白酒持续集中，部分大众品盈利改善。
1）消费环境压制行业需求，5 月黑天鹅加剧调整幅度，行业深度去库。春 节后消费环境持续走弱，叠加 5 月黑天鹅影响，白酒行业需求极致承压。体 现在报表端，除贵州茅台、五粮液与山西汾酒外，所有主流酒企均出现收入 调整。上市白酒整体自 13-14 年底部周期后首次出现单季收入同比下滑，标 志行业迈入深度去库阶段。 2）二线次高端白酒去库节奏相对领先。主流酒企上半年收入调整幅度较大 的包括酒鬼酒（-44%）、洋河股份（-35%）、迎驾贡酒（-17%）、舍得酒业（- 17%）、水井坊（-13%），其中舍得 Q2 同比降幅较 Q1 明显收窄，经营态势 回暖。上半年收入实现增长的酒企包括贵州茅台（+9%）、山西汾酒（+5%）、 五粮液（+4%）、古井贡酒（+1%）。我们认为，多数酒企最终仍需调整报表 以渡过本轮周期，较早纾压的酒企在后续市场竞争中享受先发优势。 3）深度调整渐成上下共识，未来头部酒企取舍或更从容。类似 13-14 年白 酒底部阶段，“行业深度调整”开始成为头部酒企 2025 年半年报的共性表述。 如贵州茅台提出“行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时 期”、泸州老窖认为行业“进入消费结构转型和分化期，存量竞争的深度调 整期”。我们认为，只有在这一事实成为上下共识后，国资背景为主的头部 酒企才可能有一定空间调整经营节奏，着力消化渠道风险、重塑市场秩序。 4）参考 13-14 年白酒周期，行业去库仍在半途，报表调整或仍需若干季度。 但资本市场可能提前见底。2013-2014 年，白酒同样面临宏观经济疲弱与饮 酒政策收紧的双重压力， 2Q13 起白酒收入、利润开始同比下滑并持续 6 个 季度。本轮白酒报表韧性更强，营收、利润 2Q25 首次同时下滑。参考上轮 周期与实际动销、库存情况，我们认为报表调整或仍将持续若干季度。但资 本市场或提前，上轮周期中行业指数在 2014 年 1 月见底，而报表调整一直 延续到了 2014 年三季度。 5）存量背景下，酒企选择拥抱产品创新、渠道变革以寻求增量。从半年报 看，产品创新、渠道变革以寻求增量也开始成为行业共识。如泸州老窖提出 “在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道”，古井贡酒提出“头部酒企通过产品年轻化（如低度酒、小瓶装）和渠道革新（即时零售、DTC 模 式）维持韧性”。珍酒李渡创新推出“万商联盟”模式，以新品“大珍”为 载体招募联盟商；酒鬼酒与胖东来合作；五粮液、舍得近期推出中度酒产品。
2Q25 行业加速去库，头部与二三线品牌报表分化更为明显。高端价位、次 高端及地产酒期内营收分别同比+3%、-5%、-27%，业绩分别同比+1%、-19%、 -42%；高端白酒剔除茅台、次高端剔除汾酒、地产酒剔除洋河后，2Q25 收 入分别同比-3%、-23%、-21%，业绩分别同比-9%、转负、-31%。具体来看， 1）高端白酒中，茅台仍为行业压舱石，收入维持中高个位数增长，利润维 持中个位数增长；五粮液收入同比微增但业绩有所调整。老窖承压，收入、 业绩分别同比-8%、-11%。2）次高端方面，汾酒收入微增，但结构下移与费 投加剧导致业绩同比-14%；舍得经营态势较好，低基数下收入同比仅微降 3%，业绩同比大增 139%；水井坊迈入去库阶段；酒鬼持续深度调整。3） 区域酒多数加速去库，洋河继续调整，一季度表现较好的古井贡酒、今世缘 均选择适当放下包袱，期内营收分别同比-14%、-30%。洋河股份、迎驾贡酒 持续调整。 部分高端酒动用蓄水池以维系收入增长，酒企实际回款表现弱于报表收入。 在白酒行业独特的商业模式下，下游渠道商普遍对品牌酒企前置打款，因此 白酒公司当期销售收入结合预收款变动往往更能反映当季真实回款情况。结 合预收款环比变化看，2Q25 白酒实际回款同比-10%，降幅显著大于收入同 比（-5%），主要是高端白酒动用蓄水池维系表观增长所致，2Q25 高端白酒 实际回款同比-7%（同期收入同比+3%）。2Q25 贵州茅台、五粮液收入+预收 款变动分别同比-3%、-17%。次高端、地产酒实际回款情况与报表收入所示 基本一致。
