板块表现分化，新渠道/新市场仍具发展势能。
25H1 东鹏饮料/农夫山泉/养元饮品/承德露露/香飘飘/欢乐家/李子园/康师 傅 / 统 一 营 收 同 比 +36.37%/+15.56%/-16.19%/-15.30%/-12.21%/-20.90%/- 8.53%/-2.69%/10.60%，归母净利润同比+37.22%/+22.16%/-27.76%/-11.97%/- 230.13%/-77.50%/+1.05%/+20.46%/+33.24%。25Q2 东鹏饮料/养元饮品/承德露 露/香飘飘/欢乐家/李子园营收同比+34.10%/-3.18%/-6.10%/+0.18%/-24.23%/- 12.64%，归母净利润同比+30.75%/-32.46%/-9.00%/-43.69%/-4367.91%/-21.51%。 东 鹏 延 续 高 增 长 ， 25H1 能 量 饮 料 / 电 解 质 饮 料 / 其 他 饮 料 营 收 同 比 21.91%/213.71%/66.24%,二季度特饮在高基数下保持稳健增长，电解质水从“专 业补给”向“日常健康刚需”转化，进一步扩大市场渗透度，公司推出 380ml“小补 水”系列新品，凭借便携特性精准覆盖学校、家庭、会议及聚餐等多类场景，有效 拓宽了使用场景，助力拓展全新销售渠道，同时针对零食量贩等特定渠道开发 900ml 补水啦。其他饮料高速增长，预计主要受益于果之茶放量，果之茶依托公 司强大的渠道网络，快速进行渠道渗透，并结合 1L 大瓶装的亲民价格及“1 元乐 享”等数字化营销活动迅速崭露头角。承德露露上半年销售承压，主因传统品类 杏仁露和果仁核桃收入分别下滑 17.67%和 4.37%，新品水系列上半年收入达到 0.33 亿元。康师傅 25H1 方便面收入同比下滑 2.5%，饮品业务同比下滑 2.6%， 其中茶营收同比下滑 6.3%，水营收同比下滑 6.0%，果汁同比下滑 13.0%，碳酸及其他同比增长 6.3%。统一 25H1 食品业务同比增长 8.8%，饮料业务同比增长 7.6%，其中茶同比增长 9.1%，奶茶同比增长 3.5%，果汁及功能饮料业务同比增 长 1.7%。上半年无糖茶行业延续高速增长，农夫山泉基本确立领先地位；含糖茶 的竞争有所加剧，多家公司推出含糖茶新品；瓶装奶茶受到外卖价格战影响；包 装水行业格局受舆论影响有所变化；饮料行业整体呈现中大包装趋势。
从财务指标来看，25Q2 东鹏饮料/养元饮品/承德露露/香飘飘/欢乐家/李子 园毛利率分别为 45.70%/43.92%/40.48%/27.02%/26.73%/36.70%，同比-0.35/- 2.37/+4.45/+1.31/-5.14/-1.62pcts ， 归 母 净 利 率 23.69%/16.81%/11.23%/- 17.27%/-5.26%/9.94%，同比-0.61/-7.29/-0.36/-5.23/-5.35/-1.12pcts，销售 费用率分别同比+0.50/+3.04/+7.11/+2.93/-3.07/+0.94pcts。东鹏单 Q2 毛利率 略有下降，主因去年同期基数较高，销售费用率同比提升，主因二季度投放并确 认较多冰柜费用，预计下半年该影响因素会显著减弱。承德露露上半年毛利率大 幅提升，成本端红利如期兑现，二季度销售费用大幅增长，主因公司从 Q2 开始 确认分众广告费用。康师傅因提价影响收入略有下滑，统一稳健增长，成本端 PET、 白砂糖和纸箱等原材料价格有所下降，康师傅和统一利润弹性明显，预计成本红 利下半年将延续。农夫上半年受益于社会舆论转向和绿瓶水策略，同时公司邀请 和号召消费者更多的来参观和体验水源地，进一步宣传沟通让消费者回归产品的 品质和质量，在水的细分品类中公司也推出了泡茶水、婴幼儿包装水等，坚持创 新，公司收入持续复苏，利润同样受益于成本红利。
