增 1 家，Q2 末库销比为 4，库存维持健康水平。直营促销竞争加剧 导致集团加大了折扣力度，毛利率略有下降。公司持续发力专业产品，专注于跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球和 运动休闲六大核心品类，H1 专业跑鞋销量超 1400 万双，三大核心 IP 总销量突破 526 万双，篮球方面继续专注三大产 品系列。公司线上线下整体零售流水同比录得低单位数增长，线下新品零售流水在线下整体流水中占比 84%，保持健 康合理。电商渠道收入同比增长 7.4%，贡献最大增量，特许经销商稳健，零售渠道承压，主因直营店铺布局调整和消 费场景转移。李宁 young 以拓展覆盖广度与提高渠道质量为核心，并积极拓展校园渠道，Q2 末门店 1435 个，较年初 净减少 33 个。
3）特步国际继续深耕跑步领域，加强专业跑步品牌心智。2025H1 营收为 68.38 亿元，同比下降 5.07%，主要受到剥 离盖世威/帕拉丁业务的影响。其中特步主品牌专注大众市场，营收同比增长 4.5%至 60.525 亿元，主要因为公司线上 渠道表现良好，并且在国内主要马拉松赛事中拥有较高的穿着率。索康尼聚焦高端市场，实现营收 7.85 亿元，同比 增长 32.5%，成为集团第二增长曲线。
4）361 度把握低层级市场，同时持续提升品牌力，2025H1 实现营收 57.05 亿元，同增 10.96%，依然保持较快增长， 截止 6 月 30 日，超品店已达 49 家。在跑步领域，公司继续发力马拉松赛事，在篮球领域签约 NBA 超级球星约基奇助力篮球业务快速发展。
总体来看，25H1 运动服饰龙头企业在需求波动中展现强大运营能力，各大公司以跑鞋等产品为基础，发挥差异性特 点，实现营收逆势增长，未来在产品、渠道、营销多维度继续发力，有望进一步巩固竞争优势，提升市占率。展望 2025 年我们预计运动龙头仍将保持稳健发展，安踏主品牌营收预计维持中单位数增长，FILA 营收预计维持中单位数增长， 其他品牌（迪桑特/可隆）预计实现超 30%的增长，李宁营收预计维持平稳。
2025H1 运动板块盈利水平略有压力。受终端消费力疲弱影响，运动品牌普遍加深折扣来平衡流水与毛利率，其中安踏 体育毛利率同比小幅下降 0.7pct 至 63.4%。李宁/特步国际/361 度毛利率分别同比-1.9pct/-0.1pct/+0.2pct 至 50.0%/45.0%/41.5。当前板块盈利水平尚未仍有提升空间，我们认为待未来消费需求有所好转，终端折扣进一步优化， 板块盈利水平有望进一步回升。
25H1 各公司维持积极控费。安踏体育销售费用率为 34.43%，同比减少 0.54pct。李宁/特步国际销售费用率同比减少 1.19/1.80pct 至 28.97%/21.69%，体现精细化营销策略与费用效率优化。由于员工成本及研发投入增加，安踏/李宁 管理费用同比增加 0.22pct/0.50pct。2025 年赛事相对平淡，各大公司保持合理营销开支，费用端管控情况较好，我 们预计各大公司会延续对费用的精细化管理，费用率水平有望持续优化。
运动品牌库存整体健康，李宁/特步存货控制较好，存货周转天数整体保持稳定；安踏库存同比增长 22 天至 136 天。 361 度周转天数同比增长 24 天至 109 天，主要因为公司战略性增加存货以支持电商业务包括超品店扩张。综合来看， 各大品牌严控库存，库存水平进入较为健康的区间，未来仍有优化空间。