2Q25 白酒收入调整背景下，盈利能力同比略有下滑。2Q25 白酒净利率同比 -1.0pct，毛利率整体稳定但出现结构性波动，次高端与地产酒调整幅度较大， 期间费用率同比+0.4pct。1）高端白酒方面，2Q25 毛利率同比-0.2pct，其中 贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别同比-0.5pct/-0.5pct/-1.5pct，毛利率波动或与 阶段性产品结构下移以及部分产品货折补贴有关。二季度高端酒期间费用率同比+0.5pct，主要原因是销售费用率、财务费用率分别同比+0.3pct、+0.4pct， 管理费用率得益于精准管控与降本增效同比-0.2pct。2）次高端白酒 Q2 毛利 率同比-3.4pct，期间费用略有波动，Q2 销售、管理、财务费用率分别同比0.2pct、+0.6pct、+0.2pct。因此净利率同比下滑 3.4pct。个股来看分化较大， 汾酒/舍得/水井坊/今世缘净利率分别同比-4.0pct/+5.2pct/-22.9pct/-20.0pct。3） 地产酒 Q2 净利率同比下滑 4.8pct，毛利率、期间费用率分别同比-1.5pct、 +3.9pct。其中古井贡酒、老白干、金徽酒以及伊力特盈利韧性相对较强。
参考 13-14 年行业周期，结合本轮供需情况，我们认为本轮报表调整仍将持 续若干季度，但行业指数或提前见底。2013-2014 年，白酒同样面临宏观经 济疲弱与饮酒政策收紧的双重压力，白酒收入、利润调整均从 2Q13 开始， 持续 6 个季度，季度净利率累计下行幅度为 5-10pct。本轮白酒报表韧性明 显更强，营收自 2Q25 起出现首次同比下滑。参考上轮周期经验与实际动销、 库存情况，我们认为报表调整或仍将持续若干季度。但资本市场或提前见底， 上轮周期中行业指数在 2014 年 1 月见底，而报表调整一直延续到了 2014 年 三季度。
1H25 啤酒行业业绩整体呈现出很强的盈利及景气韧性，从盈利水平来看， 1H25 行业整体净利润实现了 12.1%的增长，行业龙头利润率均再创历史新 高，行业整体净利率达到了接近 15.7%，这主要得益于啤酒的良好的成本优 势、竞争格局和商业模式，我们判断中期行业整体利润率有望小幅提升。从 景气维度来看，在消费环境疲软的背景下，1H25 行业整体销量依然实现了 +2.2%的增长，行业吨价基本持平，个别区域品牌依然延续了结构升级趋势， 吨价实现正增长；我们认为 2H25-2026 年主要的景气趋势变化将主要体现 在市场份额的变迁上，我们判断百威亚太的市场份额将进一步收缩，而以燕 京为代表的国产品牌的市场份额将逐步提升。 A 股啤酒板块 2025H1 实现收入 417.3 亿元，同比增长 2.7%；2025H1 年实 现净利润 65.4 亿元，同比增长 12.1%。2025Q2 单季度实现收入 215.8 亿元， 同比增长 1.8%；2025Q2 单季度实现净利润 40.1 亿元，同比增长 12.8%。其 中区域啤酒表现亮眼，燕京啤酒 1H25 净利润增加额贡献了 A 股啤酒板块 1H25 净利润增加额的接近 50%，珠江啤酒则贡献增加额的 16%左右。港股 啤酒板块方面，华润啤酒 1H25 实现主业收入 231.6 亿元，同比增长 2.6%， 实现核心净利润 52 亿元，同比增长 10%。
