券商资管规模下滑、公募基金净值企稳。
（1）市场景气带动，业绩延续向好态势
市场景气带动，业绩延续向好态势。25H1 上市券商实现营业收入 2519 亿元， 同比+31%；归母净利润 1040 亿元，同比+65%。市场提振，收费类业务延续向 好态势，同比+21%。其中，经纪收入 635 亿元，同比+39%；投行收入 155 亿 元，同比+11%；资管收入 212 亿元，同比-7%。股债复苏、基数加持，资金类 业务同比+44%。其中，投资收入 1124 亿元，同比+50%；信用收入 197 亿元， 同比+17%。
（2）重资本化持续演进，经纪占比显著提升
重资本化持续演进，经纪占比显著提升。25H1 自营/经纪/资管/信用/投行/其他 收 入 占 主 营 收 入 比 重 分 别 为 46%/26%/9%/8%/6%/6% ， 同 比 分 别 为 +5/+1/-4/-1/-1/+0 pct。
（3）行业 ROE 反弹、重回扩表
ROE 反弹。25H1 42 家上市券商平均年化 ROE 为 6.93%，较 24 年+1.6pct；其 中，国泰海通、国信证券、中国银河、中信建投和信达证券 ROE 居前；方正证 券、长江证券、东方证券、国泰海通和华林证券 ROE 提升幅度较大。 行业重回扩表。25H1 42 家上市券商总杠杆倍数为 3.84 倍、高于 25Q1 的 3.83 倍；其中，中金公司（4.91 倍）、中信证券（4.66 倍）、国泰海通（4.35 倍）、中 信建投（4.32 倍）和中国银河（4.21 倍）杠杆倍数居前，红塔证券、信达证券、 长江证券、西南证券和华泰证券较之 25Q1 扩表幅度较大。
（4）营收净利集中度变动方向不同、降本力度加大。
营收、净利集中度变动方向不同。25H1 上市券商营收 CR5、CR10 分别为 41%、 63%，同比分别为+2pct、+2pct；扣非后净利润 CR5、CR10 分别为 44%、69%， 同比分别为-3pct、-1pct。两者变动方向不同或由于中小型券商降费力度大于头 部券商。 降本力度加大。25H1 上市券商管理费用合计 1257 亿元，同比+13%，占调整后 营业收入（剔除其他业务收入、且追溯调整 24H1 仓单成本）比重为 51%，同比 -10 pct。其中，天风证券（91%）、中泰证券（78%）、太平洋（72%）、国海证 券（70%）和东北证券（69%）管理费率较高；天风证券、国联证券、东北证券、 长江证券和信达证券管理费率下行幅度较大。
（5）资负管理：股融放开仍待观望、短期内债融仍为扩表主渠道。
券商资负管理为“主动投资、主动负债”。区别于银行、保险通过日常吸储、保 单销售“被动负债”、并为保证负债端正常兑付进行“被动投资”（投资端收益率 要求高于负债端资金成本），券商业务围绕客户需求提供两融资金、场外衍生品 策略（“主动投资”）、并以尽可能低的资金成本进行债融、股融以实现扩表（“主 动负债”）。换而言之，对于银行、保险而言，经营负债为业务开展的重要部分； 而券商的负债则是为投资服务、其主动扩表能力是衡量其综合实力的重要考量。 短期内，券商股融放开仍需观望。自 23 年初证监会表示“倡导证券公司‘走资 本节约型、高质量发展的新路’”以来，除少数公司因为并购及配套融资需求而 进行定增外，较少有公司因拓展业务需求开展定增。直至 6 月证监会批复同意天 风证券定增的注册申请、南京证券和中泰证券定增方案获受理，引发市场对券商 股融放开的猜测；但从新修订的《证券公司分类评价规定》提升对净资产收益率 的加分幅度来看，监管对于“证券公司坚持集约型发展方向、提升经营效率”的 态度或尚未动摇，天风、南京、中泰三家券商定增出现新进展应为二级市场回暖、 股融总量控制边际放松下、历史项目率先得到推进。但，需要指出，7 月东吴证 券公告定增属新增案例、不同于前述历史案例，其审核进度及是否通过审核则可 用于观察监管对于“资本集约型”的态度。
债券融资仍为扩表主要渠道。在股融尚未放开、利率中枢走低的背景下，券商纷 纷诉诸债权融资，或用于置换存量债务降低资金成本，或用于补充营运资金以应 对潜在行情。25H1，券商境内发债规模为 5936 亿元，同比+16%；头部券商中， 中国银河、广发证券境内发债规模同比分别增长 91%、23%。此外，境内发债 成本均有显著下行，平均降幅在 30-90bp。
1、经纪业务：弹性充足。