25H1 伊 利股 份 /新 乳业 营 收同 比 +3.37%/+3.01% ，归 母 净利 润同 比 - 4.39%/+33.76%，25Q2 伊利股份/新乳业营收同比+5.77%/+5.46%，归母净利润同 比+44.65%/+27.37%。伊利：25H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营 收 同 比 -2.06%/14.26%/12.39%/-5.05% ， 25Q2 同 比 -0.85%/9.65%/37.96%/- 3.05%。二季度公司液体乳企稳，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好的增长， 25H1 公司整体婴幼儿奶粉零售额市场份额跃居全国第一。2024 年全国新生儿数 量为 954 万人，较 23 年的 902 万人增长明显。受益于新生儿数量的显著增长， 婴幼儿配方奶粉市场也迎来需求回暖。7 月 28 日中共中央办公厅、国务院办公 厅印发《育儿补贴制度实施方案》，从 2025 年 1 月 1 日起，对 3 周岁以下婴幼儿 发放补贴。受益于补贴政策出台，我们预计婴幼儿配方奶粉市场有望稳中向好。 新乳业：25H1 公司新品收入占比双位数，低温品类销额同比增长超 10%；高端鲜 奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，“活润”系列抓住质价比、代餐、0 蔗糖的消 费趋势不断迭代创新，实现超 40%的高速增长。公司于 4 月份在山姆渠道推出唯 品芭乐酸奶，近期继续推出焦糖烧生牛乳布丁，迅速获得了消费者认可，新兴渠 道的发展也是推动公司二季度营收增长的重要动力。 从财务指标来看，25Q2 伊利/新乳业毛利率分别为 34.37%/30.49%，同比 +0.53/+1.40pcts，销售费用率分别为 19.87%/15.90%，同比-0.68/0.69pcts，归 母净利率 8.05%/9.08%，同比+2.16/+1.56pcts。伊利：25Q2 净利率提升主要受 益于毛利率提升、费用率下降以及减值减少。25Q2毛销差14.5%，提升 1.22pct，其中毛利率提升主要受益于原奶价格下降；费用率下降主因广告营销费用减少； 25Q2 公司资产+信用减值为 4.01 亿元，去年同期为 9.02 亿元，预计主因原奶价 格降幅收窄带来 5 亿减值的减少。新乳业：25Q2 公司净利率提升主要受益于毛 利率提升和管理费用率下降，还原财务口径调整（管理费用率中维修费用 Q1 起 在成本里确认）、同口径下毛利率提升主要受益于产品结构提升、部分来自于原 奶价格下降；管理费用率下降主因规模效应以及人力成本优化。25H1 原奶价格 继续承压，但下降幅度同比有所收窄，受原奶价格影响，上游牧场优然和现代因 生物资产减值，导致利润端继续承压。其中优然上半年减值同比基本维稳，现代 减值幅度同比有所增长。