A股啤酒板块 2025H1 净利率同比+1.3pct 至 15.7%，25Q2 净利率达 18.6%， 再创历史新高，主要得益于成本红利以及竞争格局优化。A 股啤酒板块 2025H1 毛利率 45.8%、同比+1.9pct，25Q2 单季毛利率 48.1%、同比+1.8pct。 费用方面，2025 上半年 A 股啤酒板块销售费用率 11.8%、同比-0.2pct，25Q2 单季板块销售费用率10.4%、同比-0.9pct；2025H1啤酒板块管理费用率5.8%、 同比-0.1pct，25Q2 单季板块管理费用率 5.7%、同比-0.2pct。港股啤酒板块 方面，华润啤酒 2025H1 毛利率 51.5%，同比+0.59pct，扣非净利率 22.5%， 同比+2.6pct。截止 1H25 龙头扣非后净利率分别：华润 22.5%（1H24 19.8%）、 重啤 19.5%（1H24 20.3%）、珠啤 18.3%（1H24 15.9%）、青啤 17.7%（1H24 17.1%）、燕啤 12.1%（1H24 9.2%）、惠泉 10.9%（1H24 7.7%）。 1H25 行业销量较 1H24 增长 34.24 万千升，同比+2.16%，其中青啤销量同比 +2.2%、华润销量+2.2%、燕啤+2.0%、重啤+1.0%、珠啤+5.1%、惠泉+1.7%； 1H25 行业吨价均值增长至 3950 元/万千升，同比+0.69%，其中燕啤（+4.3%）、 珠啤（+1.9%）、华润（+0.4%）结构升级延续、而青啤（-0.1%），重啤（-1.2%）、 惠泉（-0.6%）吨价则小幅承压。
国家统计局数据来看，软饮料行业整体依然维持稳健成长，不过连续两年高 景气兑现后增速有所放缓。此外受“外卖补贴大战”影响，行业二季度景气 度弱于一季度。2025 年上半年软饮料行业依然延续过去几年稳定增长趋势， 据国家统计局数据，25 年 1-6 月我国饮料产量累计值为 9308.9 万吨 （YOY+2.9%）。不过从增速来看，相较 23/24 年上半年同期 6.0%/7.9%的增 速，25 年上半年增速呈现出一定降速趋势。我们认为软饮料作为低客单价、 高频消费产品，受益于这几年消费场景持续拓宽，以及供给端不断创新，目 前我国人均饮用量依然有较大提升空间，因此中期来看，行业成长性仍将继 续维持。不过软饮料行业本身又作为一个成熟的传统基础消费行业，随着基 数不断提高，增速逐步趋缓也是意料之中。此外参照国家统计局数据，25 年 1-4 月我国饮料产量同比增长 3.9%，而 5/6 月我国饮料产量当月同比增速仅 为 3.0%/2.9%，较前 4 个月表现降速。我们认为，5 月开始的“外卖补贴大 战”或是导致软饮料行业景气度变化的重要因子。“外卖补贴大战”之前， 整体行业竞争态势偏稳定，而“外卖补贴大战”开始后，由于较高补贴刺激 了现制茶饮咖啡需求，因此一定程度上 RTD 软饮料需求则受到抑制。 软饮料 A 股上市公司上半年整体业绩表现继续良好，但逊于 24 年同期表 现。此外由于植物蛋白饮料公司占比更高，因此上市公司层面二季度整体表现较一季度明显改善。从 A 股软饮料上市公司整体业绩统计来看，25H1 软 饮料上市公司整体实现营收 196 亿元（YOY+14%），实现归母净利润 36.44 亿元（YOY+9%），25H1 板块收入、利润增速继续维持良好水平，不过较 23/24 年同期表现有所降速（板块 23H1/24H1 营收 YOY+14%/+18%，归母 净利润 YOY+38%/+21%）。此外单 25Q2 来看，软饮料 A 股上市公司整体实 现收入 93 亿元（YOY+20.20%)，归母净利润 16.07 亿元（YOY+19.19%）， 上市公司整体 25Q2 营收利润表现较 25Q1 明显提速（25Q1 营收 YOY+9.12%， 归母净利润+1.38%）。