调味品行业 1H2025 缓慢复苏，基础调味品龙头稳定性强，复调 B 端稳健 C 端 弹性充足。
收入端：环境极限施压，Q2 板块调整加剧
2025 年上半年白酒板块调整加剧。2025 年上半年白酒需求持续疲软，其中 Q1 元春表现偏弱，Q2 在禁酒令影响下核心场景（商务及部分宴席）缺失，其中 5~6 月面临极限压力，高端及次高端白酒首当其冲。酒企普遍谨慎经营、控货去库， 对年初制定的经营目标谨慎对待，收入及利润增长迎来大幅度回调，业绩下滑成 为普遍现象。其中 Q2 具体来看，龙头贵州茅台降速求稳，稳健兑现半年目标进 度，五粮液、山西汾酒基本持平，其余主要酒企收入不同程度同比下滑，利润端 承压态势则更为明显。总体来看，行业加速调整，处于寻底阶段。
现金流表现来看，收现显著承压。多数酒企 Q2 销售收现、营收+Δ合同负债同 比显著下滑，需求严重承压态势下，经销商回款趋向谨慎，同时酒企普遍放松回 款进度要求。分酒企来看，头部势能较强酒企如贵州茅台、五粮液、山西汾酒等 收现承压幅度较小，二三线酒企则大幅下滑，部分酒企（如水井坊）存在跨季扰 动。
主要酒企：调整中见分化，头部酒企韧性较强
需求显著承压环境下，酒企调整中见分化。贵州茅台 Q2 仍符合预期，单季降速 求稳，全年目标稳健过半兑现，龙头定力十足；五粮液、山西汾酒 Q2 保持平稳， 产品结构有所下移；泸州老窖 Q2 持续主动出清下滑。头部主要酒企调整幅度有 限，仍可通过中低线产品补足。其余酒企则多数大幅调整，承压态势明显。
利润端：毛销差普遍收缩，盈利能力弱化
2Q25 上市酒企归母净利润增速普遍弱于收入增速，酒企盈利能力弱化。主因：1） 高端/次高端产品线承压，大众产品线保持相对韧性，产品结构普遍下移拉低毛利 率；2）收入规模收缩，费用端刚性投入，费用率普遍加大，毛销差整体有所收窄。
净利润角度来看，2Q25 高端酒相对稳健，归母净利润保持平稳，次高端及地产 酒均显著承压。当前报表及基本面都在加速筑底阶段，龙头酒企有望凭借渠道和 产品结构特点突出抗压能力。
啤酒：销量修复，吨价平稳，成本费效改善
收入端：2Q2025 环比改善，珠江燕京具备α。伴随行业整体销量基数走低、库 存压力释放，二季度啤酒企业延续了 Q1 的修复趋势。从销量来看，二季度青啤/ 重啤/珠江/燕京同比分别为：1.0%/0.0%/1.1%/1.6%。从吨价来看，Q2 青啤/ 重啤/珠江/燕京同比分别为：0.3%/-1.9%/4.8%/5.3%，在禁酒令的影响下，餐 饮渠道表现有所承压，全国化酒企的产品结构基本平稳，但珠江和燕京依靠纯生 和 U8 走出了结构改善的超额表现。 利润端：成本改善，费效持续提升。伴随大麦原料价格的回落，核心标的的毛利 率水平也稳步提高。2Q2025 板块实现营收 215.84 亿元，同比+1.84%；实现 归母净利润 40.12 亿元，同比+12.06%。个股毛利率维持改善趋势，同时因为行 业需求仍较为平稳，费用的投放均有所控制。
3.2 饮料：龙头强者恒强，板块加速分化
二季度饮料行业分化进一步加剧，一方面以东鹏、农夫为代表的龙头公司，其竞 争力进一步提升，我们认为其背后的驱动力更多来自渠道的能力以及大单品的持 续放量，茶饮料和功能饮料品类红利显著。另一方面，行业竞争加剧，Q2 以来， 扫码红包等促销方式越来越多，冰柜的投放增加也使得报表端的业绩有所扰动。
乳制品行业 2Q25 收入端弱复苏，利润端弹性释放。 乳制品板块 2Q2025 实现营 收 464.5 亿元，同比+3.2%，实现归母净利润 29.7 亿元，同比+40.6%。液奶 大盘需求同比仍有下滑，但龙头伊利股份在奶粉、冷饮高增带动下仍稳健增长， 低温及奶酪表现则相对较优，代表公司新乳业、妙可蓝多取得稳增。利润端受益 原奶低位且降幅放缓，乳企减值压力弱化，利润弹性整体得到释放。其中新乳业 受益产品结构优化，妙可蓝多受益国产深加工替代，均具备α利润弹性。
