2025 年 7-8 月，中债国债收益率走势呈现收敛特征后再度分化。
一级市场：利率债高供给，国债利率上行成本抬升
7 月份，包括国债、地方政府债、央行票据、政策银行债在内的利率债总发行量为 3.2 万亿元，总偿还量为 1.67 万亿元，净融资额为 1.53 万亿元。2025 年 2 月以来，总发行 量一直维持历史相对偏高位置，7 月同环比分别为 0.9%/-0.1%。8 月份截至 14 日，总 发行量已有 1.9 万亿元，偿还体量较 7 月略有缩减，预期当月净融资额可能有所放量。 发行利率方面，截至 8 月 14 日，国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票 面利率均值分别为 1.47/1.88/1.62/1.61。2025 年 1 月以来四项利率债发行利率开始有 所收敛，1-3 月发行成本均有攀升，4-6 月发行成本随资金利率调降共同走低，7 月和 8 月国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率走势相对平稳，略有扩散 势头，国债上行在 15BP 以上，政策银行债、地方政府债和同业存单上行在 5BP 左右， 且四项利率债发行利率趋同性更加显著。四项加权利率 8 月为 1.60%，7 月为 1.61%。
二级市场：股市虹吸效应加剧，收益率中枢上移
2025 年 7-8 月，中债国债收益率走势呈现收敛特征后再度分化。7 月和 8 月市场短端利 率保持稳定，3 个月和 1 年期收益率分别持平于 1.30%和 1.36%，而中长端则普遍上行， 10 年期国债收益率 7 月和 8 月分别回升至 1.68%和 1.71%，推动收益率曲线陡峭化。 10/5/3/2 年期国债收益率分别较 6 月底上 行 6BP/3BP/1BP/1BP 至 1.71%/1.56%/1.43%/1.41%。
7 月，受“反内卷”政策提振大宗商品价格、雅江水电站开工等影响，市场风险偏好抬 升，股债“跷跷板效应”显著，10 年期国债收益率自月初的 1.65%震荡上行至月末的 1.70%，期间一度达到 1.75%的高位；2 年期国债收益率自月初的 1.37%震荡上行至月 末的 1.42%，期间达到 1.45%的高位。 8 月，国债收益率中枢继续上移。上旬增值税新政下地方债发行相对平稳，股市虽继续 抽水，但在宽松资金面下，债市并未形成明显的下跌趋势，总体维持在 1.65%-1.75%的 中枢区间波动。中旬股市行情高涨，接连突破历史高位，8 月 22 日当周沪指站上 3800 点，创十年新高，推动债市情绪继续转弱，10 年期国债收益率由 1.69%快速上行至1.77%， 盘中高点一度触及 1.79%，创 4 月以来新高。收益率曲线呈现陡峭化特征。进入下旬， 美联储主席鲍威尔释放鸽派信号，强化 9 月降息预期，带动全球利率下行，债市情绪也 相对修复，当前呈现高位震荡格局。全月来看，10 年期国债收益率波动区间上移至 1.70%-1.79%，中枢较 7 月抬升约 10BP。
国开债走势与国债走势有所分化，但国开债与国债的比值也波动加大。7-8 月，10 年国 债利率缓慢上行，国开债 8 月跟随上行，大体维持在 1.80%左右。截至 8 月 14 日，国 开债与国债之差继续走阔至 10.62%，国开债/国债来到 1.06 附近。
根据日前公布的 2025 年 6、7 月机构持有利率债的情况（2025 年 8 月尚未公布），分机 构看，各大金融机构中，商业银行和保险机构、证卷公司是主要的增持方，信用社 6 月 是主要的减持方。其中，商业银行 6 月继续增持国债和地方政府债，但较前两月增持量 明显减小；保险机构 6 月份主要增持地方政府债；证卷公司除同业存单减持以外，其它 增持。信用社继前一月增持全品类后，6 月信用社全品类减持。各大金融机构中，商业 银行和保险机构、证卷公司是主要的增持方，信用社 6 月是主要的减持方。其中，商业 银行 6 月继续增持国债和地方政府债，但较前两月增持量明显减小；保险机构 6 月份主 要增持地方政府债；证卷公司除同业存单减持以外，其它增持。信用社继前一月增持全 品类后，6 月信用社全品类减持。7 月，除同业存单外，商业银行和保险机构大量增持 国债、地方债、金融债；信用社少量增持国债、地方债和同业存单；只有证券公司在 7 月大量减持利率债。
一级市场：7 月信用债净融资强劲，发行利率稍有下行
发行与净融资方面：7 月份，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的信用 债合计发行规模达 10,494 亿元，偿还量约为 6,976 亿元，净融资额回升至 3,519 亿元。 8 月截至 14 日，发行规模为 6,364.05 亿元，而偿还量攀升至 8,742 亿元。 发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业 债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，7 月截至 31 日，信用债利率为 1.91%， 较上月大体持平，较去年同期下降 30BP。具体来看，7 月截至 31 日，公司债、企业债、 中票和短融发行利率分别为 2.00%/2.00%/2.11%/1.62% ，较上月涨跌幅分别为 -5BP/-27BP/1BP/-3BP，公司债和短融有一定下行，企业债大幅度下行 27BP，中票上行 1BP。
二级市场：长端利率下行，信用利差收敛
各期限 AAA 等级企业债收益率较上月整体变动不大，截至 8 月 14 日，6 个月/1 年/3 年 /5 年 /10 年期品种收益率分别较前月下行 1BP/2BP/1BP/4BP/7BP 至 1.63%/1.66%/1.78%/1.91%/2.14%，长端利率下行幅度稍大于短端，整体企业债收益 率曲线较 6 月更为分化。 信用利差方面，截至 8 月 14 日，各期限 AAA 等级信用利差继续呈收敛态势，6 个月、1 年、3 年、5 年、10 年期信用利差较 6 月都在下行，6 个月/1 年/3 年/5 年/10 年期限利 差分别收缩 2BP/2BP/4BP/3BP/1BP。7 月份，6 个月/1 年/3 年/5 年/10 年期限利差普遍 收缩 4BP 左右。7 月份，AA/AAA 等级利差各期限均呈收缩态势， 6 个月/1 年/3 年期/5 年期/10 年期中债企业债等级利差分别缩小 1BP/0.2BP/6BP/6BP/8BP。
地产债：7 月地产净融资转正，商品房成交量尚且低迷
地产融资方面，7 月份地产债总发行量为 649 亿元，总偿还量为 605 亿元，为近 6 个月 以来，首次净融资额为正（44 亿元）；8 月截至 14 日，8 月地产债总发行量为 354 亿元， 总偿还量为 364 亿元，净融资额在负区间徘徊。2025 年以来，商品房市成交面积一直处于近 5 年的偏低水平，截至 8 月 9 日，30 大中城市商品房成交面积当周平均为 18.06 万平方米，同比缩减 13.31%。
城投债：城投净融资持续低位，化债政策效应凸显
2025 年 7 月，城投债市场延续供给收缩态势，总发行量仅为 2639 亿元，环比、同比均 有所下降；总偿还量达 3062 亿元，净融资额为-423 亿元，继续在历史低位区间探底。 整体来看，城投债净融资持续处于低位，反映出在化债大背景和政策倒逼转型的双重压 力下，城投平台融资环境依然承压、转型进程在加速。
