毛利率微降，净利率提升明显。
2025 年初至 9 月 10 日，工程机械指数上涨27.76%，同期沪深 300 指数上涨 16.36%，相对收益11.4%，整体表现优于沪深300。指数区间最高涨幅 37.95%，高于沪深 300 区间最高涨幅29.45%。区间最大跌幅-6.71%，低于沪深 300 区间最大跌幅-4.87%，行业指数较沪深300波动更大。
2025 年一季度，涨幅居前的个股为邵阳液压（+85.37%）、万通液压（+61.02%）、恒立液压（+50.73%），主要与机器人、深海科技等概念相关；二季度涨幅居前的个股为长龄液压（+47.18%）、五新隧装（+39.89%），主要是机器人减速器低位个股的补涨，以及与重组概念相关；三季度（截至9.10 日）涨幅居前的个股为恒立钻具（+115.29%）、南方路机（+74.67%）、山河智能（+68.87%），主要与雅下水电站开建相关。2025 年一季度，机构重仓个股有恒立液压（80.58%）、杭叉集团（70.07%）、夏工股份（62.69%）、三一重工（52.58%）、中联重科（50.22%）等；2025 年中报机构重仓个股有恒立液压（83.82%）、铁建重工（77.94%）、杭叉集团（72.45%）、厦工股份（62.32%）、三一重工（59.12%）等。其中，铁建重工获得机构大幅加仓，中报机构持仓较一季度增加66.93pct。
2.1 成长能力：营收利润双增长，行业延续复苏态势
整机收入占比较高，器件增速更快。2025 年上半年工程机械行业共实现营业收入 2055.65 亿元，同比+7.52%。其中，整机22 家企业实现营业收入 1952.89 亿元，同比+7.17%；器件 12 家企业实现营业收入102.76亿元，同比+14.8%。单二季度实现营业收入 1070.41 亿元，同比+6.28%。其中，整机实现营收 1016.31 亿元，同比+5.78%；器件实现营收54.1亿元，同比+16.63%。 我国工程机械行业自 2022 年筑底后，逐年恢复。2022 年国内工程机械市场处于下行调整期，叠加宏观经济增速放缓、工程有效开工率不足等因素影响，市场需求大幅下降，行业营业收入下滑26.03%。
2023 年我国工程机械行业仍处于筑底阶段，但下滑幅度明显收窄，行业上市企业营业收入同比实现由负转正；且在海外基建及矿业投资增长等利好因素的带动下，工程机械出口业务维持增长。2024 年国内工程机械市场周期拐点确立，呈现企稳回升态势，高标准农田建设、水利工程、城中村改造、矿山投资等新兴需求占比提升。海外市场稳中有进，东南亚、非洲、拉美等新兴市场整体受益于基建地产开发、工业及矿山投资加速，保持较高增长。产品结构方面，高端、绿色、智能化产品占比明显增加，行业迈入 “量质双升”阶段。行业上市企业营业收入同比增长 1.74%，较 2023 年进一步加快。2025 年我国工程机械行业延续复苏态势。国内需求在超长期国债发行、设备更新政策深化落地及新能源转型加速的驱动下，挖掘机械、混凝土机械、起重机械等核心产品的国内销售全面实现增长；海外市场保持高景气度，尤其在矿产开发、能源基建领域需求旺盛，海外销售进一步增长。上半年，行业上市企业营业收入同比增长7.52%，增速较去年进一步加快。
利润端显著修复，整机表现优于器件。2025 年上半年行业实现归母净利润 209.99 亿元，同比+21.59%。其中，整机实现189.98 亿元，同比+22.69%；器件实现 20.01 亿元，同比+12.05%。单二季度，行业共实现归母净利润112.39 亿元，同比+14.71%。其中，整机实现101.31 亿元，同比+14.66%；器件实现 11.08 亿元，同比+15.22%。行业整体利润增速高于营收增速，主要是整机公司积极拓展海外市场，优化产品结构、提升内部经营效率，盈利能力提升所致。
具体到个股：利润增速最高的是中际联合，营业收入/归母净利润同比增速分别为 43.52%/86.61%，公司产品主要为高空作业平台，应用于风力发电行业；其次为三一重工，上半年营业收入/归母净利润同比增速分别为14.96%/46%，公司主要产品为挖掘机械，上半年实现销售收入174.97亿元，同比增长 15.00%，国内市场地位稳居第一；浙江鼎力上半年营业收入/归母净利润同比增速分别为 12.35%/27.63%，公司产品主要为高机且以出口为主，受美国加征关税影响公司股价受到一定影响，但公司灵活调整产线、产能安排，上半年海外仍实现 21.25%的增长，展现出较强的韧性。
2.2 盈利能力：盈利能力保持平稳，企业内控能力增强