我们认为，软饮料上市公司整体的季度趋势和国家统 计局的软饮料行业季度趋势有所不同，主要系软饮料上市公司中植物蛋白饮 料分布较多所致。对于植物蛋白饮料来说，CNY 期间礼品礼赠需求是其核 心消费场景之一，由于 25 年春节礼品礼赠需求明显变差（春节错期叠加宏 观消费力弱）。因此承德露露、养元饮品、香飘飘等公司 25 年一季度营收下 滑明显，而进入二季度淡季后下滑幅度所有收窄。不过从主营含乳饮料的李 子园、主营椰子饮料的欢乐家、以及主营矿泉水业务的泉阳泉的单二季度营 收表现均明显走弱可以看到，外卖补贴的确还是对部分软饮料需求有着较大 负面影响。
原材料端仍有红利，但是竞争加剧、新品投入以及利率下行导致板块盈利能 力未能良好释放。从 A 股软饮料企业整体盈利能力来看，25H1 整体毛利率 同比-0.1pct 至 40.8%，期间费用率同比+0.9pct 至 18.5%（其中销售费用率同 比+0.3pct 至 15.0%，管理费用率同比-0.2pct 至 3.8%，财务费用率同比+0.8pct 至-0.4%），因此整体归母净利润率同比-0.9pct 至 18.6%。软饮料的主要原物 料成本包括聚酯瓶片、白砂糖、瓦楞纸。25 年上半年相关原材料价格均有明 显幅度下滑——参照 wind，25 年上半年聚酯瓶片均价同比下滑 14.10%。瓦 楞纸均价同比下滑 3.65%，白砂糖均价同比下滑 5.95%。我们判断不过由于 竞争加剧导致促销货折增加，推新品费用增加，以及财务收入增加（利率下 行导致现金流充沛的饮料企业利息收入减少），最终上半年软饮料上市公司 整体毛利率&利润率均同比均有所下降。
此外综合行业统计数据以及上市公司业绩来看，我们认为 25 年上半年软饮 料行业另呈现以下几个特征。 1）行业内部分化加剧，全国性龙头延续高景气，而区域性玩家则业绩普遍 承压。虽然 25 年上半年软饮料行业整体维持稳定成长，但是从上市公司披 露业绩来看，内部分化趋势明显。成功实现全国化并多品类发展的东鹏饮料 继续延续过去几年良好增长。在消费者提神、抗疲劳以及出行人数持续提升 的大背景下，其凭借高质价比的打法以及渠道推力的提升持续取得超额收益， 2025H1 整体收入增速达到 36% （特饮/补水啦/其他品 类 分 别 增 长 22%/213%/66%）。利润率端白砂糖等原材料价格的下行与产品结构变化/销 售费用投放力度加大基本相对冲，2025H1 净利率略微提升 0.14pct。此外浓 缩苹果汁全国性龙头安德利 25H1 营收实现 50%同比高增长，同时归母净利 润同比增长 43%。此外公司 2023 年通过竞拍在新疆阿克苏设厂；2024 年 5 月与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省 苹果主产区延安市进行产能投资布局；7 月成功竞拍延安富县恒兴果汁资产。 另据公司 8 月 17 日《关于签署项目合作意向书的公告》，公司拟在辽宁省葫 芦岛市绥中县投资建设一条果汁加工生产线项目，建成投产后每年可加工苹 果、梨 12 万吨，年产值约人民币 2 亿元。未来随着公司产能持续扩张，预计公司未来市场份额有望进一步提升。不过相较之下，其他区域性玩家则各 自承压——上半年养元饮料/承德露露/欢乐家（植物蛋白饮料）营收分别下 滑 16%/15%/21%，李子园（含乳饮料）营收下滑 9%，香飘飘（奶茶饮料） 营收下滑 12%。我们认为当前软饮料行业已经进入到比拼产品力&渠道力& 组织力等综合能力阶段，区域性企业总会有一定的竞争短板，而全国性龙头 的综合竞争优势将进一步突显。我们预计未来在行业继续稳定成长背景下将 进一步呈现马太效应，全国性龙头企业市场份额将持续得到提升。 