交投热烈，散户、私募踊跃入市。25H1 全市场日均股基成交额为 16135 亿元， 同比+64%。个人、机构开户数分别达 1255 万、4.6 万，同比分别为+33%、+20%； 私募备案数量、规模分别为 5576 只、1841 亿元，同比分别为+55%、+147%。 量增价减，公募交易佣金同比下滑。25H1 公募交易佣金 44.5 亿元，同比-34%； 规模视角下，全市场公募股票交易总金额为 12.1 万亿，同比+23%，低于市场整 体成交增长水平；费率视角下，公募二阶段降费落地，25H1 公募交易佣金率仅万分之 3.69，同比-47%。 权益类基金新发回暖。25H1 新发基金份额 5303 份，同比-20%；其中，新发权 益类基金份额 2404 亿份，同比+118%；新发固收类基金份额 2479 亿份，同比 -54%；新发其他基金份额 421 亿份，同比+210%。
经纪高增。25H1 上市券商经纪净收入 635 亿元，同比+39%。分项看，交投活 跃、代理买卖证券收入 627 亿元，同比+55%；量增价减、交易单元席位租赁收 入 56 亿元，同比-13%；新发基金回暖、代销金融产品收入 56 亿元，同比+30%。 业务集中度上行，金科赋能兑现弹性。经纪收入 CR5、CR10 分别为 37%、62%， 同比分别为+2pct、+3pct。从收入规模看，前五名券商为中信证券（64.0 亿）、 国泰海通（57.3 亿）、广发证券（39.2 亿）、华泰证券（37.5 亿）和招商证券（37.3 亿）。从同比增速看，前五名分别为国联民生（+224%）、国泰海通（+86%）、国 信证券（+65%）、国金证券（+57%）和华林证券（+52%）；前二者受益于并购 带来的客户基数扩张，后三者受益于数字化转型、提升对长尾客户的覆盖能力。
2、投行业务：触底反弹。
境内股融总量控制放松，债融稳定增长，并购市场热度依旧。以发行日计，25H1 IPO 募集资金 380 亿元，同比+26%；不考虑四大行定增，25H1 再融资募集资 金 1564 亿元，同比+86%。25H1 债融规模 13.6 万亿元，同比+31%。按照首次 披露日期计，25H1 共有 101 家上市公司披露重大资产重组计划，披露家数同比 +120%。 港股一级市场募资势头强劲。国际资金持续流入、资产估值和市场流动性向好， 进一步提升了港股募资对于 A 股上市公司的吸引力。25H1 港交所一级市场募资 总额达 2845 亿港元，同比+328%；其中，新上市 44 宗，募集资金达 1094 亿港 元、为 24H1 的 8 倍多。
投行收入触底反弹、集中度边际上行。25H1 42 家上市券商投行收入 155 亿元， 同比+11%。投行收入 CR5、CR10 分别为 48%、66%，同比分别为+4pct、+2pct。 从收入规模看，头部券商稳居前列，前五名券商分别为中信证券（21.0 亿）、中 金公司（16.7 亿）、国泰海通（13.9 亿）、华泰证券（11.7 亿）和中信建投（11.2 亿）。从同比增速看，前五名分别为华安证券（+246%）、国联民生（+214%）、 西部证券（+134%）、中银证券（+133%）和西南证券（+88%）。
3、资管业务：小幅下滑、马太效应显著。
券商资管规模下滑、公募基金净值企稳。25H1 券商资管规模 6.1 万亿，同比-4%； 其中，集合计划、定向资管计划分别为 3.1 万亿、2.4 万亿，同比分别为+1%、 -11%。市场全口径公募净值规模 33.7 万亿，同比+10%；其中，非货规模 1.3 万亿，同比+7%，固收类（非货剔除权益）规模为 4209 亿，同比+16%。
集中度上行、马太效应显著。25H1 上市券商资管收入为 212 亿，同比-7%，预 计为证券资管规模萎缩、产品结构向 ETF 切换影响所致。资管收入 CR5、CR10 分别为 64%、79%，同比分别为+5pct、+4pct。从收入规模看，前五名券商为中 信证券（54.4 亿）、广发证券（36.7 亿）、国泰海通（25.8 亿）、中泰证券（10.8 亿）和华泰证券（8.9 亿）。从同比增速看，前五名分别为长城证券（+79%）、国 金证券（+45%）、国泰海通（+34%）、招商证券（+29%）和中金公司（+22%）。
4、自营业务：收入高增、适应市场增配权益。
