25H1 盈利同比大幅改善，25H2 同比有一定 压力。
据公司财报，我们统计的14家披露季报的水泥上市公司（为避免重复计算，不包括 中国建材）25H1归母净利润合计55.4亿元、同比+1361%（去年同期-4.4亿元）， 25Q1/25Q2归母净利润分别为-7.4/62.8亿元，分别同比+68%/+230%，水泥板块盈 利24Q1见底，随后24Q2-24Q4三个季度逐季改善；在去年低基数下，25Q1利润同 比显著增长、25Q2同环比继续提升。具体来看： 25Q1开年后需求恢复情况好于预期，1季度行业需求同比仅下滑1.4%，水泥价格先 跌后涨，行业延续去年2季度以来的减产涨价思路，3月积极推进行业自律，加强错 峰生产，并通过提价改善企业盈利，3月末全国各地区水泥价格普遍上调。25Q2需 求端降幅扩大，供给端逐步恢复，错峰执行情况弱于预期，水泥价格持续下跌，但 25Q2业绩仍然同环比增长，主要系2季度煤炭成本继续同环比下降，且水泥均价高于去年同期。展望下半年，7-8月水泥价格继续环比下跌，价格已低于去年同期，8月 下旬以来各地也陆续开启涨价，但落实情况一般，预计9月后将继续旺季几轮推涨， 考虑到当前价格低于去年同期、且去年4季度基数较高，预计下半年价格和盈利同比 有一定压力，但由于上半年盈利同比大幅增长，预计全年整体盈利同比上行。
水泥企业盈利分化，成本领先、海外占比高的公司业绩表现较好。横向对比来看， 25H1全口径吨净利较高的有：西部水泥82.7元/吨、塔牌集团54.3元/吨、华新水泥 50.5元/吨（其中海外水泥70元/吨）、海螺水泥34.9元/吨、上峰水泥28.9元/吨、宁夏 建材26.3元/吨，仅有金隅冀东、天山股份、西藏天路和山水水泥亏损。盈利领先企 业背后系成本费用领先或区域景气高、产业链扩张和海外拓展能力强、充沛的类现 金资产带来投资收益，具体来看： 一是国内水泥成本费用领先带来超额利润优势，如海螺水泥、塔牌集团、上峰水泥， 基于以往在规模、资源、区位布局、管理等优势建立的成本费用优势仍然显著，龙头 公司盈利优势继续保持；或区域景气高，典型的是西北，如青松建化、宁夏建材、西 部水泥。上述公司吨毛利吨较高，25H1海螺水泥吨毛利70元/吨、上峰水泥67元/吨、 西部水泥国内业务64元/吨、塔牌集团吨毛利55元/吨。 二是海外水泥和骨料产业链一体化扩张带来增量利润，如华新水泥、西部水泥。为 对冲国内水泥主业经营压力，一方面，国内水泥公司进行产业链一体化扩张，发展 骨料和混凝土等“非水泥”业务，华新水泥“非水泥”业务增速快、占比高，据公司财报，25H1华新水泥非水泥业务收入占比43%、EBITDA占比44%，已成为公司利润 的主要贡献点；另一方面，拓展盈利更强的海外水泥市场，如华新水泥和西部水泥 近几年加速海外扩张，目前海外占比较高、且持续贡献增量，华新水泥25H1海外水 泥收入占比26%、EBITDA占比34%、净利润占比42%；西部水泥25H1海外水泥销量 占比39%、收入占比43%、毛利占比58%。 三是负债率低，充沛的类现金资产带来稳定的投资收益，如塔牌集团、海螺水泥、宁 夏建材、上峰水泥，我们用一个指标来衡量类现金收益给吨利润的贡献——（投资 收益+公允价值变动损益-财务费用）/销量，上述公司25H1数值分别为33.8、6.2、 5.6、1.3元/吨，这类收益对上述公司的利润形成明显增厚。
当前水泥行业产能严重过剩，短期仍需通过错峰生产“去产量”，长期面对需求持 续下行挑战、行业亟需“去产能”。据数字水泥网统计，截至2024年底，全国新型 干法水泥熟料线1543条（含小型特种水泥窑），年熟料设计产能18亿吨，预计实际 年产能21-22亿吨，产能利用率约53%，产能过剩矛盾加剧。行业亟需“去产能”， 但短期淘汰低效产能的行业供给侧结构性改革仍面临较大挑战，“去产能”仍需要 时间，错峰生产依旧是行业暂时控产量的必要手段，水泥企业仍可通过错峰减产实 现稳价涨价。
短期仍需通过错峰生产“去产量”，但错峰执行情况有反复。2025年1季度水泥行业 需求表现好于预期，同比仅下滑1.4%，3月积极推进行业自律，加强错峰生产，供需 关系明显改善，3月末全国各地区水泥价格普遍有一两轮涨价。进入2季度，市场需 求降幅环比扩大，企业错峰生产执行情况欠佳，库存偏高运行，导致水泥价格4-8月 持续下跌。8月下旬以来，行业加强自律，开启下半年推涨，若错峰执行到位，下半 年涨价落地确定性较强。整体来看，短期仍需通过错峰生产“去产量”，但错峰执行 情况有反复，带来水泥价格波动。
“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，政策性“去产能”已在路上，目 前抓手是超产管控。现阶段虽然能通过常态化错峰生产和停窑减产发挥减产涨价的 作用，但随着需求下滑，错峰减产效应逐渐减弱，且执行过程中常有落实不到位情 况，破坏行业生态建设的干扰因素阶段性反复出现，稳市复价的基础仍不牢固。“去 产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，由于水泥生产线开关较为灵活、过去 在高景气时期积累了一定的利润，短期较难通过市场化出清，且目前企业退出转型 亦缺乏行之有效的渠道和方式，行业仍需通过政策性去产能，2024年以来水泥行业 供给端政策频出，旨在优化产能，若政策严格落地，将带来实际产能出清： 一是超产管控，2024年10月31日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，明确低效产能不能用于置换，要求企业补齐备案产能和实际产能的差额指 标，对超产产能部分的管控有望带来实际产能出清；据数字水泥网不完全统计，今 年初到现在，海螺水泥和中国建材等企业部分生产线公布了补齐产能方案，全国累 计补齐产能3000多万吨，退出产能约5000万吨。二是水泥行业纳入碳市场，2025年 3月26日，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工 作方案》，标志着全国碳排放权交易市场首次扩大行业覆盖范围工作正式进入实施 阶段，25年-26年度是启动实施阶段，27年度以后是深化完善阶段，预计2027年后头 部企业碳排放优势有望转化为成本优势，行业成本差拉大，倒逼落后产能出清。三 是环保和能效水平考核，根据国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》， 水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据数字水泥网，预计有 16%产能不达标），若到2025年底能效不达标则会面临强制技改达标（盈利底部， 企业花钱改造意愿不强），或淘汰退出。