2）各家企业均加大对新品&新增长曲线的探索和发力，并取得不同成效。 今年以来，各家企业在天然、健康、悦己等方向新品端持续发力。其中东鹏 饮料推出果之茶，驱动 25H1 其他饮料营收同比增长 66%。承德露露推出养 生水，25H1 水系列产品实现营收 3285.4 万元。李子园推出维他命水，25H1 其他饮料实现营收 3582.5 万元，同比增长 77.86%。此外香飘飘继续探索原 叶现泡轻乳茶机会，推出“丛兰玉露”、“新会陈皮月光白”、“特级明前龙井” 限量款等新品。我们认为当前很多过往传统饮料大单品已经无法完全匹配消 费者需求，因此各家企业均加大新品研发推广力度以抓住未来的消费需求。 不过由于推新品本身是一件对综合实力要求很高，且需要不断试错的过程， 因此龙头饮料企业相较区域饮料企业在推新品上更有优势。此外一旦新品能 够最终成功起量，则将显著拉动饮料企业业绩和估值。
零食板块 2025Q2 收入增速回升、利润相对承压。A 股零食板块 2025H1 实 现收入 147 亿元、同比+5%，归母净利润 9 亿元、同比-32%，其中 2025Q2 单季度板块收入为 60 亿元、同比+11%，净利润为 1.7 亿元、同比-54%， 2025Q1零食板块受到高基数（2024Q1板块收入同比+53%、利润同比+46%）、 春节旺季备货提前等因素影响，板块收入利润增速下降。二季度为零食品类 传统淡季，收入和利润在全年中占比均较低，2025Q2 零食板块收入增速环 比回升，但利润相对承压、内部分化加剧。 新品类重要度提升、魔芋快速成长。魔芋品类淡季维持高速成长，大单品放 量之下卫龙美味和盐津铺子作为龙一龙二占据行业较大份额，2025H1 两家 龙头公司均加大了对魔芋品类的重视度，聚焦资源并优化缩减部分弱势品类， 魔芋制品实现快速增长，并通过提效在成本压力下展现盈利韧性；根据港股 卫龙美味中报，2025H1 营收和归母净利润同比均增长 18.5%，其中以魔芋 为主的蔬菜制品收入 21.1 亿元、同比增长 44.3%、占比升至 60.5%；盐津铺 子 2025Q2 单季度营收同比+13.54%，归母净利同比+21.75%，扣非净利同比 +31.78%，2025H1 魔芋制品收入 7.9 亿元、同比+155%，公司主动缩减代工 及低毛利品类、聚焦魔芋品类子品牌，逆势实现净利率提升。当前魔芋原材 料成本处于高位，盐津和卫龙供应链布局和规模效应带来成本优势，并有望 在成本高企、需求成长的窗口期巩固先发的品牌优势，较优竞争格局有望持 续，我们预计 2026H2 起魔芋成本有望明显下行，为龙头带来显著利润弹性。
渠道端线下量贩、会员超保持景气，线上投流逻辑变化。线下量贩零食连锁、 会员制商超渠道保持较高景气度。量贩零食 A 股龙头万辰集团 2025Q2 收入 同比+93.3%至 117.6 亿元、归母净利同比+4940%至 2.57 亿元，其中量贩零 食业务收入 116.6 亿元、剔除股份支付的净利率达 4.7%、环比继续提升， 2025H1 新开店 1468 家、闭店 299 家至 15365 家，开店放缓及单店同比下滑 在市场预期之内，但补贴减少、效率提升下净利率提升显著。量贩零食渠道 2025H1 拓店速度边际放缓但对于多数零食公司来说仍是增量渠道，SKU 导入及连锁系统开拓将持续贡献增长；会员制商超尤其是山姆渠道保持成长， 有友食品在山姆明星单品鸭掌月销爬坡带动下持续高成长，2025H1 营收同 比+45.6%、扣非利润同比+52.5%，酸汤双脆新品有望贡献增量，此外盐津蛋 皇、卫龙牛肝菌魔芋等产品亦在山姆渠道快速放量。线上渠道方面，平台电 商相对平稳，而在抖音等内容电商渠道，零食品类投流逻辑发生变化， 2025Q2 零食公司投流策略已出现分化，我们预计 25H2 盐津铺子、三只松 鼠等多数零食上市公司在抖音等内容电商渠道将更注重品类品牌打造和测 品功能，单纯以投流、性价比换取规模快速扩张的趋势将弱化，品质化差异 化导向下有望迎来格局优化。未来商超调改、即时零售或为零食在渠道端带 来进一步的补充和增长。