伊利股份：2Q25 稳健修复，减值扰动退坡。收入端液奶降幅收窄，奶粉冷 饮贡献增长，具体来看，常温整体仍有下滑，其中乳饮料表现最优，优酸乳 新品驱动下取得双位数增长，常温白奶及酸奶则均略有下滑，基础白奶优于 金典；低温优于常温实现正增，其中低温白奶增长达 20%以上。同时公司期 内积极开展渠道合作（山姆、量贩等），取得较好表现。利润端减值压力减轻， 利润弹性释放。Q2 资产减值损失及信用减值损失同比大幅收缩，同时毛利 率提升，费用管控合理。全年展望来看，液奶需求在弱复苏中有望保持相对 稳健，奶粉作为第二曲线受益育儿补贴，有望延续双位数增长。利润端弹性 有望持续释放，短期内低奶价成本红利犹在，2024 年减值出清后相关压力 减轻，行业竞争烈度收敛，费用投放更加可控，看好公司利润端改善。
新乳业：2Q25 利润超预期兑现，核心品类增长亮眼，低温双位数高增，常 温 Q2 回正。高端鲜奶、今日鲜奶铺双位数增长，活润增长超 40%。Q2 单 季提速且产品结构持续提升：常温产品转为正增，低温持续双位数增长，其 中唯品、活润、夏进新品（山姆芭乐酸奶、活润轻食瓶、爵品）均贡献增量。 Q2 净利率超预期，创下单季净利率新高，增利主要由毛利率贡献，高毛利 核心品类占比提升增厚，重点子公司净利率普遍提升。Q3 仍具催化，7 月 以来旺季加持下低温延续双位数增势：唯品山姆芭乐酸奶供应问题解决，全 国门店布局，8 月山姆再度上新“焦糖烧生牛乳布丁”，已获良好口碑，潜力 可期；活润动销持续强化，创新能力得到验证。利润端由于高奶源自给率， 成本敏感性较小，原奶周期扰动不改增利路径，且减值压力减轻。2025 年净利率 6%以上无虞，五年增利目标有望加速完成。
妙可蓝多：2Q25 归母净利润符合预期。奶酪双位数增长，B 端高增亮眼， 具体来看：1）C 端即食营养中，奶酪棒或持平微增，小丸子、小粒、小三 角等新品凸显潜力。2）C 端餐桌系列增长主要由涂抹奶酪和黄油贡献，家 庭奶酪消费趋势已现；3）B 端高增亮眼，新客拓展、老客新增 SKU 均贡献 增量。展望来看，C 端方面，奶酪零食新品小丸子、小粒、三角等具备放量 潜力；渠道合作持续深化，零食量贩逐步起量，山姆合作新品值得期待。B 端方面持续拓客，茶饮、咖啡、烘焙等渠道持续渗透，下半年仍有望提速。 Q3 低基数基础上利润弹性或加速释放，下半年待摊销激励费用剩余 2700 万元左右，对单季利润影响减弱。 牧业利润端仍受减值拖累，但现金 EBITDA 稳健。2025 年上半年下游原奶需求 偏弱，原奶价格降幅收窄且于低位持稳。1H25 牧企收入端同比基本持稳，净利 润仍为亏损，主要受生物资产减值拖累。但现金 EBITDA 呈现稳健向好趋势，且 生物资产减值同比收缩，主要受益肉牛价格上涨，淘牛减亏。当前原奶周期已处 于尾声阶段，肉牛价格向好催化淘牛加速，利好牧业供给侧出清，牧企利润弹性 有望快速释放。
调味品行业 1H2025 缓慢复苏，基础调味品龙头稳定性强，复调 B 端稳健 C 端 弹性充足。调味品板块 2Q2025 实现营收 128.96 亿元，同比+4.51%，实现归 母净利润 23.49 亿元，同比+7.99%。具体表现上，渠道有所分化，B 端表现稳 健、C 端企稳修复。品类上复调表现优于基础调味品。
基础调味品：餐饮需求弱复苏，主动调整收入承压
海天龙头优势尽显，中炬改革进行时，千禾仍有承压。基础调味品个股表现分化： 海天味业有望保持稳健增长势头，同时通过生产效率提升及规模效应释放带来的 毛利率改善有望持续；中炬高新积极调整策略，虽短期外部需求不佳，公司仍持 续强化经营，静待拐点；千禾味业受到舆情影响，短期业绩承压，仍需一段时间 修复。
