为什么日本、美国的地产周期与其他国家在时长和影响力方面有显著区别，究其原因还是在于所经历的经 济周期存在差异。
日本地产下行的时间跨度和调整幅度远超其他国家，因日本当时经历了一个更为长期的经济周期。 其一，日本的经济周期并非简单的货币周期，而是一次由人口驱动的工业化过程。所以地产周期上行时间 长、涨幅高，反之，下行时间也更漫长，调整幅度也更深刻。 日本于 1975 年左右城镇化进入成熟阶段，城镇化率达到 76%左右较高水平，在一国快速城镇化进程中，地 产供需缺口推动房价快速上涨。1950-1980 年的日本处于快速城镇化时期。这一过程中，人口从农村向城镇迁移， 速度快，规模大，城镇住房供给赶不上需求，地产的供需缺口驱动房价快速上涨，而较长时间的供需缺口又延 长了房价的涨价预期，使得这一阶段房价按投资品逻辑定价，涨价预期提前兑现到当期房价之中，加速房价上 行。 90 年代之后，地产行业供需结构开始逆转，供给逐渐走向过剩，房价开启漫长的下跌。进入 90 年代后，日 本由工业化驱动的城镇化率提升明显放缓 ，人口老龄化问题也日益突出。前期房价较快上涨累积的泡沫被刺破 后，受累于地产供需格局的变化，房价开始步入漫长的下跌周期。 其二，日本 1990 年代地产下行之后，房价反弹显著偏迟，还有一个原因也落在经济底层因素上。90 年代后 日本经济转型受阻，在全球产业链地位逐渐被反超。 1990 年后，日本在技术创新体系投入不足，未能抓住信息时代浪潮带来的发展机遇。根据《日本电子产业 兴衰录》数据，以半导体存储器 DRAM 为例，1989 年日本芯片在全球市占率达到 53%，而美国仅 37%、欧洲 占 12%、韩国 1%；到 2005 年，日本 DRAM 份额跌至不足 10%。 其三，日本地产泡沫破裂后，大量不良债权处置滞后，加深了地产修复速度偏慢的现实。 90 年代初，日本政府推出了经济刺激政策和救市维稳政策，但并未解决银行和企业资产负债表恶化的问题， 直到亚洲金融危机爆发后，日本前期累积的不良贷款问题爆发，大型金融机构倒闭，加深了对经济的负面影响， 直到 2003 年，不良贷款问题才基本得到解决。
美国的问题与日本有别，次贷危机前后美国经济增长中枢平台并未出现明显下滑，且美国房价在大规模刺 激政策后实现了较快的修复，但对全球经济造成巨大冲击，主要系居民杠杆率较高、地产过度金融化等因素影 响。 其一，美国地产之所以冲击美国金融体系，一个重要原因在于地产金融高度证券化。 20 世纪 70 年代美国资产证券化的兴起，建立了完整的抵押贷款二级市场。美国抵押贷款的资金供给方不 仅包括银行，还有政府支持机构（GSE）2、信托公司等各类金融机构。 2001 年之后，美国房价快速上涨，火热的地产市场也吸引了金融机构的过度参与，以地产抵押贷款为底层 资产的各类金融产品余额快速攀升。20 世纪 90 年代中后期，次级贷款开始快速增长，余额从 1994 年的 0. 2 万 亿美元增长到 2006 年的 4.1 万亿美元，最高时期次级贷款占贷款总额比重达 38%，也为之后次贷危机的爆发埋下隐患。 其二，受个人破产制度成熟和金融自由化浪潮影响，美国房价巅峰阶段居民部门杠杆率明显高于日本和中 国，这加剧了房价调整后金融体系面临的风险。 居民部门杠杆率越高，房地产调整时，居民部门去杠杆过程剧烈，由于首付比较低，2007 年美国这一轮地 产周期居民部门杠杆率巅峰一度高达 98.6%，之后迅速下滑，去杠杆过程较为剧烈，居民部门杠杆率到 2015 年 降至 77%。 此外，这一时期美国个人破产问题也相当严重，2007 年-2008 年美国个人破产率急剧攀升，2008 年每 1000 个美国人中就有 4 个申请破产，破产率是 2006 年时的两倍，这也使得 2009 年美国抵押贷款不良率开始大幅攀 升。 其三，美国的金融风险迅速传递到全球，跟美国金融在全球影响力密不可分。 受次贷危机冲击，美国经济陷入衰退，全球经济也受到较大冲击。2009 年全球经济增速降至-0.6% ，是二战 后全球经济首次出现负增长，影响深远。 一方面，次贷危机对金融机构造成巨大冲击。除了次贷发放机构，诸多大型金融机构资产因为直接或间接 持有次贷相关产品，资产负债表受损严重，整个信贷市场也受到拖累。而恐慌造成的挤兑问题对西方国家诸多 金融机构也造成冲击，全球陷入流动性危机。另一方面，在金融机构间蔓延的危机又通过信贷紧缩、资产价格 下跌等渠道传导至实体，作为全球第一大消费国，2009 年美国进口规模同比下滑近 27%，对全球经济也构成负 面影响。
美国地产危机虽然传染范围广，冲击力大，但地产修复仍显著快于日本，其中最重要的有三个因素。 其一，美国即可开启量化宽松，针对性解决地产杠杆问题。 2008 年三季度之后，美国陆续出台大规模货币及财政刺激政策。货币政策方面出台常规及非常规货币政策， 通过天量流动性的释放，在短时间内稳定住了金融市场。 财政政策方面，危机发生后美国政府加大财政支出，采取了注资金融机构、扩大公共支出、减少税收等财 政刺激手段。通过政策手段成功将居民部门和非金融企业部门杠杆转移为政府杠杆，减轻了居民及企业的债务负担，最终化解了此次危机。 其二，美国化解危机的核心之一在于美元的全球地位，其他国家和地区难以效仿。 布雷顿森林体系瓦解后，美国依托强大的军事、政治、经济实力，将美元与石油挂钩，美元资产的稳定性 也使得美元在当前国际货币体系中一直具有核心货币的地位。自上世纪全球开启金融自由化浪潮至今，美元始 终是全球第一大外汇储备货币，2020 年之前，美元占全球外汇储备份额一直在 60%以上。在国际贸易中，美元 也始终是重要的结算货币。 其三，次贷危机后，美国主力购房人口占比仍较高，加快地产回暖。 从美国人口结构来看，处于 25-44 岁之间的主力购房年龄段群体次贷危机后占比维持相对稳定，对新房销 售形成支撑，也为美国次贷危机后地产市场的快速修复打下了基础。
