主升浪延续、月末超调，估值高企
8 月股票市场上涨 10.9%，转债市场跟涨 4.3%。8 月权益市场单边波动向上、月末盘整，转 债跟涨但估值高企下获利盘主导、月末超调，全月相较股票市场滞涨。当月产业催化为牛市提供持 续动能，地产政策陆续松绑叠加月末美联储降息预期增强形成双托底。上半月，权益市场在政治局 会议积极定调下延续量价齐升势头。22 日，国产算力突破催化通信设备、半导体领涨，科创 50 单 日大涨 8.6%，上证指数同步突破 3800 点，市场主升浪加速，26-27 日短暂盘整后重拾涨势，转债 月末超调。截至 29 日，万得全 A 月内上涨 10.9%收于 6175.7 点，中证转债跟涨 4.3%至 476.1 点。
8 月转债 ETF 规模加速扩张，环比提高 41.3%至 747 亿，占转债全市场余额的 12%。以博时 转债 ETF 和海富通转债 ETF 申赎数据来看，8 月转债 ETF 流通规模从 7 月末 528 亿回升至 8 月 29 日的 747 亿，环比大幅扩张 41.3%。截至 29 日，转债市场余额 6182 亿元，两支转债 ETF 规模合 计占全市场 12%。全月整体保持净流入态势，日均净流入 10.4 亿元。
8 月中证转债指数环比收涨 4.3%，涨幅弱于宽基股指。8 月宽基指数全线收涨，小盘风格显著 占优。截至 29 日，小盘风格的创业板指表现强势，环比上涨 24.1%；中证 1000、上证 50、沪深 300 较上月末分别上涨 11.7%、7.2%、10.3%。中证转债当月累计上涨 4.3%，表现弱于宽基指数。
交易成交方面，8 月偏权市场交易活跃度再创新高，转债成交额靠 2024 年 10 月初水平，股票 成交创 2024 年以来新高。截至月末，转债日成交额（MA5）收于 1007 亿元，环比抬高 29%至 2024 年 10 月初水平，万得全 A 成交额（MA5）环比增长 61%至 2.98 万亿元，处 2024 年以来历史新高。
价格方面，8 月转债平价环比上涨 5.3%至 105 元，突破最近一年上 5 分位数。8 月平价震荡 抬升。截至 29 日，平价均值收于 105 元，环比 7 月末上涨 5.3 元，高出去年同期 33.6 元，突破近 一年上 5 分位数。
以百元平价溢价率（MA5）衡量，8 月末转债估值中枢突破近一年上 5 分位数。8 月百元溢价 率（MA5）大幅抬升，上旬抬升，月末回调。截至 29 日，百元溢价率中枢收于 30.6%，环比上月 末回升 3.4 个百分点，突破近一年上 5 分位数。
8 月除银行转债微跌外各行业普涨，其中通信（10.5%）转债领涨，机械设备及美容护理（10.2%） 涨幅居前。截至 8 月 29 日，当月 27 个行业转债收涨，通信、机械设备和美容护理转债领涨，仅银 行转债收跌 0.1%。今年以来，通信（39.7%）、有色金属（26.1%）转债累计涨幅居前，各行业转 债年内全线收涨。
8 月权益市场涨多跌少，通信、电子、有色正股领涨，银行转债较正股抗跌。截至 29 日，上证 指数收于 3857.9 点，环比上涨 8%。各行业股票跌多涨少，通信（34.4%）、电子（24.8%）、有 色金属（18.9%）领涨。以转债和股票涨跌幅之差来衡量转债抗跌性，8 月银行转债凸显抗跌性，较 正股少跌 1.5pp，美容护理、石油石化转债上涨弹性优于正股。
8 月转债各行业转股溢价率涨少跌多，传媒、石油石化等板块估值回升，食品饮料、电力设备、 计算机等行业估值回落。以转股溢价率环比变动来衡量，截至 29 日，当月转债估值回升的行业共 8 个，回升较快的行业包括传媒（29.9%）、石油石化（57.8%）等。而估值压缩的行业共 20 个，包 括食品饮料（83%）、电力设备（41.8%）、计算机（32.4%）等。