海天味业：2Q2025 营收 69.15 亿元，同比+7.00%；归母净利润 17.12 亿 元，同比+11.57%；扣非归母净利润 16.69 亿元，同比+13.93%。分产品 看，1H2025 公司酱油/调味酱/蚝油营收分别+9.1%/12.0%/7.7%，其他品 类营收同比+16.7%。其中 2Q2025 公司酱油/调味酱/蚝油/其他营收分别 +10.3%/9.6%/9.8%/12.7%。分渠道看，1H2025 线下渠道营收同比增长 9.1%，同时公司积极布局新零售渠道，赋能经销商利用抖音卖货，带动线上 渠道同比增长 39.0%。1H2025 毛利率/净利率分别同比+3.26/+1.27pct 至 40.1%/25.8%；其中 2Q2025 毛利率/净利率分别同比+3.88/+1.01pct 至 40.2%/24.8%。毛利率提升主要系原材料成本下降、规模效应释放带来的成 本 节 约 。 费 用 端 ， 2Q2025 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +0.35/+0.17/+0.22/+0.60pct，成本下降+规模效应释放，盈利能力稳步改 善。
中炬高新：2Q2025 营收 10.30 亿元，同比-9.11%；归母净利润 0.76 亿 元，同比-31.57%；扣非归母净利润 0.83 亿元，同比-19.46%。分产品看，2Q2025 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为 6.50/1.26/0.58/1.32 亿元，同比分别+6.39%/-13.73%/-48.84%/+2.84%，公司加强定制化产 品开发，酱油品类韧性充足。1H2025 分别实现毛净利率 39.05%/12.07%， 同比+2.42pcts/-2.64pcts；Q2 分别实现毛净利率 39.39%/7.38%，同比 +3.22pcts/-3.52pcts。费用端，2Q2025 销售/管理/研发/财务费率分别同 比+4.05/+0.37/+0.04/-0.18pct，销售费率增长系公司进行渠道改造、加大 费用投放力度。
千禾味业：2Q2025 营收 4.87 亿元，同比-29.86%；归母净利润 0.13 亿 元，同比-86.66%；扣非归母净利润 0.13 亿元，同比-86.69%。分产品看， 2Q2025 酱油/食醋/其他产品分别实现营收 2.98/0.57/1.31 亿元，同比 -31.06%/-35.41%/-24.02%。健康的产品形象是公司护城河，上半年公 司推出多款高品质高端酱油，但在高基数和需求疲软的背景下，有所承压。 利润端，1H2025/2Q2025 毛利率分别同比+1.0/-2.5pct；净利率分别同比 -2.6/-11.2pct。利润率下降系公司维持较高的品牌和终端投放，在收入承 压背景下费率显著提升 。费用端， 2Q2025 销 售 / 管 理 费 率 同 比 +6.42/+1.43pct。
复合调味品：B 端有所承压，C 端恢复显著
B 端有所承压，C 端企稳修复。复合调味品 B 端客户中大 B 客户需求较为稳定， 各家公司持续通过研发新品保证业绩合理增速，但在 6 月份禁酒令的影响下，仍 有影响，使得 B 端整体在 Q2 有所降速。C 端在前期主动调整释压之后，Q2 迎来修复，且伴随新渠道的兴起，积极发掘山姆、盒马、零食量贩等渠道的增量， 后续空间充足。
天味食品：公司 1H2025 实现收入 13.91 亿元，同比-5.24%；归母净利润 1.90 亿元，同比-23.02%；扣非归母净利润 1.63 亿元，同比-22.59%。 其中 Q2 实现收入 7.49 亿元，同比+21.92%；归母净利润 1.15 亿元，同 比+62.72%；扣非归母净利润 1.12 亿元，同比+77.20%。分品类看：2Q2025 底料/菜谱式调料/其他营收分别同比+29.0%/+17.8%/+10.2%，经营状态环 比改善，主要系往年同期基数较低叠加 2025Q1 库存清理后公司积极布局季 节性大单品带动菜谱式调料恢复。分公司来看，1H2025 食萃/加点滋味分别 实现营收 1.38/1.33 亿元，净利率分别为 17.1%/5.3%。2Q2025 毛利率/ 净利率同比分别+3.6/+4.0pct 至 37.0%/16.4%。费用端，2Q2025 销售/ 管理/研发费用率分别同比-0.7/-0.8/-0.7pct，费用优化效果显现。