25H1 华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒/百威亚太/惠泉啤 酒营收同比+0.83%/+2.11%/-0.24%/+6.37%/+7.09%/-9.51%/+1.03%，归母净利润 同比+23.04%/+7.21%/-4.03%/+45.45%/+22.51%/-25.85%/+25.52%，25Q2 青岛啤酒 / 重 庆 啤 酒 / 燕 京 啤 酒 / 珠 江 啤 酒 / 惠 泉 啤 酒 营 收 同 比 +1.28%/- 1.84%/+6.11%/+4.96%/+1.49% ， 归 母 净 利 润 同 比 7.32%/- 12.70%/43.00%/20.17%/25.86%。拆分量价来看，25Q2 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京 啤酒分别实现销量 247.1/91.73/135.67 万吨，同比+1.02%/+0.03%/+1.47%，均 价分别为 4065/4888/3487 元/吨，同比 0.26%/-1.88%/4.57%，吨成本分别为 2202/2385/1824 元/吨，同比-5.08%/-3.37%/+5.86%。上半年酒企毛利率普遍提 升，主因麦芽、玻瓶等原材料成本下降，预计下半年该成本红利继续维持。 25H1 国内啤酒行业规模以上企业共实现产量 1904 万吨，同比下滑 0.3%，行 业总量维稳，其中现饮渠道表现较弱，非现饮表现更优。青岛啤酒：25H1 青岛啤 酒主品牌共实现产品销量 271.3 万吨，同比增长 3.9%，其中中高端以上产品实 现销量 199.2 万吨，同比增长 5.1%。25H1 经典系、青岛白啤、高端生鲜 1L 铝瓶 及超高端产品销量均保持稳健增长。公司坚持全渠道发力，主流渠道市场地位不 断夯实，新兴渠道保持行业领先，即时零售业务连续 5 年交易额高速增长。重庆 啤酒：分产品看，25Q2 高档/主流/经济酒收入同比-1.09%/-3.59%/4.79%。公司 通过优化大城市项目策略、丰富产品组合、推进数字化赋能渠道及加深经销商合 作等举措，保持了生意平稳。燕京啤酒：产品端，公司大力实施大单品营销战略， 形成以燕京 U8、V10、漓泉 1998、燕京狮王系列为代表的大单品矩阵，以“中高 端+腰部+区域特色”三层架构匹配并满足不同消费需求，其中大单品燕京 U8 依然 保持快速增长。渠道端，公司以“全渠道融合+区域深耕”为双引擎，优化布局区域 策略，在“百县工程”基础上新增“百城工程”，形成梯度化市场开发策略。针对成 熟市场，通过精细化运营，挖掘高端产品渗透空间;针对成长型市场，加速产品 铺货并配套推广活动;针对潜力市场，以全国大单品为抓手，结合主题活动培育 消费习惯。
上半年行业竞争态势延续，但 25 年上半年相较 24 年下半年已有修复迹象， 压力最大时点过去，虽传统品类仍承压，但头部企业积极求变，预制菜与渠道定 制成为突破方向，新零售渠道快速发展，安井韧性凸显，千味调整待改善。2025 年上半年安井/千味分别实现收入 76.04/8.86 亿元，同比+0.8%/-0.72%，其中单 Q2 安井/千味分别实现收入 40.05/4.15 亿元，同比+5.69%/-3.12%。从产品角度 看，传统速冻面米制品仍处于下滑区间，而安井和千味在速冻菜肴制品上均实现 了较好增长，安井/千味菜肴制品分别同比增长 9.4%/67.31%，千味整体基数较 小，其烘焙和菜肴类制品在新零售渠道拓展的带动下实现了较快增长，安井虽传 统品类表现呈微降，但主打高端产品锁鲜装半年度销售仍实现稳定增长，火山石 烤肠表现亮眼，新推出的肉多多烤肠（面向 C 端）主打电商和商超渠道，属高毛 利产品、有望在下半年全面铺开。从渠道角度看，安井在新零售渠道快速增长， 迅速发展大 B 定制化产品，面点制品中烧卖已进入多家商超定制化产品体系，沃 尔玛渠道上半年有较好贡献，山姆渠道也在积极推进中，千味同样在新零售深入合作，围绕沃尔玛、永辉、胖东来、奥乐齐、盒马等零售新势力进行定制化产品 开发销售。 