毛利率微降，净利率提升明显。2025 年上半年，工程机械行业整体毛利率 25.2%，较 2024 年全年微降 0.13pct，盈利能力基本保持平稳。分子行业看，整机毛利率 24.77%，较 2024 全年-0.06pct；器件毛利率33.38%，较 2024 全年-1.8pct。器件毛利率较高，但下滑较多，整机毛利基本保持稳定。上半年行业整体净利率 10.4%，较2024 全年+1.95pct。其中，整机净利率 9.89%，较 2024 全年+2pct；器件净利率20.12%，较2024全年+0.8pct。毛利率微降，净利率提升说明工程机械上市企业经过多年发展，具备较强的内部管控能力，净利润转化效率提升。
单二季度，工程机械行业整体实现毛利率25.51%，同比-0.26pct，环比+0.66pct。其中，整机实现毛利率 25.01%，同比-0.21pct，环比+0.51pct；器件毛利率 34.9%，同比-1.01pct，环比+3.23pct。二季度行业整体盈利能力同比有所下降，但较一季度环比改善。单二季度行业净利率为10.68%，同环比均+0.57pct。
费用管控卓有成效，财务费用率下降幅度较大。2025 年上半年工程机械行业期间费用率为 12.44%，同比-3.06pct，期间费用率下降明显。其中管理费用率、财务费用率、研发费用率、销售费用率分别为3.22%、-0.99%、4.47%、5.64%，分别同比-0.01pct、-2.07pct、-0.32pct、-0.66pct。
财务费用率下降较多，主要受益于浙江鼎力、恒立液压、诺力股份、三一重工、中联重科等企业汇兑收益增加所致。
2.3 营运能力：整体现金流有所改善，企业表现有所分化
2025 年上半年工程机械主机厂中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、三一重工五家公司经营活动现金流量净额分别为1751.78、3725.05、457.34、229.72、10134.28（百万元），分别同比+159.14%、+118.37%、-59.23%、-16.7%、+20.11%。五大主机厂合计经营活动现金流16298.17（百万元），同比+33.4%，经营现金流量有所改善。 零部件企业（恒立液压）经营活动现金流量净额为618.51百万元，同比+13.25%。主要产品为高空作业平台的浙江鼎力及中际联合经营活动现金流量净额分别同比-115.22%、+35.35%。三大叉车企业经营现金流量净额 998.04 百万元，同比+31.59%，同比改善。安徽合力、杭叉集团、诺力股份 2025 年上半年经营活动现金流量净额分别为 589.48、350.9、57.66（百万元），同比+129.18%、-43.56%、-147.85%。
2025 年上半年，工程机械行业净现比为0.83，表现良好。五大主机厂中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、三一重工净现比分别为0.6、0.84、0.4、0.4、1.92，三一重工净现比较高，徐工机械次之；零部件企业恒立液压净现比 0.43，高机企业浙江鼎力、中际联合净现比分别为-0.13、0.41；叉车企业安徽合力、杭叉集团、诺力股份净现比分别为0.65、0.3、0.24。其中浙江鼎力经营现金流量净额为负主要系销售商品收到的现金减少（营营业收入+12.35，应收账款增加），以及非同一控制下企业合并子公司发放员工薪酬支付的现金增加所致。
2.4 偿债能力：合同负债金额增加，负债率处于健康水平
合同负债金额增加，后续确认收入有望增加。2025 年上半年工程机械行业合同负债 161.32 亿元，预收账款 2.37 亿元，合计163.69亿元，基本与 2024 年全年持平（-3.63 亿元）。其中，整机合计160.36 亿元，器件3.32亿元。2025 年上半年行业整体存货金额为1212.7 亿元，较2024年全年增加 47.77 亿元。
2025 年上半年，工程机械行业整体资产负债率为54.02%，同比-0.8pct，处于健康水平。主机厂中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、三一重工2024 年前三季度负债率分别为 54.06%、64.92%、61.66%、66.96%、51.44%，同比-0.93pct、+1.65pct、+1.32pct、+8.08pct、-3.72pct。三一重工、中联重科资产负债率同比下降，其余主机厂资产负债率同比提升。其中，山推股份资产负债率上升较多。整体看，主机厂负债率相对行业较高，但仍然处于健康水平。 浙江鼎力、中际联合以及零部件企业恒立液压资产负债率保持较低水平，分别录得 36.25%、22.23%、19.85%，同比-2.24pct、+4.99pct、-2.45pct。叉车企业安徽合力、杭叉集团、诺力股份2025 年上半年资产负债率分别为 40.48%、34.63%、66.68%，同比-2.44pct、-0.26pct、-3pct，除诺力股份外，另外两家叉车主机厂负债率均＜50%。