宝立食品：公司 2Q2025 实现收入 7.1 亿元，同比+9.5%；归母净利润 0.6 亿元，同比+22.5%；扣非归母净利润 0.5 亿元，同比+14.7%，中期现金分 红率为 48%。分产品来看，1H2025 轻烹解决方案实现收入 6.4 亿元，同 比+13.9%；复合调味料实现收入 6.3 亿元，同比+4.1%；饮品甜点配料实 现收入 0.8 亿元，同比+6.9%。2Q2025 轻烹解决方案实现收入 3.3 亿元， 同比+15.0%；复合调味料实现收入 3.3 亿元，同比+9.2%；饮品甜点配料 实现收入 0.3 亿元，同比-16.8%。公司 B 端业务伴随百胜等核心客户新品 的导入，增速逐步修复。C 端冲泡意面表现亮眼，短期虽受制于原料产能， 但产品潜力充足。同时空刻团队积极拓展线下渠道，探索量贩和及时零食渠 道的可能性，后续冷藏意面、快煮面、微波意面、葱油拌面等新模式新口味 的产品也会陆续推出。饮品甜点配料业务受下游客户需求变化，阶段性承压。 利润端公司 1H2025/2Q2025 分别实现毛利率 33.7%/34.7%，同比 +1.6pcts/同比+2.6pcts，趋势向好，主要是因为：1）公司产品结构发生变 化，B 端导入高附加值产品；2）C 端毛利率更高的番茄口味占比提升；3） 24Q2 受空刻意面货折影响，相对低基数。费用端，2Q2025 实现销售/管理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 16.5%/2.6%/2.0%/0.3% ， 同 比 +1.4pcts/+0.1pcts/+0.1pcts/+0.5pcts，销售费用阶段性提升我们预计主 要是因为电商渠道投入增加。1H2025/2Q2025分别实现净利率9.6%/9.2%， 同比-0.1pcts/+0.6pcts，盈利能力韧性充足。
日辰股份：公司 2Q2025 实现收入 1.02 亿元，同比+6.84%；归母净利润 0.18 亿元，同比+10.99%；扣非归母净利润 0.17 亿元，同比+14.12%。 分品类看，2Q2025 公司酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂分别实现 营收 0.69/0.22/0.01 亿元，同比-8.23%/+10.84%/+77.96%；25 年 3 月， 公司通过收购嘉兴艾贝棒食品有限公司成功拓展烘焙冷冻烘焙业务，成为公 司收入新增长点。分渠道看，2Q2025 餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/ 直营电商 / 经 销 商 （ 零 售 ） 渠 道 营 收 分 别 同 比 +3.18%/+6.43%/+7.93%/+897.62%/-65.97%/-46.86%；其中，餐饮渠 道依旧保持稳定增长态势，直营商超受益于头部客户拓展大幅增长。1H2025 分别实现毛净利率 38.27%/17.30%，同比+0.11pcts/+1.98pcts；2Q2025分别实现毛净利率 37.35%/17.19%，同比-0.70pcts/+0.65pcts。费用端， 2Q2025 实现销售/管理/研发费用率分别为 4.72%/7.08%/3.79%，同比 -2.24pcts/-0.76pcts/+0.44pcts，推广费用大幅收缩，盈利能力有所提升。