市场向好和低基数加持，自营同比高增。25H1 上市券商实现自营收入 1124 亿， 同比+50%；自营收益率（年化后）为 5.04%，同比+1.6pct；自营杠杆明显回升、 达 2.01 倍（vs 24 年末 1.96 倍）。 集中度继续上行。25H1 自营收入 CR5、CR10 分别为 45%、69%，同比分别为 +3pct、+1pct。从收入规模看，前五名券商为中信证券（190.5 亿）、国泰海通（93.5 亿）、中国银河（74.0 亿）、申万宏源（73.0 亿）和中金公司（72.5 亿）。从收入 增速看，前五名分别为长江证券（+668%）、国联证券（+459%）、华西证券 （+245%）、浙商证券（+146%）和国泰海通（+90%），主要为低基数支撑。
投资思路方面，增配权益类资产，固收投资灵活适度。权益方面，25H1 上市券 商自营权益类资产/净资本指标平均为 22.1%，较 24 年 2.2pct；结构上，25H1 股 票 TPL、股票 OCI 规模分别为 6651 亿、5716 亿，分别较 24 年 +3%、+31%， 多数券商适应牛市行情、一面向 TPL 要弹性、一面用 OCI 稳定收益。固收方面， 25H1 上市券商自营固定收益类资产/净资本指标平均为 244.6%，较 24 年末 （236.0%）、25Q1（244.6%）均有小幅提升；结构上，25H1 债券 TPL、债券 OCI 规模分别为 2.7 万亿、1.3 万亿，分别较 24 年 +19%、-4%；预计债市 25Q1 调整、25Q2 向上背景下，多数券商选择 25Q1 兑现 OCI 债券、25Q2 增配 TPL 债券。此外，25H1 TPL 账户内公募基金、银行理财分别较 24 年 +15%、+7%， 一定程度反映券商自营投资对绝对收益的重视。
权益衍生品规范发展。25H1 8 家场外衍生品一级交易商衍生金融工具名义本金 合计 16.5 万亿，较 24 年 +13%；其中，权益衍生工具规模总体延续下滑趋势， 25H1 8 家一级交易商权益衍生金融工具名义本金 1.8 万亿，较 24 年 -5%，招 商证券、广发证券、中信建投下滑幅度较大；FIC 衍生工具规模呈显著扩张趋势。
5、信用业务：随行就市、明显回暖。
杠杆资金踊跃入市、两融规模同比高增。25H1 全市场两融日均余额为 1.85 万亿， 同比+20%；截至 25H1，全市场股票质押市值 2.70 万亿，同比+14%。券商表 内来看，42 家上市券商融出资金 1.56 万亿，同比+26%；表内股票质押式回购 规模 1803 亿，同比-14%。 低息环境和市场风偏向好，推动利息净收入同比增幅扩大。25H1 上市券商利息 净收入为 197 亿，同比+17%。从收入规模看，前五名券商为国泰海通（31.9 亿）、华泰证券（20.4 亿）、中国银河（19.4 亿）、光大证券（10.8 亿）和长江证券（10.8 亿）。从同比增速看，前五名为国泰海通（+205%）、华泰证券（+187%）、中原 证券（+122%）、财达证券（+44%）和兴业证券（+38%）。此外，业务集中度 边际上行，利息净收入 CR5、CR10 分别为 47%、68%，同比分别为+7pct、+4pct。 头部券商资产质量明显向好。25H1 中信证券、中国银河、广发证券分别转回信 用减值损失 2.7 亿、2.4 亿、0.98 亿。
6、国际业务：业绩亮眼、布局深化。
港市回暖、带动国际业务持续向好。除招商证券外，多数头部券商海外净利均实 现正增；从净利润规模看，中信证券（27.7 亿）、中金公司（24.0 亿）和华泰证 券（10.4 亿）保持领先优势，国泰海通（以国泰君安国际计，5.1 亿）表现同样 亮眼、可以期待海通国际消化历史包袱后国际业务重新起步；从净利润同比看， 国信证券（+1376%）、申万宏源（+524%）和广发证券（+214%）增速较快。 中资券商加速布局海外业务。4 月，东北证券公告计划在香港设立全资子公司开 展证券业务，注册资本为 5 亿港元。6 月，西部证券表示计划出资等值 10 亿元 人民币设立中国香港全资子公司，暂定名为“西部证券国际金融控股公司”，旨 在打造国际化业务平台、服务公司跨境客户需求。7 月，首创证券公告通过赴港上市议案，相关方案于 8 月获北京国资委批复。8 月，第一创业公告拟设立全资 子公司、暂定名为“第一创业国际金融控股有限公司”，并由该子公司在香港设 立持牌子公司。此外，年内多家券商宣布增资香港子公司，如广发证券、华安证 券、东吴证券和国金证券。