风格方面，8 月各价格转债普涨，高价月内占优（+8.9%），中低价环比上涨约 3%。今年以来 整体收涨，高价风格年内涨幅超 20%。截至 29 日，低/中/高价指数分别环比抬升 3.1%/3.3%/8.9%。 2025 年以来高价风格占优（+20.3%），中价、低价分别累计上涨 14.3%、11.6%。
8 月各规模风格收涨，当月中小盘占优（+4.9%），大盘偏弱（+2.1%），年内小盘转债表现 强势（+20.6%）。截至 29 日，小盘、中盘转债当月均收涨 4.9%，大盘转债环比上涨 2.1%。今年 以来小盘风格涨幅领先，小盘/中盘/小盘分别累计上涨 20.6%/14.1%/10.4%。
8 月中低评级转债环比涨约 5%，高评级偏弱（AAA 级收涨 1.6%）。年内低评级领涨，AA 以 下转债 累 计 上 涨 22.6% 。 截 至 29 日 ， AA- 及 以 下 /AA/AA+/AAA 级 转 债 环 比 分 别 收 涨 5.2%/4.9%/5.3%/1.6%，年内 AA-及以下评级涨幅最高（22.6%），AA 级、AA+级、AAA 级转债 涨幅分别录得 16%、14.9%、7.7%。
当前转债估值处历史高位，相较股票性价比不足，买盘止盈压力或进一步引发负反馈，短期内 考虑适度降仓、增配低波以防守。月末转债相较正股超调，或与“固收+”基金为代表的前期多头获 利了结相关，后续赎回负反馈风险或仍存。现阶段中报收官，部分正股业绩不及预期利空扰动，叠 加沪指在 3850 点附近进入盘整期，短期有回调压力，需警惕戴维斯双杀风险。短期操作上考虑侧 重阶段性防守，可适度降仓锁收益、增配低波动品种，同时规避高溢价标的。 前期股市加速上涨，多头风险持续累积，且市场对事件催化高度敏感，短期波动或进一步加剧。 8 月末，融资净买入占全 A 成交额 11.2%（突破历史上 10 分位数），两融余额占 A 股流通市值 2.4% （处历史上 25 分位数），多头力量与杠杆波动风险同步累积。
A 股中报业绩收官，对应转债正股来看，同比增速上半数增利、六成增收，上游有色、中游机 械及环保、下游金融、传媒、消费、医药行业增收增利。二季度中下游边际改善的行业包括环保、军工、机械、汽车、家电、金融。2025 年中报数据显示，433 家（剔除 ST、*ST）转债发行人中， 约 49%归母净利润、62%营收同比增长，39%实现增收增利。分行业看，上半年盈利增长居前的有 传媒、非银、农业、纺服、家电等，正股盈收双增比例居前的则包括银行、有色、环保、汽车。Q2 单季度看，归母净利润、营收平均同比为正的行业为非银、银行、环保、汽车、家电、军工、机械。
中期维度上，一方面，转债存量市场延续收缩，纯债低利率环境下大类资金配置意愿仍较强， 待回调至合意估值后或有支撑，科创相关或仍为权益投资主线，短期回调后可择优布局。年初至今 转债存量持续萎缩至 6200 亿，新券供给未显著放量，而 8 月末转债 ETF 规模已接近 750 亿；低利 率环境下，中长期资金及“固收+”产品等犹具一定配置意愿。尽管短期估值待消化，但回调至合意 区间后，供需缺口或仍对估值形成支撑。权益市场方面，年内科技创新相关产业或仍是明确投资主 线，短期回调后可重点关注相关优质标的布局机会。
另一方面，尽管“存款搬家”相关数据存在滞后性，但当前居民储蓄对权益市场资金面的支撑 迹象已逐步显现。我们通过两类指标观测资金流向：一是非银机构存款增速，可直接反映流向非银 资产的资金变化；二是住户存款增速与广义货币 M2 增速之差，这一剪刀差本质是观测居民储蓄的相对收缩幅度：当剪刀差收窄甚至转负时，意味着居民存款增速不及货币扩张节奏，储蓄大概率从 存款端外迁。2016 年以来，住户存款增速与非银存款增速呈显著“跷跷板”效应（相关系数-0.37）， 且这种负相关常出现在 A 股阶段性走强区间（2015 年、2019-2021 年、2024 年等）。当前存款增 速回落趋势尚处初步阶段，居民储蓄有望持续为股市资金面积蓄中长期力量。