零食板块 2025Q2 盈利分化，成本压力下整体盈利波动。零食板块 2025H1 毛利率 26.3%、同比-2.4pct，销售费率 15.7%、同比+0.7pct，管理费率 4.9%、 同比+0.3pct，净利率 6.0%、同比-3.3pct。2025Q2 单季度零食板块毛利率 25.7%、同比-1.5pct，销售费率 16.5%、同比+1.2pct，管理费率 6.4%、同比 持平，净利率 1.7%、同比-4.2pct。2025Q2 多数零食公司面临成本上涨对盈 利的影响。从具体品类来看，瓜子、坚果、棕榈油、鳀鱼等成本上涨，需求 端则相对平稳，洽洽食品、三只松鼠、甘源食品等以坚果炒货为主的公司利 润波动相对更明显；鹌鹑蛋品类成本持续低位但低价竞争明显，劲仔食品渠 道端切换鹌鹑蛋品类子品牌进行调整，盐津铺子鹌鹑蛋增长主要依托蛋皇差 异化产品在山姆放量；有友食品、西麦食品受益成本优化以及渠道端成长带 来的规模效应，盈利相对较优；魔芋成本明显上行但在需求高成长和较优格 局下获得对冲，龙头供应链相对优势较强。从竞争态势看，2025Q2 销售费 率有所提升，预计与部分渠道竞争态势变化、费用投放效率趋弱有关，我们 认为对于多数零食品类而言强竞争是常态，强供应链和规模效应、高管理效 率是在竞争中存活的基础，而品类品牌打造、差异化能力则是盈利中枢抬升 的关键，当前单纯的性价比策略边际收益开始趋弱，竞争格局有望逐步趋于 优化。
A 股乳制品景气度进一步修复，龙头表现明显更优。2025Q2 A 股乳制品板 块收入 447.8 亿元、同比+4%，归母净利润 29.6 亿元、同比+47%，从趋势 上来看。24Q2 乳制品收入及利润增速均为近年来最差（24Q4 净利润有一次 性大额商誉减值影响，实际扣非净利润表现较好），此后增速中枢逐渐上移， 25Q1 同比持平上下，25Q2 正式迈入正增长阶段，考虑 24Q3-Q4 基数不高， 基本确认底部区间结束，目前处于修复阶段。目前乳制品尤其液奶大盘仍在 下滑尚未转正，之所以上市公司层面率先复苏，我们认为系几方面原因：1） 周期使然，据我们此前的推演，奶牛存栏去化尚在持续，奶价有望于 2025- 2026 年见底回升，奶价上涨有助于改善竞争格局、缓解价格竞争；2）龙头 引领，从 Q2 来看 A 股伊利股份、新乳业、三元股份、妙可蓝多、港股蒙牛 乳业等头部乳企增速领先，对全行业收入和利润的贡献较大；3）生育政策 加码，2025 年乳业政策发生重大变化，国家层面推出育儿补贴并适当减免 部分幼儿园儿童保育费，叠加部分乳业推出的补贴，现金奖励有望刺激乳品 消费。
盈利能力修复，趋势有望持续。25Q2 A 股乳制品板块毛利率同比+0.54pct 至 30.8%，净利率同比+1.95pct 至 6.6%，毛利率提升预计来源于成本下降以及 产品结构优化，2025 年以来原奶价格下行速度放缓，但同比仍降低，红利延 续；净利率快于毛利率提升我们认为除了毛利率的推动以外，一是期间费用 率节省，25Q2 A 股乳制品板块销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别 -0.34pct/+0.19pct/-0.44pct，合计同比-0.59pct，二是资产及信用减值损失同比 收窄，二者分别挂钩喷粉减值损失、授信等资金业务损失，减值降低意味着 行业供需错配问题边际好转，有望逐步回落至 2022 年以前的较低水平。从 历史经验来看龙头在奶价上行期通常表现为毛销差改善，同时减少部分开支 及损失，带来盈利修复和份额提升。