原材料成本上涨、促销力度加大及产品结构变化等原因导致行业利润整体表 现承压。主要公司安井/千味/三全25H1毛利率同比-3.39/-1.62/-1.6pcts，单Q2 毛利率同比-3.29/-2.29/-2.15pcts，安井/千味/三全 25H1 净利率同比-1.94/- 2.57/-0.31pcts，单 Q2 净利率同比-2.86/-2.24/+0.44pcts，整体利润率并未呈 现出显著修复态势，但可看出在毛利率压力加大的同时、头部公司均在费用投入 方面更为谨慎克制，费率优化明显。
下半年随着天气转冷将迎来传统旺季，预期下半年整体业绩表现将好于上半 年，行业继续呈现出弱复苏态势。安井下半年肉多多等新品全面投放，叠加下半 年基数压力相对减轻，收购的鼎味泰于 7 月开始并表贡献，静待行业复苏公司将 获得更好表现。千味大 B 餐饮客户下半年预期表现平稳，公司自身的经营调整和 突破预计在下半年将呈现逐季改善趋势，费用端来看下半年将优化人员结构、提 升人效比、渠道费用产出比，预计下半年利润率将有所回升。
渠道变革与品类创新驱动分化成长，量贩/会员制商超与健康品类引领增长。 收入端来看，在零售端消费分流进一步加剧的背景下，终端渠道量贩零食龙头万 辰始终受益于新渠道红利成长期，收入保持高增，公司上半年共新增门店 1468 家，门店经营原因致闭店 259 家，非门店经营原因致减少门店 40 家，期末门店 数量为 15365 家。公司当前聚焦正常拓店节奏，预期可达成全年新开店目标。今年以来公司店型继续升级，门店 4.0/5.0 版本以及省钱超市店型均在拓展。值得 关注的是 Q2 量贩业务净利率显著攀升，25H1 量贩业务净利率 4.28%，其中 25Q2 量贩业务净利率高达 4.67%创下新高。 传统中游零食制造商经营压力较大且分化延续，1）品类品牌逻辑更强，较 早转型品牌化的盐津铺子魔芋制品表现突出，大爆品麻酱素毛肚自 2023 年 11 月 推出，月销快速攀升破亿、且仍处于爬坡阶段。当前重点打造“大魔王”麻酱味素 毛肚，同时推出创新口味火鸡面味魔芋爽，未来将有更多系列新品有组合、有计 划地推进上市，强化大魔王品牌消费者心智，同时虎皮鱼豆腐等新品月销表现优 异，承接起更多品类增量。卫龙同样在魔芋品类上持续高增，其蔬菜制品在 24 年 高基数下 25 年上半年仍实现 44.31%增长，规模突破 21 亿，麻酱素毛肚、爆辣 魔芋等新品销量表现优秀，同时进入山姆系统，进一步打开渠道空间。2）量贩/ 会员制超市渠道势能强劲。盐津铺子零食渠道保持高速增长态势，预期明年将与 更多头部量贩品牌展开更全面合作，卫龙量贩渠道增速始终快于大盘、渠道占比 持续提升，7 月公司在山姆渠道实现突破，定制化产品与市场同质化魔芋产品形 成高端化和差异化竞争，预计 Q3 新渠道势能带动下动销有望进一步提速。有友 食品 25 年受新渠道销售带动最为显著，与会员制商超合作持续深化，5 月底第 三款在山姆渠道上新定制单品酸汤双脆，其受众群体、消费场景更为广泛。电商 渠道持续实现翻倍式增长，零食量贩渠道随着终端扩张、体量快速攀升，已完成 单个系统多品类导入，25 年以来增速表现亮眼。3）电商渠道战略转变，上半年 多数企业在线上平台进行 SKU 优化，短期经营调整下增速放缓。三只松鼠传统天 猫渠道 25H1 下滑 18.56%，但在抖音、线下分销的带动下整体收入仍实现较好增 长。盐津铺子电商渠道今年 3 月以来主动进行产品调整，淘汰低毛利品项、下架 部分贴牌品项，导致销售出现下滑，目前电商月销已至底部、基本保持稳健趋势， 未来电商平台将聚焦品类品牌发展，侧重于核心品项的品牌传播、线上销售和消 费者行为研究。卫龙上半年线上渠道同样小幅下滑，定位从销售渠道转向品牌互 动与消费场景拓展平台，优化店铺体验、物流售后等基础服务。4）传统流通渠 道占比过重、新渠道势能较弱/潜力尚未体现的公司表现承压。劲仔食品鹌鹑蛋 上半年收入增长不及预期，传统流通渠道承压较大、受零食量贩渠道挤压明显， 导致渠道销售下滑，新渠道中山姆渠道因舆情事件影响、进品进度放缓，电商渠道因社区团购行业性回撤且新媒体渠道无明显增长带动导致下滑。甘源食品已完 成全国主要城市及地方性 KA 的直营合作转换,渠道切换导致经销渠道短期承压， 线上渠道稳定增长，零食量贩持续渗透。海外市场表现较年初目标有所偏弱，印 尼、马来等新市场处于拓展初期，已在当地超市渠道完成初步铺货，越南市场因 税收政策影响部分门店闭店，短期内拖累海外整体增长。
利润角度看上半年不同公司面临不同成本压力/渠道结构带来的毛利率变动， 且市场消费环境边际减弱下部分市场费用投入较为刚性，规模效应凸显。1）低 毛利低费用渠道快速上升导致毛利率下滑、但费用优化显著，带动净利率提升。 盐津铺子毛利率因渠道结构变化有所承压，费用管控效果显著、Q2 净利率同环 比均有较好抬升，魔芋精粉今年价格有较大幅度上升，目前库存可用到明年上半 年，采购成本呈缓慢回落趋势，为明年带来一定成本弹性。Q2 净利水平回升至高 位，今年以来费用率持续优化，24 年品牌元年渠道终端投入较多，25 年精准把 控费用支出、组织架构精简，在费用端成效显著。今年下半年进入休闲零食旺季， 公司会把握势能，市场费用投入更多集中在与销售相关的品牌投入、并严格考核 产出比，预计费用率在规模效应下延续下降趋势。有友食品毛利率下滑主因渠道 结构变化影响，二季度净利率同环比均有所提升，山姆/零食量贩渠道上新节奏 加快且销售超预期、带动产能利用率提升，市场费用大幅减少，同时公司严格把 控差旅、业务招待等费用支出，推动净利率快速提升。2）原材料成本压力加大/ 渠道费用在竞争环境下无法大幅缩减导致利润承压。三只松鼠今年以来坚果原料 成本上涨幅度较大，叠加线上平台流量转化费率增加，带来较大利润压力。劲仔 食品小鱼价格上涨带来成本压力，费用支出相对稳定，但因收入规模收缩导致报 表端费用率高企。甘源食品同样受原料价格上涨和费用支出增加导致利润下滑严 重，二季度延续海外及品牌市场高费用投入，销售费用绝对值环比 Q1基本持平， 但因收入规模下滑导致销售费用率进一步提升，单 Q2 净利率受损较多。
展望下半年，零食量贩、会员店仍为增长主要渠道，随着暑期、国庆等旺季 预计上半年承压的个股有望迎来改善，成本压力有望边际缓解。 增长势能看延续：量贩业态龙头效应加剧，鸣鸣很忙和万辰集团双巨头格局 稳定，持续释放利润。盐津铺子下半年高毛利新品增长带动产品结构升级，同时 规模效应下公司费率优化、产品力进一步体现，利润率有望维持高位。有友食品量贩/电商/山姆渠道有望全年度维持高景气增长。底部看改善：甘源食品下半年 公司将聚焦核心单品渠道拓展和新品市场开发，于 7 月在山姆渠道推进新品冻干， 预计随着中秋、春节等消费旺季到来，渠道势能和产品势能逐步释放。下半年及 明年人员扩张需求相对稳定，因品牌仍处于培育建设初期、因此市场投入延续。 短期来看公司受收入规模收窄和费用增加影响利润率有较大降幅，长期将通过产 品结构优化和渠道规模化拓展，力争业绩持续改善。劲仔食品整体经营重点从品 牌升级转向以渠道建设为中心，在坚持品类坚守、健康食材选取和健康化推进的 同时，更关注渠道需求，高效响应渠道需要，下半年销售收入力争回到正增长。 成本压力下半年有望缓解，9-10 月新鱼汛期到来，Q3 起采购量将有所增加，新 采购季价格预期平稳，费用投放将针对性对线下品牌营销进行投放。
